行为金融学对现代经典金融学的挑战

冯洁

【摘要】金融学的发展日新月异，在发展的过程中，已经产生了很多研究热点，其中一个研究热点就是行为金融学，它与现代经典的金融学不同，行为金融学研究中纳入了人的心理行为，成为了沟通现实与理论的一种方法。行为金融学的兴起对现代经典金融学构成了挑战。本文以有效市场假说为切入点，通过对行为金融学的产生背景发展、历史现状进行阐述，来说明行为金融学是怎样对现代经典金融学造成挑战的。

【关键词】行为金融学 现代经典金融学 有效市场

金融学是一门学科，它主要是研究怎样合理的分配有限的资源，在分配的过程中其条件是不确定的，金融学的发展己经有了很多年的历史，到目前为止已经有了很多原创性的理论成果。這些理论成果研究的基础就是都是将金融学的行为主体认为是理性经济人，在对金融学进行分析时一般采用的是均衡理论和无套利定价理论。现代经典金融学理论中研究学者之间的研究成果出现了很多分歧，有很多未解之谜。金融学中的一些新的理念成果在推动金融学不断的发展，其中的行为金融学逐渐成为金融学研究的一个重要领域，其也对现代经典金融学造成了一定的挑战。

一、有效市场假说

现代经典金融学的发展基于两大基石，本文就以其中的有效市场假说为例。有效市场假说认为如果正确的价格能够反映出相关证券价格的信息，那么证券价格的波动是随机发生的。作为投资者，其不能利用一些分析模式或者是通过掌握一些信息，在证券市场上持续获利。虽然证券价格能够反映出证券价格的信息，但是，其反映程度是有差异的。有效市场假说的出现，给现代金融学产生了很大的影响。但是有效市场假说不能够很好地反映出股票市场的实际运行状态。这主要是与构成有效市场理论的三个假设有关。第一，假设投资者都是理性的，那么投资者就可以对资产进行评估。第二，假设投资者是非理性的，投资者所产生的交易是随机的，并且是独立的，那么他们之间的交易就不会对资产价格的波动产生影响。第三，假设投资者是非理性的，投资者之间的交易行为不是随机的，他们之间的交易存在一定的相关性，那么他们在市场上所遇到的理性的套期保值者将会对资产的价格产生影响。这三个假设是构成有效市场理论的基础，同时这三个假设也对有效市场理论提出了挑战。

首先，投资者都是理性的这一假说很难成为现实。因为，如果所有的投资者都是理性的，那么在证券市场中就不会发生交易。这主要是由于理性投资者之间不会产生交易。相关的心理学家己经指出，人类在某一阶段所达到的认知境界是有限的，人们对某事物的关注度，关注的时间等都是有限，不同人的心理状态会随着其心情的变化而变化，在好心情时其判断往往倾向于乐观，心情不好时其判断倾向于悲观。人们对自己所做出的判断和决定都会随着自己的心理活动发生变化。所以，人们通常情况下所做出的判断和决定是有缺陷的。也就是说，在现实生活中，投资者的理性是有限的。人们对信息的不同理解、不同判断都会都会影响到其判断和最终决定的结果。换句话说，正确的价格不能够总是反映出证券价格有效的信息，也因为此，投资者之间会产生大量的交易。

其次，如果不同的人受到相似因素的影响，那么这些人就会产生相似的偏见。但是，人们的认知是逐渐形成的，会随着时间的变化而发生变化，很多情况下人们的这种偏见会逐渐的弱化。人们在对某一个证券的价格或者价值作出判断时，他们所做出的判断有很多都是通过与朋友的交流，或者是通过其它渠道形成的。通过这些方式，在交流的过程中人们往往会对自己认为正确的观点夸大其词，这些观点就会对听众产生一定的误导。但是，人们也倾向于与他人的意见保持一致，所以这些人的观点就会产生一些偏差。

最后，是否能产生套利这一结果其主要取决于特定的资产是否具有替代资产。在现实生活中很多资产没有替代资产，所以，其套利能力将会受到很大程度的限制。另外一种情况就是，即使某种资产存在替代资产，但是套利者在做出判断时会受到自身心理的影响，从而偏离基本价值越来越远，构成较大的套利风险。

通过以上对理论假设的分析，可以看出这些理论假设已经对有效市场的地位提出了挑战。那么人们不得不寻找新的方式来对现实和理论之间的差异进行解释。随着这很多的经济学者逐渐对个体行为的重视，行为金融学兴起。

二、行为金融学

所谓的行为金融学就是在传统的金融学中加入了行为科学以及心理学等研究成果。行为金融学有两大理论基础：套利有限和对投资者心态的分析。如果投资者能够接受一定的风险，那么这些投资者所做出的判断就会对证券的价格产生较大的影响。套利既有有利的一面，也有不利的一面。对于理性套利者来说，他们会远离无效价格，对于幼稚套利者来说，他们会远离有效价格。套利作用的发挥会受到很多因素的影响，套利理论说明了为什么价格对信息的反应是不全面，说明了为什么价格会对无信息变化做出反应，所有的投资者都不是完全理性的等。如果需要对投资者的心理进行深入的分析，那么就要对现实中的投资者在证券市场进行买卖证券时是如何运用自己的投资理念以及如何来买卖证券的行为进行分析。行为金融学一大特点就是能够站在人的角度对证券市场所发生的交易进行分析，充分的考虑到了投资者心理状态在金融学行为中发挥的作用。

通过对行为金融学的研究可以发现，投资者在进行证券交易时，往往存在以下的心理特点：过度自信和守旧性。这些心理特点已经表现在大多数的投资者中。所谓的过度自信就是投资者在进行投资时往往夸大自己的能力或者过分地相信自己所做出的决定。当他们对一件事进行判断时，往往认为其相对于真实发生的概率较高，或者其相对真实发生的概率较低。一旦成功，就说明自己的能力高，而一旦失败，他们就将这种失败归于其没有碰到好运气，不能够认识自己的错误。特别是在信息不够准确时，那么人们过度的自信就越发的明显。人们一旦受到损失，那么他们就会认为自己所遭受的损失是其收益的两倍，所以人们心目中的损失和收益与实际的损失和收益之间存在很大差异。而且投资者为了减轻投资失败后后悔的心态，投资者往往会委托他人进行理财，或者是在理财时采用盲目随大流的策略。

人们的心理特征能在一定程度上影响对证券价格的判断，人们对证券价格的信息所做出的反应分为两种：反应不足和反应过度。换句话说，人们在对公司收益的新消息进行分析时，由于这些分析者存在一些守旧的心理，不会马上对信息进行评价，他们认为出现这种现象只是短暂的，所以对公司的收益的判断还是以原来的判断为标准。最后他们所做出的判断只发生了微小的变化。这就会导致其短期的变化趋势反应不足。但是，投资者对公司收益的新消息进行分析时，这一过程中人们往往只关注于其典型的事件，而且将这些典型事件的发展趋势作为整体事件发展趋势。他们一方面放弃传统较旧的思维方式的同时也会转变一种新的思维方式，导致价格的反应过度。所以，所谓的反应不足，就是证券的价格对同一信息的反应迟钝；所谓的反应过度，就是证券的价格对同一信息的反应强烈过头。

三、行为金融理论

行为金融学中的预期理论主要表现为加权价值函数的最大化，其中的权值是指真实概率的函数。其中的价值函数是对应变量的增函数。这一理论对风险状况下人的心理做了很好的描述：解释了投资者一旦受到损失，其对投资风险更加的厌恶；投资虽然受益，但是其对收益程度的满意度会不断的减轻。

行为金融学的研究中还有很多研究成果：

投资者在做出投资决策时，他们所获得的信息存在差异性，并且所获得信息的渠道不同。一些投资者因为过度自信，就会忽略自己的预测错误，有些投资者，因为厌恶风险，所以在对自己的所掌握的信息进行整合时，其所做出的判断往往不合理，最终所作出的投资决策也不恰当。而证券所表现出的价格是投资者所掌握的信息与风险溢价之间的线性函数，现在的交易量可以预测未来的收益波动。

有研究提出学者提出了对反应过度和反应不足进行解释的模假设模型：假设投资者在进行投资时，其是否能产生收益是不确定的。那么投资者就会盲目地认为投资收益只会处在两个状态：均值回归和可增长状态。如果投资者最近的收益出现了回转，那么他们就会认为投资收益处在了均值回归状态，就会坚持自己原来的收益判断，造成反应不足。如果投资者看到了持续的增长收益，那么就会认为投资收益处在可增长状态，其原来的判断能够反映出投资未来一段时间内的变化趋势，产生过度反应。

四、结语

行为金融学的兴起是金融学学科发展的一个必然趋势，它是对现代经典金融学的一种创新和完善。所以，行为金融学对现代经典金融学的挑战，也意味着金融学这门学科正处于不断发展中。

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