透视“随售权”与“拖售权”

文/张伟华 编辑/章蔓菁

商业合约中的随售权与拖售权常会因为约定不明而给交易带来阻碍。对此，相关交易方需要提前充分考虑行权过程中可能出现的各种问题，并作出相应安排。

随售权（Tag-along）和拖售权（Dragalong）两个条款是股东协议、投资协议等商业合约中常见的条款。这两个条款常常会因为约定不明，而给相关交易方带来一些问题和不便，甚至导致交易破裂。对于并购交易的相关方而言，一旦交易涉及这样的机制安排，为有效控制风险，需要提前充分考虑行权过程中可能出现的各种问题，并针对这些问题，在相关的股东协议或者投资协议的文本中做出相应约定。

随售权条款

随售权条款的权利要求多来自于小股东。它是指在大股东出让股权时（或者是出让控股权时），小股东有权按照大股东出让的比例，等比例要求出让自身的股权，从而在某种程度上达到与大股东“同进同出”的目的，可以视为是对大股东转让股权的限制。在并购交易中，如果对随售权条款重视不够或处理不当，往往会给交易带来阻碍。

今年4月，A股上市公司奥瑞德发布公告，宣布终止收购合肥瑞成100%的股权。在该起交易中，奥瑞德的最终收购目标是荷兰的Ampleon集团，该集团由中国香港瑞控公司持有，而合肥瑞成与华融旗下的基金China Wealth则分别持有中国香港瑞控公司77.41%和22.59%的股权。在奥瑞德与合肥瑞成的股东达成收购交易，并进行了相关公告后，China Wealth却认为自己应当享有随售权，并向中国证监会举报了奥瑞德。其后，证监会向奥瑞德发出问询函，要求其说明合肥瑞成及相关股东是否已征求China Wealth出资人行使随售权的意见。随后，奥瑞德与华融及China Wealth展开了谈判，就收购China Wealth所持香港瑞控股份的安排达成了一致，但最终该起交易仍然因多方面因素而未能完成。这其中，China Wealth主张行使随售权，无疑在一定程度上拖延了交易的时间表，也打乱了奥瑞德原有的融资安排。

那么，在交易中应当如何处理好随售权问题？对于收购方而言，应在进入并购交易的尽职调查时，就对小股东是否享有随售权进行查明，厘清以下问题：（1）第三方的随售权是等比例随售权还是全额随售权。（2）随售权的触发要点，即小股东的随售权是在大股东卖出全部股权时触发，还是在大股东卖出部分股权时触发，以及是否有其他进一步的约定。上述案例中，China Wealth作为小股东，在其中的一份交易文件中就进行了这样的规定，不仅要求在合肥瑞成出卖香港瑞控股权时，China Wealth享有随售权，而且在合肥瑞成层面的股权被全部或者部分出让时，China Wealth也享有等比例的随售权。（3）行使随售权是否及于“控制权变更事件”或者“一揽子出售”。在“控制权变更事件”的情况下，需要确认持有控股权的大股东的上层公司或者上上层公司的控制权一旦发生变化，小股东是否仍然能要求进行随售；在“一揽子出售”的情况下，需要确认如果持有大股东股权的公司，除了将该控股公司进行售卖外，同时还售卖了其他资产给第三方，小股东是否仍然有权要求随售。上述案例中，China Wealth与合肥瑞成的另一家股东所签订的合约中就约定，合肥瑞成应当确保随售权安排所受到的限制，不应以处分一家直接或间接持有香港瑞控股份的持股公司的股份的方式或其他方式，通过转让香港瑞控股份的间接受益权加以规避，从而在更广的层面限制了大股东通过转让受益权或者间接转让的方式，去规避小股东随售权的行为。

在对随售权进行查明后，收购方可采取针对性的应对策略：（1）如果是等比例随售权，则只是购入对象有了增加，而无需要对原有的收购方案进行修改；如果是全额随售权，则需要考虑原有收购方案下的资金、交易架构等各项细节安排。（2）如果在原有随售权安排下没有对诸如受益权转让、控制权变更交易以及一揽子售卖等交易模式做出约定，则收购方在大概率情况下可以通过设计不同的交易模式，来达到规避随售权的效果。（3）在交易文件中与卖方约定好处理随售权的方式，以避免在签署交易文件后再出现享有随售权的第三方主张权利被侵犯的情况，即明确收购方是在享有随售权的第三方事先放弃随售权后才继续交易，还是收购方愿意承担随售权并与第三方达成交易。（4）明确交易售卖后的责任承担问题。收购方需要明确，享有随售权的小股东与大股东卖方是承担连带责任还是分别承担责任。通常情况下，小股东可能不愿意承担与大股东卖方同样的责任。

拖售权条款

与随售权条款的权利要求多来自于小股东相对应，拖售权条款的权利要求一般来自于大股东，常常被视为对大股东有利的条款。它意味着在大股东出让股权时，有权“强拉”着小股东将其股份一并卖出。实务中，随售权条款与拖售权条款几乎都是在股东协议中同时出现，往往在小股东要求随售权的同时，大股东也会要求拖售权。在今年阿里巴巴对“饿了么”剩余57%股权的收购，和美团对摩拜100%股权的收购中，均出现了拖售权条款的身影。

在“饿了么”的母公司Rajax（出售给阿里巴巴的标的公司）股东之间签署的优先购买权、共同售卖及领售权协议中，明确约定了“若Rajax公司（持有“饿了么”100%股权的海外公司）未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时，在阿里巴巴、Rajax多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下，其他未书面同意的股东必须接受并执行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件”。

上述条款是在一般的拖售权条款基础上，做了进一步的“升级”。在风险投资和私募基金的投资协议中，拖售权条款的一般写法是：如果有第三方提出以特定条件对公司进行全盘或者大部分收购，只要超过一定股权比例（具体股权比例由投资合作各方谈判确定）的投资人同意在该等条件下出卖，则该等同意出卖者有权要求公司所有股东以相同条件将公司出卖给第三方。从拖售权的起源来看，其一开始就是大股东的权利，可使大股东得以“强拉”着小股东，将股份出售给第三方买家。而对于拖售权是否能够拖售卖给公司的原有股东，则是有争议的。因为理论上来讲，第三方买家的报价一般是市场性的报价。而在阿里巴巴对“饿了么”母公司的收购中，阿里巴巴本就已经是“饿了么”的大股东，实际是大股东要拖着其他小股东将股份卖给自己。这在本质上扩张了拖售权的行使空间。

同样，摩拜的创始人股东之所以无权拒绝美团的全盘收购，也是因为拖售权的行权条件决定了创始人股东的权限。如果行权必须包括创始人股东同意的话，则对创始人非常有利；但一般来说，在交易市场上，创始人股东很难拿到这样的条款，其保护自身的方式主要是通过约定持有多数股权比例的股东同意将公司出售给第三方的时候，估值不能低于某一水平，或者创始人股东享有优先购买权来实现。但是，这两种方式也仅仅是合约意义上的保护方式，毕竟，如果估值不到位，持有多数股权比例的股东也不太可能同意出售；而如果创始人股东能够融资到位，也不太可能会将股份出售给投资人找来的第三方。

从上面两个案例可以看出，拖售权条款一旦触发，对于各方利益都有着深远的影响。从大股东的角度看，其需要保证拖售权能够得到良好的行使；而从小股东的角度看，其需要保证拖售权的行使不会损害自身的利益。而对于初创公司而言，无论是投资人还是初创公司的创始人股东，都需要关注拖售权条款对自身利益的影响。对此，在关于拖售权条款的谈判中，各方要重点关注以下问题。

一是拖售权的触发问题，也就是哪一方、何时、在何种情况下能够触发行使拖售权。

首先，在股东协议的安排下，一般会约定拖售权是大股东或者持有超过一定比例股权的股东应享有的以下权利：在其卖出公司股权的情况下，将公司100%权益或者其出卖权益部分对应的整个公司权益售卖给第三方，从而为未来的交易保持更多的可选项。而在投资人投向初创企业的安排中，拖售权一般是持有约定比例股权的股东的权利，只要超过约定比例股权的各方同意售卖公司，则该等各方有权将公司100%卖给第三方。

其次，对于大股东或者超过一定比例股权的股东要卖给第三方多少权益的情况下即可启动拖售。这往往需要通过具体的谈判来加以确定。

再次，何种交易能够触发行使拖售权。从大股东或者多数股权卖方的角度看，任何类型的售卖交易都有权构成其行使拖售权的触发点，例如在将合资公司大部分资产进行售卖时，或者大股东或者多数股权卖方在将自己的部分股权进行售卖时，又或者在大股东发生股权控制权变更的情况下，均可以触发拖售权。实务中，如果拖售权能够在较广的范围内触发，小股东往往也会要求随售权在更大的范围内触发。

最后，在对触发时间的限制方面，不同的投资协议或者股东协议会对享有拖售权的权利方进行相应的时间限制。例如，在达成股东协议后的两年或者投资协议后的一年内，不得行使拖售权，只有在约定时限之外的情况下，才有权行使拖售权。

二是当拖售权触发时，小股东如何对该等权利进行限制，以便保护自身的权利。一般来说，小股东会要求如下的权利：保证出售时的价格不低于约定的回报，制定出售价格的底线，对行使拖售权做出时间限制，要求大股东不能卖给自己的关联公司，要求大股东在行使拖售权之前需要经过公司董事会的一致同意等。这其中，要求公司董事会事先一致同意，可能会对大股东行使拖售权构成实质性的限制，因为公司董事会在做出决定之前，需要考虑董事自身的信义责任问题。此外，如果小股东要求大股东提前发出行使拖售权的通知，在某些情况下也可能会打乱大股东行使拖售权的时间表，甚至引来小股东更为青睐的收购方等。

而站在大股东的角度，为避免拖售权的行使遇到阻碍，可以结合上述几个方面来对交易文本中约定的拖售权行使的后续安排进行布局。在阿里巴巴对“饿了么”的收购交易中，阿里巴巴之所以没有在行使拖售权时遇到障碍，主要就是已经充分考虑到了可能出现的情形。一方面，在当初的领售权协议中，就已经把拖售权可以及于出卖给大股东和大股东的关联企业提前嵌入进去；另一方面，对可能因为拖售权的提前通知而造成售卖交易的迟缓做了准备。这在持有“饿了么”母公司部分股权的华联股份的公告中便有所体现——“截至本公告披露日，公司收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的Rajax股权转让给阿里巴巴旗下的全资控股子公司Ali Panini Investment Holding Limited，已达到拖售权的条件。由于公司未向Rajax发出书面同意意见，董事张旭豪已代表公司签署了全部交易文件。公司将必须接受本次交易安排，将所持有的全部股份转让给Ali Panini Investment Holding Limited，交易对价为1.847亿美元”。

三是拖售权的对价问题。对于大股东或者投资者来说，理想的状态是能够在行使拖售权的过程中保留向第三方售卖交易对价的灵活性，即交易对价可以是现金、证券、票据或者其他类型的对价。不过，对于小股东而言，其很少会愿意接受流动性不高的证券或者票据。其他需要关注的问题包括：在拖售权行使过程中，如果投资的公司发行有多种类型的股票，还需要考虑多种类型股东之间权利的协调问题；在售卖的过程中，如果大股东与第三方买方之间还存在其他安排，如何证明小股东所获取的交易对价与大股东是“一致”的，是否会引发未来的争议，也需要在起草、谈判拖售权条款中加以考量。

四是拖售权售卖过程中的相关实务细节。（1）在拖售权售卖交易中，大股东和小股东是按比例承担责任，还是应当向第三方买方承担连带责任。如果按照比例承担责任，两者向第三方买方在交易中做出的陈述与保证、承诺等条款是否应当一致，还是小股东做出的陈述与保证、承诺等义务应当更轻。例如，如果大股东向第三方买方做出了不竞争的承诺，小股东是否也应当向第三方买方做出该等承诺？鉴于小股东的商业立场和地位往往难以和行使拖售权的大股东相比，因此这些问题可能也需要在约定拖售权的过程中提前进行确定。（2）在拖售权行权过程中，对于大股东或者投资人与第三方进行沟通谈判所支付的费用，由谁承担以及如何承担。（3）拖售权的行使与股东协议或者投资协议中其他条款的协调性。大多数的股东协议或者投资协议都会约定优先购买权、优先交易权、优先机会权、最终交易权等权利。这些权利与拖售权之间的关系如何协调，也需要在拖售权条款中加以考虑。站在大股东的角度，如果优先购买权、优先交易权、优先机会权、最终交易权可以在拖售权之上行使，则拖售权的行使就会受到较大限制，从而给小股东行使权利带来可能。（4）如果小股东对大股东行使拖售权不配合，大股东应如何处理。例如，大股东是否有权在一定比例股权者同意的基础上直接行使拖售权；在拖售权行使过程中，如果小股东拒绝配合，大股东是否有权要求实际履行的救济方式；如果小股东拒绝配合，大股东是否有权代表小股东将其持有的股权份额进行售卖，以免陷入“有权利但无法行使”的境地。