控制风险和发展经济背景下城投项目的再评估

□齐岳李慧昀潘强

（1中国特色社会主义经济建设协同创新中心2天津市中国特色社会主义理论体系研究中心南开大学基地3南开大学中国公司治理研究院4南开大学商学院5邦银金融租赁股份有限公司天津300071）

一、引言

党的十九大报告明确提出，我国的金融发展应着力于深化金融体制改革，守住不发生系统性金融风险的底线。传统而言，城市基础建设投资项目（以下简称城投项目）因其本身的公共性质不具有盈利性，其盈利通常来源于政府的直接补贴或服务费。近年来，各项政策表明，政府功能将从平台融资中剥离，其隐性担保功能会逐渐弱化，这种发展趋势使得原本盈利状况十分依赖于政府的城投项目丧失了信用风险保护，投资者要求的回报率提高，融资成本增加，在估计项目NPV时也更容易得出一个负值。

2018年5月25日，李克强总理在国务院全体会议上强调，发展是解决中国一切问题的关键和基础，应该最大限度减少政府对市场活动的直接干预，持续进行经济发展。城投项目作为经济发展的重要载体，是十九大提出的带领人民不断创造美好生活的基石。目前，我国正处于“新兴加转轨”的重要历史时期，在重视高新技术发展的同时也要继续加大对城市基础建设的投入，保证经济持续发展。在进一步控制系统性风险和发展经济后，NPV为负值的城投项目可能会因为现金流量扩大而使NPV变负为正，为公司带来正的经济效应。因此，为了更加准确地进行资本评价，再评估城投项目尤为必要。

二、理论综述

（一）融资平台的影响

由于财政分权，地方政府面临越发严重的财政赤字压力，分税制在使财政收入中心化的同时迫使地方政府通过平台融资，这些制度性因素导致我国城投债规模持续增大（陈菁、李建发，2015）。2008年以来，地方政府债务规模加速膨胀，其主要风险是利率风险和信用风险，且在风险管控和传播问题上都存在不确定性及连锁反应（冯兴元、李晓佳，2013）。城投债券的信用利差受经营情况以及信息披露质量的影响，所以，提高发债主体的信用状况是城投债券的重要增信方式之一（谢璐、韩文龙，2017）。对中国证券市场企业信用评级的实证研究证明，投资者越发关心信息披露的质量，评级越高，投资者要求的回报率越低，一定程度上可以降低融资成本 （朱松，2013）。平台贷款主要投资于公益项目，盈利性较差，融资平台的贷款风险主要由平台自身、平台母公司和地方政府债务风险指标共同评估决定（刘昊等，2013）。另一方面，在KMV模型下进行实证研究可得，上市类融资平台具有一定的信用风险，随着地方融资平台数量的增多以及负债率的快速提高，必须重视风险，防控风险（梅建明等，2013）。地方债的风险虽然仍处于可控范围内，但负债率增长过快，而完善其管理方式是控制其风险的有效手段，应建立预算管理制度对其进行约束（匡小平、蔡芳宏，2014）。不仅如此，融资平台的建设结构不健全，有些人员缺乏企业管理的能力与经验，风险管控的意识不足，容易出现失误（魏加宁，2010）。

（二）地方财政的影响

一些地方政府为盲目追求高经济增长，加大了基础设施建设的投入，形成了需求与投入目标的冲突（周黎安，2007）。作为代替政府举债的回馈，政府会为陷入财务困境的融资平台提供资金，地区市场化程度的差异对当地企业债务有所影响（孙铮等，2015）。政府和融资平台之间存在显性和隐性的双重担保，其中显性担保对其风险溢价无显著影响，但隐性担保与风险溢价呈负相关，能够降低风险溢价 （汪伟立，2017）。在控制其他因素不变的情况下，财政透明度与城投债券信用评级正相关，且规模越大正相关越显著，但政府为城投债券提供的隐性信用担保会弱化此正向影响 （潘俊等，2016）。政府隐性担保的方式及其影响并非一成不变，它会随着企业经营目标的不同而发生变化，融资平台承担政府职能的运作方式使隐性担保的保障性发生变化（韩鹏飞、胡奕明，2015）。同时，发行人所在地区域经济发展状况是否理想影响了政府隐性担保对利率的决定以及贷款人债务违约风险预期，经济改善时隐性担保更加可信（汪莉、陈诗一，2015）。自从国务院提出了地方债务管理新政，政府债务认定率减小，存量城投债的风险增加，合适地界定政府债务是保证政策实施平稳过渡的重要因素（袁乐平、肖妍，2017）。

已有的研究成果主要从融资平台自身经营状况、地方政府隐性担保两方面揭露了其对城投项目利率的影响，对地方融资债的性质、发展形势和控制方式的研究做出了重要贡献。但是，决定项目净现值的不仅仅是折现率，还有每期的现金流入，且一切分析都应该在切实的宏观背景之下，处于不同的政策背景下城投项目的净现值估计会有显著差异。对现金流估计的影响会体现在融资平台财务状况、地方政府财力，以及由经济政策背景引致的附加效应之中。

三、现金流变化分析体系

本文以天津创业环保集团股份有限公司（以下简称“创业环保”）的津沽污水处理厂项目为例，探究在控制系统性风险和发展经济背景下，传统城市基础设施建设投资债券的再评估方式。根据创业环保2012—2016年的数据，分析公司的经营情况、项目所在地天津市政府的财力情况以及控制系统性风险和发展经济背景的附加效应，力求以一种更为准确的方法重新评估城投债券的风险状况。

（一）创业环保公司的经营分析

1.公司基本情况。创业环保是中国首家以污水处理为主的上市公司，属于水电燃气行业（行业代码：D46）。集团的主要业务有污水处理业务、再生水业务、自来水业务、污泥处理业务、环保技术产品研发销售、新能源供冷供热业务、环境第三方治理业务。作为污水处理行业的龙头企业，创业环保60%以上的利润来源于污水处理以及污水处理厂建设业务，污水处理本身不产生利润，利润主要来源于政府所支付的服务费，且服务费与水价联系紧密。

2.财务分析。集团的财务运营状况是进行债券评价的重要影响因素之一。

（1）盈利能力。将公司盈利指标与2018年5月水电燃气行业整体数据进行横向对比（共115个样本，样本来源于网易财经），如表1所示，创业环保的净资产收益率为8.17%，处于行业第14位，远高于行业平均水平0.06%。销售净利率达到了23.56%，远高于行业平均的0.02%，排名第19位。说明集团的盈利能力较强。

表1 盈利指标行业对比

与集团以前年度的数据对比，如表2所示，净资产收益率除2013年稍有下降外，其他年份均保持递增趋势。2012年到2016年集团的总资产净利润率始终保持单调递增，这是由于集团的总资产变化较小但净利润提高较快，说明在5年间，集团运用资产经营获取利润的水平有所提高。创业环保的主营业务利润率有波动，整体呈下降趋势。总资产净利润率和净资产收益率的走势基本相同，且呈单调递增趋势。

表2 盈利能力分析

（2）偿债能力。从表3数据可知，集团的流动比率、速动比率和现金比率在2016年有很大提升，分别为1.89%、1.87%、66.7%，说明2016年企业的偿债能力在逐渐增强，企业的经营风险减小。资产负债率自2014年起逐年下降，长期偿债能力加强，财务杠杆降低，一定程度上控制了财务风险。

表3 偿债能力分析

为了使得图1数据走势更加清晰，本文将流动比率、速动比率数据绘制在右边的次坐标轴。流动比率和现金比率的曲线基本重合。

图1 偿债能力分析图

将公司的偿债指标与行业对比（115个样本，数据来源于网易财经），创业环保的资产负债率为56.52%，略高于行业平均水平，排名第53，而流动比率低于行业平均，但排名相对靠前。故认为与行业中低杠杆企业比较，集团的偿债能力欠缺，但是基本达到行业的平均水平，应继续加大控制风险的力度。

表4 偿债指标行业对比

（3）营运能力。如表5所示，首先，集团的应收账款周转天数在 2012、2013、2014年逐年递增后，在 2015、2016 年呈现递减趋势，说明2015、2016年集团回收账款的速度加快，资金周转期限变短，营运能力增强。其次，集团的存货周转天数基本保持在一个逐年递减的态势，2015、2016年已经保持在10天以内，说明存货的变现能力增强。最后，集团的总资产周转天数在近两年已经维持在2 000天以内，并保持继续缩短的趋势，说明企业销售能力增强。

表5 营运能力分析

总体而言，创业环保的营运能力在2014年后有大幅提升，处于欣欣向荣的良好走势。由此可见，集团在控制系统性风险和发展经济背景下的运营成果可喜，对于资金进一步的充分利用使得集团拥有了更多的活力。

（4）成长能力。从表6和图2数据可见，集团的主营业务收入增长率在2016年下滑严重，从2015年的5.81%下降到了1.26%，这是因为集团有意识地减少占利润比最多的污水处理及污水处理厂建设业务（如表7所示），导致主营业务收入增长乏力。集团业务在2016年发生了较为重大的调整，使得成长曲线发生了较为明显的变化。但是，除了2012年产生的净利润负增长，集团的净利润增长率始终保持递增趋势，在2016年甚至达到了35.83%，主营业务收入增长放缓但是净利润增长率强势，说明集团正确选择了发展方向，业务板块的调整使得集团利润增长加快。

总体而言，创业环保的盈利能力较强，且处于一个持续进步的状态；短期偿债能力较为突出，积极响应了国家“去杠杆、降风险”的号召；京津冀一体化环境下经济的持续发展给企业注入了活力，使集团的运营能力提升；集团正处于一个转型的调整期，主营业务正从污水处理及污水处理厂建设业务转移，所以主营业务收入增长率降低，但是净利润增长率增速明显，企业的转型就目前来看找对了方向。

（二）天津市地方政府财力分析

图2 成长能力分析图

表7 利润分布变化表

为降低地方政府杠杆率，近年来国家对地方政府融资进行了规范。国务院2014年发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》重新界定了原地方性政府债务的范围，旨在剥离政府财政资金在偿还城投债务之中的作用。国务院办公厅2016年印发的 《地方政府性债务风险应急处置预案》进一步甄别了政府债券的类别，使得显性的政府担保几乎消失。可是，作为融资平台的重要客户、重要收入来源、甚至是实际控股股东，地方政府的意愿与指导方针依旧决定了融资平台的投资方向，地方政府对于城投债券清偿的隐性担保依旧存在。故而地方政府的财力分析应当列为城投债券风险评估的重要因素。

政府财力主要由财政收入和财政支出共同决定，其中：

财政收入=公共财政收入+上级补助收入+政府性基金收入

公共财政收入=税收收入+非税收收入+公债

上级补助收入=一般性转移支付收入+专项转移支付收入+返还性收入

财政支出=公共财政支出+政府性基金支出

天津市政府财政收支如下页表8所示。

表8 天津市政府财政收支表 单位:百万元

1.总体财政情况。2016年天津市的财政收入相比2015年有所增加，说明天津市政府整体财力增强。2015年，在天津市政府的财政收入中，公共财政收入占78.52%，占比较高，说明财政收入质量较高，政府自身财力较强。2016年公共财政收入占比74.77%，稍有降低。

2.税收收入占比。公共财政收入是最能反映地方政府财力的指标，主要包括税收收入、非税收收入和公债三种形式。税收收入占公共财政收入的比例越高，表明地方政府财力的稳定性越强。2015年天津市的税收收入占公共财政收入的59.17%，比例不高，故认为政府的财力自给能力较弱，可能因为非税收收入的变化而受到较大的影响。2016年比例为59.64%，变化不明显。同时，还应关注税收收入的行业结构和行业特性，行业结构越多元，行业前景越好，则地方财力的稳定性越强，相反，若行业结构非常单一，行业多处于衰退期，则地方财力的稳定性就弱。

3.政府性基金收入波动性。政府性基金收入是地方政府及其所属部门按照法律和行政法规及有关文件的规定，向社会无偿征收的专项用于特定公共事业发展的财政资金或发行彩票等方式获得的收入。政府性基金收入很大部分来自于国有土地使用权出让收入，因此周期性特征明显，若城投债所属区域的政府性基金收入在地方财力中占比较高，则政府性基金收入波动性越大，地方财力的稳定性也就越差。2015年到2016年天津市政府基金收入增长了26%，其中土地出让金收入增长了28%，天津市政府的财力并不稳定，但从2015—2016年来看，财力稳定性有增强的趋势。

总体而言，天津市政府的财力状况良好，质量较高，但财力不稳定，财政自给能力较弱，波动性较大。但是，衡量地方财力的因素不仅仅是经济指标，还有资源禀赋、区位条件、人口数量、文化教育、技术水平、社会制度等方面。综合各种衡量因素，天津市政府财力应比数字反映的更加优秀。

（三）辐射效应分析

在控制系统性风险和发展经济背景下，城投项目的现金流不可避免地会受到诸如人口流入、经济发展、环保投资预算增多等一系列辐射效应的影响。这些附加效应会改变投资项目的现金流，从而影响NPV的估计。所以，为了更加准确地估计净现值，应当考虑政策环境所带来的辐射效应。

天津作为我国北方的沿海开放城市，地理位置优越，处于“京津冀一体化”打造的“首都经济圈”之中，拥有较为完备的公共服务基础设施，能够在承担疏解北京非首都功能任务的同时，为自身发展谋求出路。

表9 附加效应分析

从表9可以看出，从经济发展来看，天津市的GDP在2015年和2016年均有强势增长，GDP总量排名全国第四，对于评估城投债券是利好方向；从人口情况来看，更多的人口代表着城市具有活力，城市发展需要人才的建设，天津市总人口在2015年和2016年持续增多，2016年自然增长率达到1.83%，对于评级同样是利好方向；从环保支出来看，2016年的环保支出达到了61 609.2万元，接近2015年的三倍，说明天津市环保局有意识加大环保投入，在发展经济的同时希望积极响应加强生态环境保护、建设美丽中国的号召。

四、津沽污水处理厂项目净现值分析

上文从微观、宏观以及附加效应三个方面分析了现金流变化趋势，现将其作用于创业环保公司在天津开展的津沽污水处理厂项目中，并使用净现值法进行分析。净现值法是判断一个项目获利能力的常用方法。在城投项目中，一些项目因为其自身的公共性，不具有盈利能力。传统方法脱离宏观背景分析，直接使用项目现金流的绝对数字计算NPV，使得项目看似不具有盈利性从而被拒绝或无法顺利融资。在进一步严控风险和发展经济的背景下，现金流的估计应该加入环境因素、社会因素的影响，使得计算结果更具有说服力。

（一）项目简介

津沽污水处理厂为创业环保的污水处理场建设项目，是原纪庄子污水处理拆迁项目。纪庄子污水处理厂是国内第一座大型城市污水处理厂，也是国内污水处理示范基地，现规模处理污水55万吨/日，在项目扩建后，将新建污水处理规模10万吨/日，并将原有的规模进行提标改造。

（二）净现值的计算

津沽污水处理厂（原纪庄子污水处理厂）于1984年投入运行，期间经历多次改扩建，为了方便计算，忽略了物价变化，本文将2010年视为T=0时刻，2011年视为第1年，2011年以前以及2011年投入成本的现值记为N；从2011年起，污水处理厂总期限为30年。将一个月银行间固定利率国债收益率视为无风险利率，记为i；原有现金流记为C。

津沽污水处理厂在政府提出控制系统性风险和发展经济前，2011年对项目进行投资，2014年完成，2015年取得收益。

其中，i=2.4925%，C=29 657（万元）。

所以，NPV=-[N/（1+i）]+509 161

津沽污水处理厂在政府提出控制系统性风险和发展经济后，2016年对于污水厂进行再次投入，记新的投入为N′；新产生的现金流为C′；预计2018年完成，2019年获得收益。

为了准确计算控制系统性风险和发展经济后的NPV′，本文对新产生的现金流C′进行估计。本文将从公司本身、政府财力、辐射效应几个方面分析影响C′的因素，并预测出影响百分比（见表10）。

表10 影响因素总结

根据以上分析，可以求出新的现金流C′。

C′=C×（1+18.18%）×（1+7%）×（1+9%）×（1+1.33）=95 245（万元）

其中，i=2.4925%，C=29 657（万元），C′=95 245（万元），N′=83 559（万元）。

所以，NPV′=-[N/（1+i）]+1 743 873

由此可以看出，在政府提出控制系统性风险和发展经济后，同一个项目的NPV增长了三倍以上，曾经看似无法盈利的城投项目变得具有经济利益。这也是本文试图论证的。

五、研究结论

本文立足于进一步控制系统性风险和发展经济的宏观背景，通过对创业环保公司的财务报表分析、天津市政府财力分析、辐射效应分析得出了津沽污水处理厂扩建项目NPV前后的变化，提出了对城投项目现金流的新的估值方式，以期降低城投债券的估值风险。

首先，本文对城投债券信用评级的文献进行了回顾，将影响估值的因素分为公司本身的财务因素、政府对融资平台隐性担保的政府财力影响因素、政府提出控制系统性风险和发展经济后的辐射影响因素，并提出了估计因素影响的方法。

其次，基于对创业环保公司的财务报表分析，得出公司盈利能力增强的结论；基于对天津市政府财政收支的各项分析，得出天津市政府财力稳步上升且质量提高的结论；基于对辐射效应带来的GDP增长、环保支出增多、人口流入增多等现象，得出控制系统性风险和发展经济使得公司现金流成倍增加的结论。

最后，通过预测现金流变化率得出扩大的现金流，本文求出了扩大的NPV，并对比了风险控制和进一步发展经济前后同一个城投项目NPV的变化，这种再分析更加准确地估计了传统方式忽略的政策及地方特征对现金流的影响，使得原本的现金流成倍增加，进一步降低了城投债券的信用风险。

在控制系统性风险和发展经济指导方针的引导下，传统城市基础设施建设投资债券的再评估能够在一定程度上降低城投债信用风险，对城投债研究具有一定的现实意义。