保险资金入市规范的法律问题研究

宋昊轩

（中央财经大学，北京100089）

一、问题的提出

（一）宝万之争全过程

宝万之争指因宝能系险资大幅举牌万科集团股票而引发的二者对于举牌合法合规性、公司控股权等各种问题的争议。宝能系下重要子公司前海人寿为寿险公司，使用万能险资进行举牌。

2015年7月和8月，宝能系连续举牌持有万科15.04%的股权，超过华润成为第一大股东。11月和12月宝能又增持万科达24.26%。随后万科在12月18日停牌。2016年3月，万科准备收购深圳地铁集团拥有的目标公司股权以对抗宝能的入侵，然而这样会摊薄万科其他股东的利益。6月，方案递交董事会表决时华润派驻的三名董事全部投否决票，独董张利平因存在利益冲突没有表决。随后宝能系、华润声明反对重组方案。7月万科复牌，价格产生了较明显跌幅。深圳罗湖法院受理了万科工会对宝能系损害股东利益的起诉。万科第一大自然人股东刘元生向保监会等部门举报华润、宝能存在关联关系。

随后监管层介入。7月21日，深交所发函批评宝能、万科都存在违规之处。12月，保监会要求前海人寿暂停万能险新业务，并禁止其在三个月内申报新产品。入驻前海人寿，对其运作合规性进行检查。2017年2月，保监会认定前海人寿就增资问题存在虚假陈述，对董事长姚振华给予撤销任职资格并禁止从业10年的处罚。

2017年1月，华润决定将股份转给深铁而抽身万科；宝能系也改变态度，愿作为财务投资者，支持万科健康稳定发展。6月万科召开年会，CEO郁亮接任董事长，宝能系也未向董事会提名董事人选。宝万之争似乎以双方相让划上句点。

（二）险资大幅举牌股市的现状

2015年险资举牌发生井喷的狂热现象。全年共有10家保险公司举牌36家公司的股票，是过去五年险企举牌总数的2.5倍。全年举牌耗资3650.53亿。从数量看，宝能系及安邦系各举牌七家公司；国华人寿举牌六家公司；阳光保险举牌五家公司。从幅度看，平安保险举牌平安银行持股达42.16%；富德人寿举牌金地集团达26.16%；宝能系举牌万科达24.26%；平安人寿举牌建设银行达19.92%。从行业看，被举牌者多是金融、地产、医药、百货等行业的公司。

2016年举牌依然频繁。161家被举牌企业中，有49家被险资举牌，金额1800亿以上。宝能系、安邦系等七大险企仍然活跃。在这一年的险资举牌潮中，最受关注的莫过于安邦系7天内两次举牌中国建筑。11月17日，中国建筑公告称，安邦资产持有中国建筑5%的股份，触及台阶规则线。五日后，安邦再次举牌达10%。

二、险资举牌股市的动因

（一）法规及政策的支持

十八大后，国家发展股市以鼓励直接融资。保监会也放宽险资运用监管，增加投资领域范围。2014年1月，保监会允许险资举牌创业板公司股，允许历史存量保单举牌蓝筹股。2月将险企权益类资产投资的最高比重由25%提高到30%。2015年7月，宣布险企投资权益类资产最高比重达到30%后，若继续购入蓝筹股，可达40%，符合要求的险企可将一只蓝筹股的最高投资比重由5%增加至10%。

（二）被举牌公司存在吸引力

1.万科是一只非常典型的蓝筹股。财务状况好，利润稳步增长，投资回报率高。2015年股灾以来，以万科为代表的房地产企业股价正处于被低估阶段，对投资者来说，业绩优良、估值低、成长潜力高的万科自然成为被投资的对象。险资这样的长期资金追求稳定收益，正好举牌万科以获得稳定现金回报。

2.万科等被举牌公司股权结构松散，大股东持股比例低。举牌前万科最大股东华润仅持有14.94%的股份，管理层持有不到4%的股份，公司高管主要来自于华润和万科管理层。险资举牌这样的公司，付出较小的代价就能成为公司的大股东甚至是控股股东。进而能影响公司股利分配方案，以获得稳定投资回报。

3.部分险企的举牌也存在借壳上市的考虑。IPO程序繁琐，指标要求高，很多险企难以正常入市。故举牌来控制一些主营业务不佳的企业转换成自己的业务间接上市。

（三）资产荒的需要

由于宏观经济下行，2015年我国开始实行宽松的货币政策，中央银行持续降息降准。同时货币发行过多，通胀压力大。险资传统的存款等低风险低利率投资收益下降。2015年股灾爆发后，股市大量流动性资金退出，去寻找新投资方向。大量资金涌入债券市场，导致其价格飙升，利率不断下降。作为中长期债券的最大投资者，险企债券收益也被稀释。这意味其应当确定新的、抗通胀的投资目标。

（四）险企财会处理的需要

险企举牌也有改善自身财会报表，减轻偿付压力的考虑。根据会计核算准则，若保险公司持股比例达到20%至50%，可实行权益记账法。即将部分股权以长期资产投资项计入资产，持有期内被举牌企业市场价值的波动不进行会计处理。这样可减少股票市值波动对公司业绩的影响，被投资企业的利润可以按比例体现在险企的利润表和偿付能力报告中，有利于改进其偿付能力。反之，若持股低于20%，投资将以公允价值计入到偿付能力报告中。这将产生特别大的成本压力，偿付能力指数可能难以达标。

（五）万能险高额利率回报的需要

万能险保费收入增长迅速，位居各类保险之冠。但同时其成本也在提高。宝能系等险企万能险业务占比远高于传统业务，其万能险产品大多有超过5%的结算利率。高回报率对资产端收益提出高要求，加之各种成本，实际成本近8%。为了应对万能险兑付的刚性需求，险企通过举牌高股息率的公司来获得持续的流动性。

三、险资举牌股市的风险

（一）流动性风险

险资入市容易产生流动性风险。保险行业是负债经营的行业。非常注重资产与负债的匹配。险企本应该采取负债驱动资产的方式以规避风险。但险资的举牌恰恰属于资产驱动负债。他们大举权益投资，在负债成本方向，卖的是万能险这样期限短利率高的险种。在资产收益方向，把保费投资在较长期限并存在锁定期的权益类资产。这种短钱长配的模式下，为了解决短期偿付压力，需要有源源不断的保费流入作为支撑，可若发生保险售卖不力及退保数量增长较快的现象，已进行股权长期投资的险资难以立刻变现偿还。这时保险公司的现金不能及时返给投资人，流动性风险将一触即发。

（二）股票价差损失风险

险资举牌的投资标的股价值不会一直被低估。在估值被不断抬升的趋势下，即存在股票价差损失风险，一旦价格下跌，亏损也将是巨大的。特别是作为举牌险资主要组成部分的万能险，举牌相当于把万能险的钱投到一个相对长期的投资标的。依《证券法》，举牌持股超过5%的险企在六个月内不应再出售股份，即便出售所得利益也必须归被举牌企业所有。六个月后，一旦股价下跌严重，险企的偿付能力充足率也会受到严重影响。如果股票价差损失过大，那么保险公司资金将赔损严重，难以给付承诺的本金和利润。

（三）公司治理法律风险

若险企举牌的目的主要是战略投资而非财务投资，那公司治理的争夺很可能不可避免。宝万之争中，宝能系的控股有着通过掌握万科决策权，来间接获取土地资源及地产运营经验的战略目的。万科是一家职业经理人色彩较重的公司，故其管理层抗拒新资本的入侵，出现股权之争。股权之争给企业带来损失的案例有很多，无论是股东还是高管层都无法置身事外，甚至还会发生复杂的诉讼，影响公司的长远发展。还可能侵害到中小股东的权益。

（四）违规操作风险

一些险企自身存在公司治理缺陷和内控不足风险。一些大股东利用代持股权等方法，将股权结构复杂化。在一些民营保险公司里，有的大股东或高管把险企看作是吸金工具，通过信托计划等手段为公司融资，进行利益输送。投资操作能力缺乏，资产配置和投资风格极端化。有的进行复杂的金融操作，将险资循环使用，甚至虚增资本。

四、规范险资举牌的政策建议

（一）完善对不同险种的区别性监管

对待不同的险种，用一个体系的法来规制是有问题的。我国法规对于传统寿险和万能险、投连险等新型寿险的资金运用监管区分不显著，这并不适应保险资金运用的监管方向。传统寿险期限较长。它更强调安全性，万能险利率高而期限短，要注重流动性。风险相对于传统寿险来说要更高，那么对于这些特别寿险的监管制度是不是也应当有所区分呢？对于万能险的入市监管显然应更加严格。

（二）强化信息披露监管

2015年险资举牌狂潮发生后，能够发现信息披露的规定明显是不够的。对于险资的监管，首先一定要搞清其来源，即到底这一种险资是由什么部分构成的，若是万能险亦或是其他险，进而险企应当公布有关该险种的所有公司业务，譬如该险的规模、期限、利率、重要买受人等信息；对于险企的信息披露，基础信息的披露自不待言，还应当强制要求险企在举牌股票时达到一定规模必须披露自己的目的，究竟是财务投资还是战略投资，对于不同的目的，监管部门方可采取不同的监管手段等等。

（三）改变投机性监管思路

目前我国保险监督管理部门的监管过于投机，市场一下跌，马上就出台一系列松绑政策；市场一发热，立即收紧政策，这样难免有目光短浅之失，这就说明，监管部门决策者的决策过程和结果还是缺乏全局观的。监管部门应当改变固化的投机性监管思路，使决策程序更加科学，决策结果更能受得住实践的检验。

（四）监管机关之间加强合作

险资举牌不仅仅是保险监管机关的事，也是证券监管机关的事，举牌险资一旦爆发危机，首当其冲的是保险市场。但是震动更加剧烈的，恐怕一定是资本市场了。目前金融混业经营的热潮下，各种资本相互渗透，发生危机，哪种金融行业也难以独善其身。故对于险资在资本市场纵横举牌的问题，保监会和证监会必须加强合作，对于保监会所掌握的举牌险企和险资的所有信息，证监会应当有所掌握，对于证监会所掌握的险企和险资在资本市场的各种行为情况以及趋势，还有对于被举牌公司的情况，保监会也应当了解周全，实现合力监管。

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