重启逆周期因子

文/周亮 张宇峰 编辑/王亚亚

逆周期因子的启动，适度对冲了人民币贬值方向的顺周期情绪，稳定了人民币汇率，对跨境融资业务及人民币国际化业务带来相应的影响。

2018年6月中下旬起，受到美联储不断加息、美元指数走强，以及中美贸易摩擦的影响，人民币汇率持续下行，外汇市场出现了一些顺周期行为。8月24日，根据中国外汇交易中心发布的《人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”》公告（下称《公告》），逆周期因子被重新引入人民币兑美元的中间价定价公式中，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。截至公告刊发之际，绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了调整，预计未来“逆周期因子”会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。

央行重启逆周期因子

我国实行的是有管理的浮动汇率制度，即每日人民币都有一个开盘的中间价，而逆周期因子则是影响人民币中间价的众多参数指标之一。逆周期因子最早出现于2017年5月。根据中国外汇交易中心发布的《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》公告，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价＋一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”。在引入“逆周期因子”之后的7个月时间里，美元兑人民币一路从6.86升值到6.40，升值幅度达6.7%左右。直至2018年1月，随着人民币汇率的逐步稳定，市场上存在的顺周期性的贬值预期大幅收敛，央行才暂停逆周期因子的使用，将逆周期因子调整至中性。

逆周期因子是由一个公式计算而得，公式当中包含一些因子，但是这些因子具体是指哪些指标，官方并没有明确，外界也无法直接计算。但总体来说，逆周期因子本身并不能直接改变市场的供求趋势，其只是向投资者传递监管当局的政策倾向，使投资者相信监管当局会采取一定措施维护政策稳定。正如《公告》所言，当前，我国经济稳中向好，经济结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。逆周期因子的启动，在一定程度上会促使投资者主动调整结售汇行为，在一定程度上发挥逆周期的作用。

对跨境融资的影响

根据逆周期因子的计算公式，逆周期因子可以适度对冲人民币市场贬值情绪的顺周期波动，缓解外汇市场中的“羊群效应”，使得人民币定价公式更加反应市场供求的变化。8月24日，在公布逆周期因子重启后的当天，离岸人民币兑美元自7月31日以来首次收复6.80关口，涨幅达1.37%，也创下2016年1月以来的最大盘中涨幅。8月27日，人民币中间价报价6.8508，上调202点。在此后的数日，人民币也一直维持着攀升的势头。不难看出，逆周期因子的引入，有效缓解了市场的顺周期行为，对冲了一部分市场单边贬值预期，使人民币汇率渐趋稳定。

引入逆周期因子对企业跨境融资产生一定的影响。短期来看，逆周期因子的重启加强了政府对于汇率市场预期的引导，企业跨境融资行为更为理性。逆周期因子的重启使得离/在岸人民币汇率持续数日攀升，一举改变了投资者此前颇为消极的预期。而央行在短短数日内出台的多个政策，更是给投资者吃下了一颗定心丸。对于持有人民币币值相对稳定预期的企业，在进行融资之际，更能够从企业的实际需求出发，从资产与债务的匹配度出发，而不是单边对赌市场。

长期来看，企业境外融资的汇率风险有所降低。企业跨境融资受到国际金融市场汇率频繁波动的影响，在币种的转换中容易产生不确定的价值偏差，使得企业的实际收益与预期收益往往发生较大程度偏离，从而遭受经济损失。而逆周期因子的引入，使得人民币汇率短期内逆势上扬。虽然在美联储不断加息、美元持续走强的压力下，人民币仍将面临贬值压力，但有央行的稳定措施“托底”，人民币汇率也不会出现大幅度波动，从而有效降低企业跨境融资中的汇率风险。

根据央行于2018年5月18日颁布的《中国人民银行办公厅关于进一步完善跨境资金流动管理，支持金融市场开放有关事宜的通知》（银办发〔2018〕96 号），央行允许境外人民币业务清算行和境外人民币业务参加行在现行政策框架之内开展同业拆借、跨境账户融资、银行间债券市场债券回购交易等业务，目的在于为离岸市场人民币的业务发展提供流动性支持。但在人民币汇率大幅波动和跨境资本流动风险之下，央行迅速采取措施，以防止跨境资本流动的风险不断放大。8月3号，央行宣布自8月6号起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整到20%，意在抑制外汇市场过度波动，打击跨境外汇套利，平抑外汇市场顺周期行为。在跨境资金流动过程中，监管部门将更加重视防范跨境资金流动风险。

对人民币国际化的影响

通常来讲，一国货币的国际化进程由三个部分共同推进完成，即贸易货币、投资货币、储备货币。而根据欧美国家的经验，币值稳定是货币国际化的基本条件。只有币值稳定且抗风险能力强的货币，才更可能被国际社会接纳，从而担当起国际货币体系的支柱角色。

在贸易结算方面，2018年1月4日，央行发布《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》（银发〔2018〕3号）（下称《通知》），《通知》提出，凡依法可使用外汇结算的跨境交易，企业都可以使用人民币结算。支持银行以服务实体经济、促进贸易投资便利化为导向，按照现有人民币跨境业务政策创新金融产品，提升金融服务能力，满足市场主体真实、合规的人民币跨境业务需求。在此基础之上，逆周期因子的重启、汇率的渐趋平稳将使得人民币在国际贸易中更具吸引力，促进企业选择人民币作为跨境结算货币。

在国际投资方面，在2018年6—7月人民币持续贬值期间，由于担心汇率下跌所带来的损失可能会减少甚至超过投资人民币国债所带来的收益，多家大型国际资管机构已开始减少人民币国债配置。根据中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）与上海清算所发布的托管数据，境外机构7月份单月增持人民币债券规模相较6月环比大降39.7%。

如今随着逆周期因子的重启，人民币兑美元汇率明显企稳，加之外汇市场顺周期贬值情绪有所消退，人民币债券的投资热情重新燃起，越来越多境外投资机构将开始增加人民币债券股票投资额度。中债登最新统计显示，截至8月末，境外机构已连续18个月增持人民币债券，托管量较2017年同期增长64.70%。

与此同时，由于美元的持续强势，阿根廷、土耳其等新兴市场国家的货币都遭到了不同程度的打击。在这种情况下，随着人民币币值渐趋稳定，也将吸引更多国家将人民币纳入官方储备，从而减少对美元的依赖，相应地，人民币官方储备货币的地位也将得到进一步的确认和提升。

由于美国经济仍处在上升区间，加之美联储仍处在加息进程中，从中长期来看，逆周期因子不会使人民币大幅升值，人民币整体企稳、双向波动的概率更大。汇率由单边贬值变为双向波动，不仅会对企业及银行的投融资行为产生影响，同时也将推升人民币发展成国际化货币。未来，央行将会持续通过政策的调整，优化人民币跨境业务，完善人民币国际化基础设施，进一步推动人民币国际化的进程。