股票市场“高送转”背后的利益输送——基于股权激励

□ （南京审计大学江苏南京210000）

一、引言

“高送转”是指企业进行高比例送股、转增股的股利分配方式。这种分配方式一直备受个人投资者和上市公司的青睐，是因为 “高送转”除权后，投资者持有的股票数量会增加，股票价格会大幅下降。但是其实质只是股东权益结构的内部调整，并不涉及影响现金流及投资者利益，只是会计科目间的一种调整。2017年4月，证监会主席刘士余针对该现象做出了明确表示：我国股票市场中出现“10送 30”的“高送转”方案实属“全球罕见”，必须加强对“高送转”的监管力度。此外，刘士余提出要重点检查进行“高送转”的企业，对其进行送转的能力予以评估，并对负责其年报审计的会计师事务所加强监管。

证监会对企业“高送转”行为的高度关注，最主要的原因是一些实施“高送转”的公司并无实际业绩支撑，只是利用概念炒作的方式进行利益输送。譬如重要高管这样的内部人，他们恰好就是决定公司是否进行“高送转”的决策者。他们既有“高送转”计划的制定权，又能利用职位便利和信息优势来为了自身的股权激励行权而制定公司“高送转”政策。因此，倘若高管的股票减持与公司“高送转”行为存在关联关系，那么有极大可能性不是出于偶然的，不仅仅是简单的顺水推舟关系，很有可能潜藏着高管有意识地利用投资者非理性的投资行为而达到自利目的，如为了行权而安排“高送转”。

二、文献回顾

对于“高送转”行为动机的研究，主要有以下理论观点：信号传递理论、流动性理论、股本扩张理论、价格幻觉理论和股利迎合理论等。信号传递理论的基础是上市公司和投资者之间存在信息不对称，而“高送转”计划恰巧通常传达的信息是：公司对自身发展前景和盈利能力都充满信心（Asquith和 Mullins，1983）。流动性理论认为当股价过高时，中小投资者会谨慎投资从而影响流动性，如果进行送转就可以使股票价格得到调整并控制在可以灵活交易的范围之内（Baker和 Powell，1993）。股本扩张理论认为采用送转的股利政策可以迅速达到扩大公司规模的目的，通常情况下规模越小的公司越倾向于进行送转 （薛祖云、刘万丽，2009）。但我国学者指出，我国证券市场中存在的“高送转”行为不能仅用信号理论和流动性理论来解释 （何涛、陈小悦，2003）。他们在此基础上提出了价格幻觉理论，即投资者会产生“货币幻觉”。送转行为后导致股价降低，部分投资者会认为自己真的捡到了“大便宜”而大量购买股票，造成股价上升，直接提升了企业的市值。股利迎合理论，是从行为金融学的角度进行研究，研究发现管理层会主动迎合投资者非理性的股利类型偏好从而为自身牟利，这种偏好往往反映在股票溢价上（龚慧云，2010）。

随着“高送转”现象的频发，学者对于上市公司的送转动机有了更深层次的探讨，基于价格幻觉理论和股利迎合理论，研究发现大股东、高管会利用“高送转”达到减持目的。曾庆生和张耀中（2012）研究发现，在股票被高估时内部人往往会选择减持套现，利用这种超额收益来获利。申鹏（2012）认为，在禁售股解禁前推出“高送转”的目的有两种，一是为了出货套现，二是为了定向增发。

后来相关学者对大股东、高管这样的内部人更加细分，主要聚焦于企业高管股权激励与“高送转”行为之间的关系。肖淑芳、张超（2009）研究了2006年至2008年期间首次实施股权激励的上市公司，发现高管会操纵股票期权收益，并倾向于采用股票股利和公积金转增的方式。高管会有目的地利用提高送转股水平方式降低行权价格，提高自身股权激励的收益。韩慧博等（2012）发现实施股权激励公司的高管人员会为自己创造盈利机会，往往是利用市场的非理性定价行为达到该目的。股权激励程度越高，高管人员越倾向选择“高送转”的股利分配方式。此外，研究结果表明，股权激励对象包含董事长的公司，在股权激励计划实施后两年内进行高送转的可能性显著高于激励对象不包含董事长的公司。Devos（2015）发现，在实施股权激励的企业中，高管更愿意在股票拆细公告前买入股票期权并在拆细完成后卖出股票期权。胡聪慧和于军（2016）研究发现，进行定向增发的企业会通过送转行为与外部投资者进行博弈，从而实现利益需求。张昱旻、刘涛（2017）研究了2011至2015年首次股权激励计划的上市公司，发现实施股权激励的公司更倾向于采取送转股的股利分配方式，尤其是在非国有控股上市公司中，该正向影响显著。管理层更倾向于利用自身的权力影响股利分配政策，以获得这种非努力性的股票期权收益。

三、“高送转”背后的风险

虽然“高送转”的股利分配方式通常表明企业对业绩的持续增长充满信心，有助于保持良好的市场形象，增强公司股票的流动性并起到扩大股本的作用。但是不能忽视的是：股权激励与“高送转”之间存在着一个正向的关系，前一年实施股权激励的企业在下一年就有较大的动机去实施 “高送转”。在这一动机下，“高送转”就变了味，隐藏着诸多风险。

（一）阻碍企业发展。当前，我国企业采用的股权激励方式主要有股票期权和限制性股票两种。从股票期权方面来说，采用“高送转”的股利分配方式之后，除权效应既能增加股东的持股数，又能降低行权价格。从限制性股票方面来说，“高送转”实施后股票价格得到提升，限制性股票授予价格与股票市价的差额进一步扩大从而获得超额收益。这样一来就违背了股权激励的初衷，股权激励原本是为了激励员工、留住人才而采取的激励办法。公司给予高管部分股东权益并附加相应的限制性条款，让高管和公司的利益趋于一致，帮助公司实现长期目标，寻求效益最大化。而某些高管却利用“高送转”为自身牟利，使得原本的激励计划效果减弱甚至失效，阻碍了企业的发展。

（二）扰乱股票市场秩序。实施“高送转”后股票价格会大幅下降，投资者基于“价格幻觉”而大量买进，容易拉高股价。如果实施“高送转”的公司没有相匹配的业绩支撑，有可能造成公司股票价格虚高，使得投资者丧失信心，股价在短期内迅速回落，形成股价泡沫。长此以往股票市场秩序紊乱，使得那些真正有能力并希望通过送转扩大股本规模、促进企业成长的企业失去发展的机会。

（三）损害中小投资者利益。我国的股票市场主要以中小投资者为主，其自身素质良莠不齐，在“羊群效应”下普遍存在从众心理。除权之后的“降价”会让投资者产生错觉，投资者往往会认为股价不会再下跌，反而会有很大的上涨空间，从而将其视作利好消息，再加上普遍存在“羊群心理”，非理性地进行大量买入。中小投资者的非理性投资行为容易被利用，一旦实施“高送转”的公司不能实现利润增长，市场预期得不到满足，最直观的反映就是股价急剧下跌，给中小投资者带来重大损失。

四、对策及建议

（一）完善股权激励方案。存在高管利用“高送转”为自身牟利的最主要原因是：股权激励方案不完善。第一，在股权激励方案中，很少会考虑授权业绩考核指标，应当同时考虑授权业绩和行权业绩这两个因素，预防高管在授权前利用送转股的方式为自身牟利。第二，在选择业绩考核的指标时，应设计多指标的考核体系，尽量避免使用单一指标，从另一个角度防止高管操纵行权价格。第三，不乏董事长兼任总经理的现象，这使得接受股权激励的高管更容易利用职位之便进行操纵盈余，因此建议实施股权激励的公司的董事不兼任经理人员。

（二）充分发挥独董作用。上市公司中不乏存在董事长、副董事长、董事兼任高管的情况，这使得董事会对高管的监管更加无效，因此有必要发挥独立董事的作用。因为独立董事普遍具备较高的专业技术水平、拥有丰富的管理经验并具有良好的职业道德。独立董事的基本职责就是确保董事兼顾所有股东的利益，而非大股东或某一团体的利益，在股利分配方式的选择上导入他们的独立判断，才能最大限度地起到对高管的监督效果。

（三）加强对“高送转”的监管。虽然沪深交易所近年对上市公司“高送转”股利分配方案格外关注，多次发出关注函，反复呼吁投资者要理性看待“高送转”，但二级市场追逐“高送转”的热情依旧高涨。证券交易所近年来发出大量的问询函件，但并没有起到实质性作用，应当加大对上市公司股利分配的监管力度，强调“高送转”过程的信息披露，严格排查进行“高送转”的上市公司业绩是否符合送转的条件，并采取一定的惩罚措施。

（四）树立理性投资理念。在“高送转”的股利分配政策中，投资收益短期内的大幅波动正说明我国市场存在不理性情况，也就要求广大投资者在做投资决策时不要只看到眼前的利益，要尽可能看得更长远一些，要综合外界大背景、行业行情、企业经营状况以及其他特殊情况等综合进行考虑，避免短视化行为影响长远利益。对于没有业绩支撑却高调宣布“高送转”的公司要保持警惕，可能与“高送转”相关的股权激励行权条件、限制流通股解禁等情况要重点关注。广大投资者应该丰富自己的知识，提高判断能力，在不断学习、不断实践的过程中慢慢培养出一种长远的投资眼光，客观看待整个市场。