跨境并购的“资金管理术”

文/单菁 编辑/章蔓菁

在跨境并购中，资金管理运作直接决定交易架构、融资成本、资金保障与投资价值实现，涉及并购决策、并购实施、并购整合等各个阶段。

跨境并购往往具有高度的不确定性，为尽可能消除不确定因素，确保交易顺利达成，实现并购价值，需要并购方做好各方面的筹划与应对。这其中，资金管理运作是最重要的环节之一。对于企业而言，需要关注跨境并购过程中的资金风险，并厘清在并购各个阶段中资金管理运作的关键价值和工作方向。

跨境并购过程中的资金风险

合理辨识、准确评估风险，是做好筹划应对的必要手段。对于中资企业而言，境外的市场化程度较高，竞争较为充分，不可预知因素也较多，其风险贯穿于并购决策、并购实施以及并购整合的全过程，需要企业各部门紧密协同应对。从资金角度分析，应重点关注和把握如下风险。

一是杠杆风险。杠杆风险具体表现为大规模融资过程中产生的高杠杆超出了企业实际承受能力，资金规划与投资并购规划脱离而导致的现金流断裂风险。跨境并购交易的实施可能会大幅推高并购方的财务杠杆，容易对企业在资本市场和金融市场的信用状况产生较大的负面影响。

二是融资风险。融资风险具体表现为并购资金的筹集及交割支付无法落实的风险。融资安排是并购交易的核心，大多数跨境并购涉及金额较大，并购方需要在银团贷款或金融市场直接融资的支持下完成交易。对于中资企业而言，相较于国内市场，其在国际资本市场中的话语权相对较弱，融资工作易受到国际金融市场波动的不利影响。而一旦因为融资问题造成交易进度推延，不仅会增加成本，更可能会对整个交易产生颠覆性影响。

三是外汇风险。外汇风险具体表现为并购资金的外汇资金筹措风险和并购后外汇风险对项目经济性以及现金流自平衡的影响。跨境并购涉及大规模的外汇交易，汇率风险在并购的融资阶段和运营阶段应得到充分重视。如果在境外的融资币种与未来收入币种相同，则可实现汇率风险的自然对冲；如果在境内进行人民币融资而后出境，实际支付时需进行换汇操作，此时就需要考虑两大风险：其一，时间错配下汇率市场波动带来的汇率风险，在部分外汇管制国家还可能会面临被禁止离岸市场交易，而在岸市场的流动性又不足，导致无法及时筹集并购交割所需外汇的风险；其二，负债货币与未来收入货币的币种错配风险，能否在并购后的运营期间对该币种错配的风险实施有效对冲以锁定成本，进而实现项目的现金流自平衡，对于并购价值的实现至关重要。

四是管控风险。管控风险具体表现为并购交易完成后，对被并购公司缺乏有效的整合与管控，从而导致收益不佳、投资失败的风险。在跨境经营的背景下，由于本土团队和境外团队在公司管理理念、方式、语言和文化等方面存在诸多差异，并购方客观上难以掌握交易后的整合主动权，预期的协同效应可能无法实现。

各阶段资金管理运作重点

在跨境并购交易中，资金管理运作直接决定交易架构、融资成本、资金保障与投资价值的实现，涉及到并购决策、并购实施、并购整合等各个阶段。对此，企业的资金管理运作既要积极推进，也应审慎筹划，围绕跨境并购的各个阶段，努力做好职能把关和风险应对。

决策与控制

决策与控制是资金管理运作在并购决策阶段的关键。其目标是在总部层面做好前瞻研判和统筹把关，重点是把握好资金规划、经济性原则及顶层设计的相关工作。

一是把握好资金规划，确保并购决策与企业的投融资能力和财务资源相匹配。作为企业的战略行为，跨境并购多是大体量的杠杆收购，需要消耗较多的战略资源。在努力维护和拓展企业外部授信，为企业发展争取更多金融资源支持的同时，企业应从经营实际出发，定期对投融资能力进行合理测算与规划，明确安全底线，提前预警，确保企业的外部授信、担保资源始终处于安全可控状态。此外，鉴于跨境并购是投资者高度关注的敏感事项，如有可能，企业应主动与投资者和国际信用评级机构进行必要的沟通，从而科学判断并购对企业现有财务资源、融资能力的影响。

二是把握好经济性原则，投资收益评估应留有必要的安全边际。项目在经济性上是否可行，决定了跨境并购的决策基础。这其中，资金成本分析是经济可行性分析的关键，融资结构及融资和外汇成本则是资金成本分析的重要参数。在确定融资结构时，权益资金与债务融资的比重应结合项目前景、企业风险承受能力和税收政策而定；对融资和外汇成本参数的设定，应该从金融市场的实际情况出发，并考虑可能出现的负面因素对融资和外汇成本的影响，而不应为了投资决策的顺利通过，过度压低融资和外汇成本指标。虽然融资和外汇成本的合理降低可以作为项目的增值因素，但不应成为项目通过投资决策的前提条件。

三是把握好顶层设计，做好资金管理的后续计划和工作准备。顶层设计重点包括三方面的工作：（1）在对相关国家、行业政策和投资策略全面了解的基础上，协助做好交易的整体架构设计，重点围绕治理结构、外汇管理、税务筹划等因素，研究确定投融资主体、投融资方式、投资路径、投资回收渠道等并购相关方案；（2）管理前移，针对重要的风险点做好工作预案。例如，针对外汇风险，应提前研究投资主体的本位币设置问题，以从源头上实现外汇风险的自然对冲，避免汇兑损益过度波动对财务报表的影响；针对不同的融资策略提前制定相应的对冲方案，使融资币种尽量与收入币种及本位币匹配，如其他币种成本优势明显或只能获取其他币种融资，则应尽早锁定汇率及利率成本，并在长期外币融资协议中预留提前还款条款。（3）事前筹划，锁定融资来源，做好后续资金工作的具体实施计划，把握关键时点，明确责任人员和工作组织及跟进落实机制。这其中，针对影响重大、交易复杂的跨境并购项目，在遵守保密原则的前提下，可考虑提前与有战略合作关系的金融机构进行充分的磋商，如此，既可以加深互信，取得金融机构的后续支持与配合，也有助于企业听取不同视角的专业意见，做出正确的研判和决策，进一步完善现行计划。

实施与保障

实施与保障是资金管理运作在并购实施阶段的关键。其目标是以合理成本筹集资金，为交易提供资金保障及安全支付。鉴于资金交割对交易落地的重要性，企业在跨境并购实施过程中应保持对资本市场的紧密跟进，并与相关机构及时沟通，灵活选择不同融资渠道，全力落实融资筹划和资金支付工作。

一是适应国际市场规则，建立并灵活使用多种融资渠道。境外资金安排是跨境并购交易中的首要难题，在将企业的信用资源和融资能力转化为确定资金保障的过程中，往往面临诸多复杂因素，需要企业突破境内固有的融资习惯和模式。为分散融资风险并体现境外交易行为的市场化，企业的跨境并购交易应降低对国内银行资金的依赖，更多地借助国际资本市场进行多元化融资，通过境外银团贷款、跨境直接贷款、资本市场的股权/债权融资、引入战略投资者以及并购基金等多种融资形式，降低整体融资成本，提高并购的成功概率。

从融资成本的角度考虑，在可承受的范围内，企业应优先考虑使用自有资金，其次是债务融资，最后考虑股权融资。实务操作中，完全使用自有资金的非杠杆收购只适用于并购方资金实力强大、经营现金流入充裕且相对体量不大的并购活动，股权融资和债务融资一般都是境外并购交易达成的必要安排。这其中，股权融资对中等规模的并购交易更为适用，企业可考虑的合作金融机构主要有保险、信托、资产管理机构、并购基金、产业基金以及其他股权投资基金等。债务融资则是杠杆收购的必备要素，主要包括境外发债、内保外贷、并购贷款、项目贷款、出口信贷及短期搭桥贷款等。此外，企业还应密切关注不同市场、不同产品的融资组合，提升必要的融资应急能力，例如利用境外并购目标公司的经营现金流获得当地银行的信贷资金支持，以缓解并购方的融资压力和难度，并实现项目与企业的风险隔离；对在境内有融资优势及富余现金流的企业而言，可在境外设立投资平台公司，探索与境内银行合作推进符合政策导向的人民币贷款出境创新融资方式（例如人民币境外投资贷款），由与境外投资平台公司有直接股权关系的境内公司作为借款人申请贷款，并在提款后将人民币汇往境外投资平台公司，由境外投资平台公司在境外进行购汇后进行并购资金的交割，从而在解决跨境资金需求的同时，实现企业人民币负债与人民币收入的对冲，降低外汇风险敞口，同时被并购公司的外币收入得以保留在境外，形成外币资产，以此实现跨境经营企业资产负债结构的进一步优化。

二是建立境外资金管理平台，提升境外资金筹集和支付的应急、应变能力。资金管理运作需要立足国际化的长远布局，从源头上固强补弱，扩大跨境管理的格局与眼界，以自身改变应对外部变化。这其中，在境外开放市场中打造境外投融资与资金管理平台，集中优势资源实现境外资金的灵活配置，是境内企业在合规前提下提升对境外业务的服务能力的有效方式。境外资金管理平台的建立不应追求短期效应，而是要围绕核心能力找准定位，加强境外资金的统筹管理。就中国广核集团自身的实践而言，集团在2000年就已认识到搭建境外平台的重要性，通过在中国香港设立集团境外投融资平台，顺利推进实施国际化战略；随着境外资产的不断增长，集团在2010年又着手加强境外资金管理平台的建设，在做好境外资金整体监控、确保资金流动安全可控的同时，通过集团的信用支持，强化与境外金融机构的合作，并利用全球化资金管理系统和SWIFT银行网络支持，为境外项目提供结算、信用保证和融资服务。此外，在搭建境外资金管理平台的基础上，如何实现境内外资金池的统一管理和互动融通也变得日趋重要。近年来，人民币和外币跨境资金池政策的开放与创新为中资企业提升境外资金管理能力、实现资金双向调剂互补优势提供了新的思路和通道。必要情况下，企业可使用跨境资金池进行紧急安排，实现企业信用资源的跨境融通以及资金筹集与支付的双重保障。

三是优化融资保障机制，建立标准化流程，提升跨境并购融资的执行能力。一方面，企业要加强统筹，强化境内外“一盘棋”管理，持续优化分工协作的管理体系，做到既有分工，更重协作，责任清晰，形成合力，实现对境内外项目融资管理的全面覆盖、系统跟进；另一方面，要及时总结并推广境外融资的成功经验，出台跨境并购融资指引，建立标准化的决策和工作流程，强化对业务流程的节点控制与严格把关，确保关键环节的责任到位，决策基础准确、扎实，过程严谨、规范。同时，企业还应加强管理谋划的整体性与前瞻性，密切跟踪并及时应对行业、竞争对手、金融机构以及市场的变化，深入跟进了解银行经营及资金成本情况，为融资谈判和决策提供充分依据，并在融资结构设计上加强对银行等金融机构的主导，变被动为主动。

整合与管控

整合与管控是资金管理运作在并购整合阶段的关键。其目标是完善境外资金管理体系，降低资金运营风险，保障资金安全，提升资金管理效益，并通过强化资金管控，加强财务和经营管控。

一是强化管控，实现规范化、流程化的全面管理。没有实际控制权的收购难以实现跨境并购的战略价值，而有效的资金管控则是实际控制权的重要体现，对并购后战略价值的实现具有重要意义。实施资金集中管控，是企业财务管理的核心和风险管控的重要环节，同时也是帮助被并购公司自身加强内部管控、防范资金安全隐患的重要手段，应严格加以贯彻落实。在支持境外被并购公司后续发展的基础上，更要理顺关系，做好管控，确保各项资金活动在合法、合规的前提下开展。企业总部应建立与被并购公司的联动工作机制，在服从企业整体管控要求的前提下，规范被并购公司的资金活动；同时，兼顾内部与外部、境内与境外的不同管控要求，针对跨境管理的现实难点，实施资金的区域化管理。如果涉及与上市公司的关联交易，企业总部与被并购公司应遵守当地监管机构对于关联交易监管的要求，在《关联交易协议》范围内开展相关业务，确保关联交易不损害上市公司特别是上市公司中小股东的利益。同时，应加强与其他股东的沟通，增进双方理解，避免触及监管红线。

二是抓住关键，实现账户管理、资金计划、外汇风险等在内的集中管理。就并购后的管理而言，企业应推动被并购公司配备专门的资金管理人员与企业总部对接，并保持人员的相对稳定。如果被并购公司的资金管理基础与企业总部不一致，后续还需按照统一的要求和规范来梳理并完善被并购公司的各项资金管理基础工作，在有条件的情况下，应以企业的资金管理系统为依托，规范被并购公司的账户管理、资金监控、资金归集和资金计划管理，提升被并购公司的资金安全控制和资金运用效率。同时，企业总部应加强对被并购公司融资需求的支持与把关，为被并购公司提供更有利的信贷资源和融资条件，避免因资金归集原因影响正常的资金调拨与结算效率。此外，对于并购后运营期的外汇风险，应以套期保值为原则开展主动管理，确保汇率变动不会对企业的整体经营构成影响；对于无法通过套期保值进行管理的外汇风险，应以汇兑损益为主要量化指标，建立汇兑损益预测模型，开展动态跟踪及预测，辅以利率风险管理、折算风险对利润总额的影响测算及外币报表折算差的管理，以此实现有效的风险和成本控制。