机构投资者与我国股价波动关系的研究

王 静，冯 晋，杜 垚

（1.哈尔滨职业技术学院，哈尔滨150040；2.哈尔滨工业大学，哈尔滨150001）

一、研究的背景和意义

研究我国机构投资者及其交易行为对股市波动性的影响，对于推动我国证券市场投资者结构的合理化和促进我国股票市场的健康发展有着重要的意义。首先，优化我国股票市场的投资者结构有利于培育投资者的价值投资理念，促进我国股票市场的成熟。其次，有利于满足市场上广泛存在的资金管理需求，提高资金使用效率。再次，有利于上市公司法人治理结构的改善，促进上市公司质量的提高。

二、国内外研究现状及分析

一是机构投资者具有更明显的羊群行为，如Robert et al.（1994）、Froot et al.（2002）、Maug&Naik（2006）等。[1]二是机构投资者大都具有正反馈交易行为，代表性的文献有Grinblatt et al.（2005)、Daniel et al.（2007），Chang&Sen（2015）等。[2]祁斌等（2006）对我国沪市股市场交易数据进行研究，发现在控制公司规模的前提条件下，机构投资者的持股比例与股价波动性两者是负相关的，从而得到机构投资者具有降低市场波动性和稳定市场的功能的结论。[3]戴辉（2014）则认为在我国股票市场的一些突发事件中，机构投资者的行为加剧了市场的波动。[4]

三、我国机构投资者的现状

我国机构投资者的现状可以看出，机构投资者主要有证券投资基金、证券公司、保险公司、合格的境外机构投资者（QFII）、社保基金等。

至2013年12月，基金管理公司数量已到89家，其中包括中资基金管理公司42家及合资基金管理公司47家，基金数量只1 552只（1415只开放基金，94只货币基金，137只封闭基金），证券投资基金资产总规模达42 213.1亿元；我国的证券公司共有115家，证券公司总资产2.08万亿元，总收入1593亿元，全行业盈利440亿元。共有52家境外机构获得QFII资格，累计获得超过99.5亿美元的投资额度。我国QFII的股票资产总资产的70%。截至2014年底，保险公司总资产达到2.9万亿元，保险资金运用余额2.7万亿元，其中股票、基金和债券等投资总额超过1.8万亿元。截至2014年6月，全国社保基金理事会成立以来共得到财政拨款3 700多亿元，投资净赚2 100多亿元。截至2014年前三季度，全国企业年金总规模已达到1 200亿元。预计未来我国企业年金市场将以每年新增1000亿元的速度迅速壮大。

四、机构投资者对股价波动影响的理论

（一）股价波动的成因

1.股价波动的影响因素

股票价格的波动性主要受三方面因素的影响：第一，上市公司业绩的波动性。第二，外生的政策性冲击。第三，市场参与者的行为。

2.股价波动的衡量指标

测度股票价格波动的指标有很多，主要有：极差，股价极差(用R表示)指标主要用来考察价格或指数变化极端值之间的差距，即用最高价减去最低价；振幅，股票振幅是指某股票在一定时期中的最低价与最高价之间的振荡幅度；涨跌幅度。

3.我国股价波动的特征

第一，股价波动幅度大。以上证指数为例，近年来最大的一次波动是从2006年初的1200点一路上涨到2007年10月份的6100多点，波幅高达408.3%，之后受金融危机的影响，股市一路下跌至2008年11月份的1700点，两年多的时间里暴涨暴跌，涨跌幅度比金融危机的发生国美国还要大得多。

第二，市场投机性特征突出。由于我国股票市场上个人投资者的从众心理较为严重，因此，二级市场对股票的交易与上市公司自身的价值有所偏离，很多投资者参与股票市场是为了获得股票买卖的价差。由于投资者对公司基本面缺乏理性的认识，追涨杀跌的短视行为特征明显。

第三，市场换手率高。沪市的换手率均值为403%，深市的换手率均值为506%。

第四，市场对信息过度反应的现象明显。如1992年上交所取消涨跌停板限制，当日个股最大涨幅达300%，大盘涨幅达105%。上证指数从2007年10月份的6100多点一路下跌到2008年的1700点，跌幅为72.13%，充分显示了我国股市对信息的反应过于敏感，股市稳定性差。

（二）机构投资者的主要行为特征

依据行为金融理论的相关知识，机构投资者在证券市场中主要有以下几种行为：羊群行为、短视行为、正反馈交易及处置效应。所谓羊群效应，是指证券市场中机构投资者相互模仿的一种群体行为及其效应，即机构投资者在对投资对象的分析、选择、交易行为等方面表现出较高程度的一致性和趋同性。短视行为观点认为，由于委托—代理关系的存在，机构投资者面临较大的竞争压力。正反馈交易策略可能对某些投资者来说是理性的行为，但在市场势力操纵或是羊群行为普遍存在的情况下可能会形成价格泡沫，影响价格的稳定和市场的稳定。处置效应表现为投资者对盈利的确定性心理和对亏损的厌恶心理，指投资人投资的股票出现亏损时，他们倾向于持有股票以期股票价格回涨而减少损失，而投资人投资的股票盈利时，他们倾向于卖出股票以赚取短期的收益。

五、政策建议

（一）高度关注机构投资者择股偏好

机构持股对应的总资产收益率等的均值均显著高于普通股，表明机构投资者选择的公司利润率普遍较高，经营业绩较好，现金股利分配较高的系统性风险也处于较低水平公司。同时，机构股股价的确呈现出了更低的波动性。

（二）进行平均处理效应研究

1.波动率：在整体上，机构投资者并没有降低市场的波动性。

2.收益率：在我国证券市场中，机构股相较于普通股的超额收益，主要是由机构投资者的集中买入行为造成的，与公司业绩关系不大。

3.换手率：我国机构投资者偏好低流动性的股票，同时还能进一步降低股票的换手率。

（三）提高上市公司经营绩效与管理水平

从整体上看，无论机构投资者是否加剧了股票的波动其所持股票的波动性仍显著低于市场平均水平。此类被机构投资者所偏好的股票表现出较强的抗风险能力是与其上市公司的优良业绩和高效管理密不可分的。换言之，就当前中国资本市场而言，通过提升上市公司的质量来降低股票的波动性显然是比发展机构投资者更为直接有效的途径。

（四）减少机构投资者的短期投机行为，鼓励长期价值投资

研究表明，机构投资者增加股票的波动主要源自于进驻期的集中买入行为，属于短期现象，如果机构投资者坚持价值投资，不存在频繁的短期投机行为，那么从长远来看，机构投资者持股是有助于降低股票波动的。所以，应该加大对内幕交易、操纵股价等违法行为的打击力度，继续鼓励以养老金、社保基金和企业年金为代表的长期机构投资者进入股市，引导资本市场回归长期价值投资。

（五）鼓励中小投资者选择专家理财

研究表明，总体上机构投资者所持股票的收益率显著高于其他股票鉴于基金发布持仓报告的滞后性普通中小投资者较难追踪机构投资者的交易行为，入市时点也很难把握。从这一角度分析，中小投资者与其选择个人操作，不如直接购买基金，选择专家理财。借助专业投资者在获取信息、投资经验、资金规模和操作技术等方面的优势，获得市场的长期回报，这不但有利于降低市场中非理性情绪和噪音交易的占比，还有利于降低市场中的信息不对称，缩小投资者意见分歧，继而起到稳定股价的作用。

六、结论

第一，机构投资者偏好财务优良、治理有效的公司，而此类公司的股票往往呈现出更低的波动性。

第二，在不同的行情阶段机构投资者对股票波动性的影响是不同的。当大盘收益为正时，机构投资者的选股决策中并未过多考虑股票的风险因素，其买入行为在推高股价的同时也加剧了股票的波动；当大盘收益为负时机构投资者则倾向于持有低风险的股票，其买入行为能够暂时缓解进驻期内的股价下跌并进一步降低了股票的波动性。

第三，机构投资者的买入行为与股票的期内收益存在很强的正向关系，而在滞后期中，机构重仓股并未显现出更高的收益率，这意味着对于个体投资者而言，通过追踪基金公布的季度持仓数据来选择股票已经错过了最佳买入时期。