互联网保险公司资本结构影响因素研究——以众安保险为例

侯旭华，陈潇晗

(湖南商学院，湖南 长沙 410205)

一、引言

作为经营风险的特殊金融机构，资本是保险公司的生命线，资本充足性是保险监管部门监管的核心，也是获取投保人信任的基础。保险公司对资本结构合理性的要求极高，特别是对于互联网保险公司，尚处于新兴发展阶段，资本是稀缺资源，所以融资的途径和资本的管理对于互联网保险公司持续发展有着重要意义。而互联网保险公司由于在保险产品和运营方式上都发生了巨大的革新，相对传统保险公司面临着全新的市场环境和更加多变的风险和挑战，而且其资本结构特征与传统保险公司比较存在非常明显的差异，对传统保险公司资本结构研究已经不适用于这一新兴行业，因此，有必要针对互联网保险公司经营模式的特殊性，对其资本结构影响因素进行分析，为互联网保险公司资本结构优化找到方向，为互联网保险公司财务稳定性提供坚实基础，从而推动互联网保险公司健康发展。

二、文献回顾

目前，国内外专门针对互联网保险公司资本结构影响因素的研究并不多见，但是关于传统保险公司资本结构影响因素的研究有较多可以借鉴的成果。Cummins等(1996)对财产保险公司的资本和投资组合风险决策进行了研究。他们建立了一种基于期权定价理论的理论模型，该模型预测了保险公司资本与风险之间的正相关关系，实证检验结果支持了模型的预测，并且证明了管理激励在决定保险市场的资本和风险方面发挥了作用，研究结果对保险偿付能力监管具有重要意义[1]。Guo等(1997)以净保费与资本之比作为衡量财险公司资本结构指标进行研究，研究结果表明承保业务的自留风险与财险公司的资本结构成反比[2]。Baranoff等(2007)采用结构方程模型(SEM)研究美国寿险公司的资本结构，认为影响资本结构的主要因素是承保风险和投资风险[3]。Sharif B等(2012)利用巴基斯坦2004—2009年间31家保险公司的面板数据，通过模型试验研究发现，盈利能力、收益波动率、流动性与保险公司资本结构呈负相关关系，但流动性的影响不显著[4]。Rahman等(2014)利用统计模型研究了保险公司的盈利能力、流动性、增长率、规模等因素对资本结构的影响，得出对保险公司资本结构具有重要影响的因素是盈利能力、流动性、规模[5]。李莎(2011)以财务杠杆(总负债/股东权益)作为资本结构，认为保险公司的战略目标成长性、规模与其财务杠杆之间存在较为显著的相关性[6]。王向楠等(2012)利用1998—2009年财产保险公司财务数据实证分析了公司规模、公司成熟度、再保险安排、产品分散化、利润波动性等因素对其资本结构的影响[7]。连红奇等(2014)整理中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四家上市公司2008-2012年的数据，选取财务杠杆指标代表保险公司资本结构，发现公司规模、公司的成长性、资产担保价值、盈利能力、实际税率对资本结构影响显著[8]。郝臣等(2016)选取2008—2012年中国79家保险公司财务数据进行资本结构影响因素实证研究，认为保险公司的规模对其资本结构有着显著的正向影响，而保险公司的获利能力、资产担保价值、未来成长能力、再保险比率都和保险公司资本结构没有显著的相关性[9]。栾密密(2017)相对前人研究拓展了相关指标，通过构建多元线性模型专门针对我国财险公司的资本结构进行研究。结果表明，我国财险公司的总资产报酬率、公司规模、再保险比率对其资本结构有着正向影响，保费增长率、公司成熟度对其资本结构存在负向影响[10]。以上研究表明，对于传统保险公司资本结构指标的构建，国内外学者有着不同的看法，在影响程度和影响方向上也有着不同的结论，没有针对互联网保险公司资本结构的研究。鉴于此，本文针对互联网保险公司的经营特色资本结构及其影响因素指标，并以众安保险作为样本进行实证研究，探索互联网保险公司资本结构与其影响因素之间的关系，进而提出相关建议。

三、理论假设

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果，也是财产所有权的结构安排，通常用负债的比重来反映企业的资本结构。现有的理论中资本结构影响因素有很多，基于互联网保险经营特色,对互联网保险公司资本结构影响因素作以下假设:

假设1：互联网保险公司的成长性与其资本结构呈负相关关系。我国互联网保险公司起步较晚但成长很快，经营范围主要是新兴保险领域和一些具有较高风险的项目，与负债相关的代理成本较高。在很难低成本举债的情况下，一般会选择让投资者投入更多的权益资本作为公司财务稳健的“信号资本”，以支持公司的增长机会，解决资金不足问题。

假设2：互联网保险公司的规模与其资本结构呈正相关关系。规模越大的互联网保险公司经营实力也越强，具有更强的抗风险能力。而且，这类公司具有更高的信息透明度，容易得到债权人的信任，公司负债率就会更高。

假设3：互联网保险公司的盈利能力与其资本结构呈负相关关系。根据西方融资优序理论，如果公司盈利能力越强，就会有更多的保留利润，公司会优先选择内源融资。而若是公司的盈利能力较差，并无足够的留存收益，退而求其次进行外部融资，并且优先选择债权筹资。

假设4：互联网保险公司的营运能力与其资本结构呈正相关关系。营运能力是指公司运用各项资产以赚取利润的能力。公司的营运能力越强，资产管理效率越好。财务状况越好的公司有实力吸引更多的债权人，负债率可以更高。

假设5：互联网保险公司的资产结构与其资本结构呈正相关关系。固定资产和无形资产通常是是举债的抵押保证，这些资产价值越大，就更可能以较低的成本获得债权人的支持，负债率就会更高。与传统保险公司不同，互联网保险公司不纯粹是保险公司，而且属于金融科技公司，兼具科技企业特点，产品销售依托互联网平台进行线上交易与服务，组织结构轻便灵活，采用“轻资产”经营模式，因而固定资产比重较小。而技术投入大，无形资产的比例偏高，因此，无形资产比重高低对互联网保险公司资本结构有较大的影响。

假设6：互联网保险公司的资产流动性与其资本结构呈负相关关系。保险公司资产流动性是指保险公司的资产所具有能随时适应赔付要求的变现能力。资产流动性越强，表明公司可以支配越多的易变现资产。资产流动性较强的互联网保险公司首先会优先考虑通过流动资产的变现作为资金来源，其次才考虑增加外部负债。

四、指标选取

本文根据资本结构的相关理论，选取资产负债率作为反映资本结构的变量，并以表1中所列示的指标作为反映资本结构影响因素的变量，对互联网保险公司资本结构与其影响因素之间的相关性进行检验分析。

表1 资本结表构影响因素指标表

五、数据来源与处理

(一)数据收集与计算

由于我国互联网保险发展起步较晚，目前挂牌的专业互联网保险公司只有四家。这四家除了众安在线财产保险股份有限公司(以下简称“众安保险”)于2013年10月9日在上海成立外，泰康在线、安心财险、易安财险分别成立于2015年11月12日、2015年12月31 日、2016年2月6日，成立时间短，财务数据较少，相关信息也不够完善。因此，本文选取众安保险作为研究对象，将其2014—2017年财务报表提供的相关财务数据进行计算和整理，得出表2。

表2 众安保险资本结构及其影响因素相关指标数据

数据来源：根据众安保险财务报表计算而得。

(二)数据处理

本文以众安保险的资产负债率作为被解释变量，各影响因素指标作为解释变量，利用相关性公式(式1)分别计算每个影响因素和资产负债率之间的相关性。

(1)

其中x代表解释变量，y代表被解释变量，R代表变量间的相关系数。R一般在-1到1之间，R为正时表示正相关，R为负时表示负相关，R等于0时不相关，R的绝对值越接近1，表示两个变量之间的相关性越强。根据表2中的数据计算的众安保险资本结构与其各影响因素之间的相关系数如表3所示。

表3 众安保险公司资本结构和各个影响因素之间的相关系数

续表

影响因素指标R值营运能力应收保费周转率-0.2627资产周转率-0.2862资产结构固定资产比率0.6196无形资产比率0.7021资产流动性速动比率-0.4739现金比率-0.3628

六、实证结果与分析

(一)指标的描述性分析

从表2可以看出，众安保险的资产负债率2014—2017年始终保持在30%以下。保险公司作为特殊的金融机构，有着高负债经营的特点，因此，传统保险公司资产负债率要明显高于一般制造企业，一般都在70%以上(表4)。然而，互联网保险公司的资产负债率和传统保险公司相比明显偏低，这说明互联网保险公司对股权融资有着强烈的偏好。这一特点与互联网保险公司的高科技、高成长、高风险、轻资产有很大关系。高科技决定了其需要研发资金的高投入；高成长决定了其需要持续不断地资金来源；高风险决定了其通过负债融资的高难度；轻资产决定了其抵押资产不足以通过举债来满足资金需求。而且，互联网保险公司在发展初期，自有资本金较少，大量举债会增加公司的破产成本，相对债务融资，股权融资不用返还股本。另外，近几年来，随着互联网保险的不断变革创新以及相关政策的扶持，众多投资者特别是风投企业对互联网保险领域投资热情很大，这也给互联网保险公司的权益融资提供了更多机会。

表4 2014—2017年众安保险与部分传统财险公司资产负债率对比表

数据来源：根据以上保险公司年度资产负债表计算而得。

从资本结构影响因素来看，从表2我们可以分析，代表众安保险成长性的营业收入增长率和资本保值增值率变化波动很大，2015年是一个上升高峰，2016年明显下跌，2017年有所上升。众安保险的资产总额和保费收入都呈现持续上升的趋势，说明众安保险公司的规模在不断扩大。但是伴随着公司规模的增长，并没有带来盈利的增长。表2数据显示众安保险净资产收益率和资产利润率在2014—2017年持续降低，甚至在2017年降为负数。这与众安保险的综合成本率过高密切相关[11]。据统计，2014—2017年众安保险综合成本率均超过100%，并持续增长，2017年综合成本率达到133%。网络营销的运营模式看似实现了轻资产，但是由于过度依赖第三方合作平台，过高的技术服务费导致综合成本率上升，承保利润被摊薄，盈利能力受到制约。众安保险的应收保费周转率和资产周转率在四年间也表现出持续下降的趋势，这表明公司的保费回款周期在加长，销售能力跟不上资产增长的速度，资产管理效率有所下降。从资产结构来看，众安保险四年间的固定资产比率都不到0.5%，无形资产比率比固定资产比率相对较高，这和互联网保险公司“轻资产”、“高科技”特征密切相关，但无形资产比重明显不足。从资产流动性来看，众安保险速动比率在2014-2016年呈现逐渐下降的趋势，但是2017年都有较大回升。而现金比率在2015年有所上升，之后两年持续下降，公司资产流动性变化较大。

(二)指标的相关性分析

从表3的相关数据可以看到，众安保险资本结构及其影响因素的相关关系有四个与之前的假设相符，分别是公司成长性、公司规模、资产结构和资产流动性。公司成长性、资产结构、资产流动性与资本结构相关性较强。公司成长性和资产流动性与资本结构存在负相关关系，公司资产结构与资本结构存在正相关关系。公司规模与资本结构存在正相关关系，但代表公司规模指标的R值比较小，说明众安保险规模与资本结构的相关性较弱。

众安保险资本结构及其影响因素的相关关系与我们之前的假设不相符的是盈利能力和营运能力。从表3中可以看出众安保险盈利能力和资本结构成正相关关系，但是相关系数比较小，都在0.01左右。目前，学者们关于盈利能力对资本结构的影响一直有不同的观点。有一种观点认为，如果从公司理财角度来看，当公司的净资产收益率大于利息率时，负债经营可以发挥财务杠杆效益，给公司带来更多的利润。近几年来银行利率持续下降，从这个角度来看盈利能力与资本结构呈正相关关系。目前，众安保险资产负债率过低，没有充分发挥财务杠杆效益，盈利能力较低，且呈现持续下降的趋势。众安保险营运能力和资本结构成负相关，这和保险公司经营特色有关。保险公司的负债资本主要通过销售保单来筹集，保险公司在取得保费收入的同时由于保险责任尚未到期从而提取责任准备金，责任准备金构成了保险公司的主要负债。表2数据显示，众安保险保费收入逐年提高，其计提的责任准备金形成的业务性负债也越高，所以，尽管众安保险的营运能力在逐渐下降，但资产负债率并未明显下降。

七、结论与建议

通过对众安保险资本结构及其影响因素实证研究，可以得出以下结论和建议：

(1)互联网保险公司的资产负债率明显低于传统保险公司，对股权融资有着强烈的偏好。但过分的依赖权益性资本，不能发挥负债的财务杠杆效应，也不利于互联网保险公司的长期可持续发展，因为公司资金获取的稳定性将受到未来股东之间利益博弈的影响，加之行业监管趋严，风险资本投入更为谨慎。因此，应提高负债筹资的比重，除了足额提取责任准备金外，可以通过发行次级债等债券、拆入资金、卖出回购金融资产等方式扩大筹资规模。

(2)众安保险的资产结构与资本结构存在明显的正相关关系，应引起足够的重视。无形资产是互联网保险公司的核心竞争力，可以使公司抢占行业有利地位，树立良好形象，带来品牌效应。众安保险作为科技金融公司，无形资产在总资产中的占比并不高。众安保险应当持续提高科技研发投入，挖掘更多资源和技术人才，打造并完善互联网保险生态系统，加快完成涵盖科学研究、技术合作、战略投资、产业应用等链条在内的生态圈布局。

(3)众安保险的盈利能力与资本结构存在一定的正相关关系，并且对于其他影响因素有着重要的关联作用。盈利能力是互联网保险公司生存发展的根本性能力，众安保险应合理调整产品结构，积极拓展业务领域，利用互联网优势扩大产品创新空间，尽快发展成熟稳定的盈利模式，提高承保质量。同时充分开发自身网站销售渠道，尽量降低对第三方网络销售平台的依赖，减少咨询费和技术服务费，从而降低综合成本率，提高盈利能力。

(4)众安保险的规模和资本结构存在较弱的正相关关系，值得关注。众安保险保费收入不断提高，资产规模不断扩大，但是对资本结构的影响并不明显。这与众安保险高风险、不确定性大、资本利用率较低密切相关。众安保险应把握当前行业飞速发展和自身资本规模不断扩大的绝佳机遇，保持持续经营的增长能力，提高营业收入和营运能力，增强自身实力。同时结合影响行业发展的各项因素，利用大数据分析，准确制定公司发展战略，使吸收的大量资金得到合理高效的利用。