我国“僵尸企业”债务结构治理研究

朱晓彤，罗韵轩

（上海海事大学经济管理学院，上海201306）

供给侧结构性改革是当前经济改革和宏观调控的重要战略和主要抓手。供给侧改革的关键，就是加快淘汰僵尸企业。4月20日，国家发改委发布《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》，通知要求坚定不移处置“僵尸企业”债务问题，认真落实钢铁、煤炭行业处置“僵尸企业”工作方案各项要求，做好“僵尸企业”分类处置。对于长期停工停产、连年亏损、资不抵债，没有生存能力和发展潜力的“僵尸企业”，要加快实施整体退出、关停出清、重组整合，加快形成市场决定要素配置的机制，释放错配的债务资源。尽快修订有关资产处置、债务清偿等方面的法律法规，完善“僵尸企业”的债务结构治理、债务重组和破产重整机制。

一、相关理论

（一）“僵尸企业”的概念界定

2015年3月20日，国务院总理李克强在国家工商行政管理总局考察时提到了“僵尸企业”这个名词。此后，“僵尸企业”逐渐成为官方宏观调控政策的常用术语。综合国内外学者的观点，“僵尸企业”即指那些规模较大、效益不佳、长期占据地方有效资源、产能过剩，本该从市场中退出却又依靠政府财政补贴以及银行贷款苟延残喘的、在产业中有重要地位的企业。

（二）异质性债务

尽管西方资本结构选择理论通常假定企业的各类债务是同质的，然而实际上，基于信用制度的差异，中国企业的经营性负债与金融性负债的差异性还是客观存在并且差异程度很大的。罗韵轩（2016）认为非国有控股公司的金融性债务、经营性债务具有市场化特征，都与债务重组存在正相关；同时因经营性负债的市场化特征，相对非国有，国有控股公司经营性负债水平与债务重组正相关关系更强。李心合等（2014）提出债务异质性假说，并根据企业面对两类市场（金融市场和商品市场）、两类信用（银行信用和商业信用）将其分为金融性负债与经营性负债。

二、我国“僵尸企业”债务结构治理现状

对于推进供给侧结构性改革的进程中，债务问题是目前“僵尸企业”去杠杆的核心问题。并且当前我国面临的债务问题并不仅仅是债务杠杆的绝对值过高，而是债务杠杆存在着结构性问题，而债务杠杆的结构性问题主要体现为经营债务杠杆和金融债务杠杆间的不均衡和债务期限结构的不合理。

（一）不同所有制的公司经营债务和金融债务杠杆的情况

在不同所有制当中，“僵尸企业”数量和资产占比最高的始终是国有“僵尸企业”，在全部“僵尸企业”中，国有“僵尸企业”的平均规模也要比民营“僵尸企业”的更大。首先，国有“僵尸企业”较之民营“僵尸企业”通常收到更多来自于政府的管制和干预；其次，国有“僵尸企业”凭借与政府的紧密联系，较之民营“僵尸企业”拥有更多的资源配置；最后，在债务杠杆的结构方面，国有“僵尸企业”会凭借其自身的优势更多地使用金融负债，即表现为国有“僵尸企业”的金融债务杠杆高于民营“僵尸企业”。

（二）不同行业的公司经营债务和金融债务杠杆的情况

郭鹏飞和孙培源（2003），根据中国证监会提出的行业分类，使用我国A股上市公司数据进行实证检验，结果表明我国上市公司的行业属性是影响公司债务杠杆的重要因素。首先，在钢铁、石化、有色、煤炭和玻璃等产能过剩比较严重的行业中，“僵尸企业”的数量都比较多，行业占比也超过平均水平。其次，部分典型的劳动密集型产业，如纺织业和食品加工业，“僵尸企业”的数量也比较多，最后，近年来中国运输能力过剩越来越严重，运输行业的僵尸企业数量和占比也明显较高。

（三）不同地区的公司经营债务和金融债务杠杆的情况

首先，企业所属地区不同，则企业面对的客户和发展的潜力不同，相对于经济发展程度较高的地区，经济发展程度较弱地区的企业则拥有更少的资源和渠道来拓展企业业务；其次，在经济较发达的地区，企业市场化程度普遍较高，人们会根据市场的变化来调整企业的债务杠杆；最后，经济较为发达的地区更倾向于使用经营债务，而经济较不发达的地区，往往会更多地使用金融债务来进行投资和融资。

（四）不同债务期限结构的债务治理情况

目前我国上市公司整体债务期限结构偏短，债务结构中的短期债务占绝对主导地位。这是因为短期债务流动性更强，能够提高公司财务的灵活性，降低公司的代理成本；其名义利率也相对较低，可以节约利息成本，但若公司大量地使用短期债务，企业在短期内就会面临频繁的偿债压力，使其可以自由支配的现金流经常性的减少，因此增加了企业陷入财务困境的概率，从而产生了大量的“僵尸企业”。

三、建议与对策

（一）并购重组

这种处置方式适用于本身具有一定投资价值的“僵尸企业”。按照并购所涉及的产业组织特征的不同，可以分为以下三种方式。

1.国有企业并购“僵尸企业”

一般来说都是大型的、有实力的、处于同行业的企业作为并购方，这些企业可以利用其市场、技术和管理来对“僵尸企业”从原材料供应、生产专业化分工、销售模式及渠道等各个方面进行优化整合，同时还能够实现产业上的集中，增强了整体企业在市场上的竞争能力。

2.民营企业并购“僵尸企业”

现如今，有许多民营企业无论是在资金、技术还是管理水平上都具有相当雄厚的实力，且普遍具有灵活的运营机制，可实现迅速转型。所以，民营企业与“僵尸企业”进行兼并重组，可以将民营企业的优势带入其中使之重获活力。

3.外资企业并购“僵尸企业”

首先，外资的注入可以改善国有“僵尸企业”“一股独大”的股权结构；其次，“僵尸企业”可以通过外资企业的并购，实现化解过剩产能问题；最后，“僵尸企业”可以充分利用外资企业的优势以实现自身的技术创新、管理创新。

（二）债务重组

对“僵尸企业”实行债务重组，最为直接的成效就是能对“僵尸企业”的现有债权债务关系进行调整。债务重组主要有以下两种方式。

1.以资产清偿债务

“僵尸企业”这类陷入债务困境的企业往往存在未使用的资产，可以将这些闲置资产剥离出来用以抵偿债务，这样不仅可以消除“僵尸企业”的部分债务，还可以盘活企业的闲置资产、提高资产使用效率。

2.修改其他债务条件

对于“僵尸企业”来说，这种方式在一定程度上减轻了企业的债务压力，给予了企业暂时的喘息时间。对于债权企业，可以借此机会加强与债务企业的合作关系，利于双方今后更加深入的合作交流。

（三）破产

一般来说“僵尸企业”均符合申请破产的资格。破产主要有以下两种方式。

1.破产重整

对于一些“僵尸企业”，它们虽然丧失了偿债能力和盈利能力，但只要在市场上还具有一定的价值，则可以鼓励、引导其适用破产重整，从而帮助它们消除“僵尸”症状，同时改善、提高其经营状况，以实现未来的良性发展。重整制度可以说是债务清偿和企业再生的结合，其存在的目的就是为了拯救企业。

2.破产清算

大部分“僵尸企业”都属于长期资不抵债，且经营状况难以好转，不具备清偿债务的能力，这在《破产法》中属于“明显缺乏清偿能力”的情形之一，也就是说，“僵尸企业”是完全符合进入破产清算程序的条件。虽然“僵尸企业”通过破产清算后不再存在，但是可以减轻政府的财政压力，防止社会不良资产的进一步增加，及时让出宝贵的社会资源。

（四）不良资产证券化

资产证券化的手段既能为市场提供流动性，又能分散和转移风险，而且是市场化的手段，可以在“僵尸企业”去杠杆的过程中加以应用。由金融资产管理公司发起不良资产证券化，全程参与不良资产化解。由资产管理公司作为实质管理人，组建专项不良资产基金，以基金名义收购和持有资产负债表中流动性较低、周期相对较长的部分。此种方式实现较为容易，并在中央政策中明确提出，资产证券化可谓大势所趋，对“僵尸企业”债务流动性风险化解意义重大。同时，在“僵尸企业”的处置过程中，将进一步拉升对并购基金、财务顾问等业务的需求，银行应抓住这一市场机遇，在产品上找准切人点，在风险可控的前提下，充分用好并购贷款、产业基金等产品，不断提升银行不良资产证券化在治理“僵尸企业”过程中的作用，提高对“僵尸企业”的处置效率。