贸易摩擦升温对中美金融市场的影响

刘语臻

（中国银行总行投资银行与资产管理部 北京 100818）

2018年以来，美国在全球范围内挑起贸易争端，从3月开征的钢铁关税，到与中国贸易冲突步步升级，再到与盟友国谈判进展反复，全球贸易摩擦升温已从“尾部风险”变为“基准情形”。这一宏观环境变化给金融市场运行带来高度不确定性。本文通过梳理美国与贸易伙伴在本轮贸易冲突中涉及的行业产品、回顾美国历史上三次贸易冲突时金融市场表现、分析本轮贸易摩擦向股债汇市场的传导链条，旨在系统性地探讨贸易摩擦升温给中美金融市场造成的可能影响，并作出资产配置建议。

一、美国与贸易伙伴存在的贸易摩擦和涉及行业

（一）中美贸易冲突涉及行业情况

2018年以来，中美就贸易问题发生持续战，总体呈现步步升级的过程。截至目前，特朗普政府意图对中国2500亿美元商品征收关税，其中对500亿美元商品加征25%关税分两批已正式实施，中国则对美国采取了等值500亿美元加征关税的反制措施。7月10日，美国总统特朗普宣布计划对新一批价值2000亿美元的中国商品加征10%的关税，随后美国政府计划将关税抬升至25%，具体实施时间暂未公布。

根据美国已公布的2500亿美元关税清单细则，综合考虑涉及细项个数和对美出口占我国出口比重两个维度（各赋权50%），我国受贸易摩擦影响最大的十个行业分别是：化学工业及其相关工业制品（1442项）；机电、音像设备及其零件、附件（1089项）；纺织原料及纺织制品（935项）；贱金属及其制品（552项）；植物产品（355项）；塑料及其制品，橡胶及其制品（329项）；食品；饮料、酒及醋，烟草及制品（331项）；活动物和动物产品（318项）；车辆、航空器、船舶及运输设备（253项）；木及制品，木炭，软木，编结品（247项）。

具体来看，500亿美元关税清单共涉及向8个大类共1102项的商品加征关税。受500亿美元加征关税影响最大的是机电产品，此外，塑料、橡胶及其制品，车辆、航空器、船舶及运输设备，光学、医疗仪器等也属于受影响大的行业。而7月公布的2000亿美元关税清单中，波及的领域和行业非常广泛，22个行业大类中共涉及21个行业，共计6031项商品（见表1）。受2000亿美元关税影响大的行业是化学工业及其相关工业制品、纺织原料和纺织制品及植物产品。

表1 美国对中国征收关税涉及行业

中国对美国采取的反制措施涉及向9个大类共计659项商品加征25%的关税（见表2）。受中国关税反制措施影响最大的是美国的农产品，清单中共包含203项植物产品和252项动物产品；其次是车辆、航空器、船舶及运输设备，该类商品向中国的出口金额约295．1亿美元，占美国该类商品出口比重的11．07%，因此受中国关税反制措施影响较大。最后，食品饮料、烟草及其制品共计61项商品、矿产品65项、化工产品20项、塑料制品23项等，也在本轮反制措施清单内。

表2 中国对美关税反制措施涉及行业

（二）美国与欧盟贸易摩擦涉及行业

尽管目前欧盟与美国在关税问题上都有所让步，但双方在贸易条件上仍存在巨大分歧。美国与欧盟的贸易摩擦聚焦钢铝和汽车两大行业。钢铝关税方面，6月1日，美国取消了对欧盟的钢铝关税的豁免，对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税，欧盟有价值不低于72亿美元钢铝产品将受到该项关税的影响。随后欧盟开始实施反制措施，对价值32亿美元的美国商品征收25%的关税。根据欧盟公布的措施，这是第一步，第二步要到2021年才生效，届时欧盟将对美国38亿美元（欧盟口径）的进口产品征收10%～50%的额外关税。通过梳理欧盟第一轮的反制措施清单，可以看出对美影响最大的行业有钢铝制品（106项），食品饮料、烟草及制品（31项），农产品（21项），车辆、航空器、船舶及运输设备（10项）和纺织制品行业（9项）。

汽车关税方面，目前美国对从欧盟进口的汽车征收 2．5% 的关税，对卡车征收25%的关税，欧盟则对从美国进口的汽车征收10%的关税。因此，美国总统特朗普认为双方汽车关税存在不公平的问题，并威胁对自欧盟进口汽车征收20%～25%的关税。欧盟方面表示会对此采取反制措施。尽管7月26日美国与欧盟就降低美欧工业产品贸易壁垒问题达成一致，同意在磋商期间暂时搁置加征汽车关税，但这并不能完全消除欧美再度就汽车关税产生纠纷的可能性。根据美国商务部数据，2017年欧盟向美国的汽车出口额高达530亿美元，德国、英国、意大利向美国出口占本国出口比重较高，倘若美国实现其威胁，对汽车工业乃至欧洲整体经济的影响将十分巨大。

（三）美国与NAFTA相关国家贸易摩擦涉及行业

美国与加拿大和墨西哥的贸易分歧由钢铝关税开始。6月1日，美国取消了对墨西哥和加拿大的钢铝关税的豁免，引起了两大贸易伙伴的反击。墨西哥对价值约10．6亿美元的钢铁产品和部分农产品征收15%～25%的关税；加拿大宣布对价值127亿美元的钢铝、金属、波本酒等商品实施“等值关税政策”，加征10%～25%不等的关税。通过统计加拿大方面公布反制措施清单来看，对美国影响最大的行业有钢铝制品（181项），食品饮料、烟草及制品（22项），化学工业及其相关工业的产品（11项），杂项制品（10项）、木浆、废纸、纸、纸板及其制品（8项）和机电、音像设备及其零件、附件（8项）。

综上，2018年以来，美国与中国、欧盟、加拿大和墨西哥等国均发生了贸易冲突，各方均采取了征收关税/反制征收关税的措施。受此影响，美国约有670亿美元商品受到了影响，占其GDP的比重约为0．4%。在所有贸易伙伴中，中国受到美国的关税加征政策金额最大、波及范围最广。美国与其他盟友国的贸易谈判仍然充满博弈，贸易政策前景不明。

二、贸易冲突对市场冲击的历史比较

（一）美国贸易政策回顾

近现代，美国贸易政策整体经历了从抬高贸易壁垒到推行自由贸易的过程，但中间不乏通过对重要贸易伙伴设置关税和非关税贸易壁垒来局部改善贸易条件的时期。美国发起的最全面的一次贸易冲突是1930年斯姆特-霍利关税法案通过，美国将进口关税（ad valorem）由40%提升到47%。这一行为引发了众多贸易伙伴的报复，最终导致了国际贸易严重恶化。1929～1932年，美国经历了和平时代贸易量最大萎缩，进出口额下降了接近70%，出口额占GDP的总量由1929年的5%下降到2．7%，进口额占GDP的总量由1929年的3．8%下降到2%。这段时间美国正在经历大萧条，但贸易量下滑幅度超过同时期GDP下滑幅度。直到1932年底，美国经济仍然深陷泥潭，未来贸易政策面临高度不确定性。

鉴于这样的历史教训，美国主要政党对高关税政策产生了分歧，罗斯福总统上台后，美国有效关税税率趋势性降低。1934年《互惠贸易协定法案》（Reciprocal Trade Agreement Act）通过后，美国开始建立多边贸易关系，但这个过程充满了反复。通过梳理美国贸易政策历史，我们总结了三轮贸易冲突情况：

第一轮是在1971～1973年，当时美国在20世纪首次出现贸易逆差，并且以美元为中心的布雷顿森林体系摇摇欲坠。为了稳定美元汇率，1971年8月美国总统尼克松宣布对所有进口商品加征10%的额外关税；另外对韩国、台湾、香港和马来西亚等亚洲经济体实施纺织品出口限额（Voluntary Export Restraint，简称VER）；1972年，日本和欧共体不得不同意延长向美国钢铁出口限额三年。随着布雷顿森林体系解体，美元大幅贬值，1973年美国重新出现贸易顺差，贸易保护措施开始逐步淡化。

第二轮是在1980～1984年，1979年石油危机引发了美国国内严重的经济衰退，而且1980年开始美国成为制造业商品的净进口国，贸易赤字迅速扩大，制造业部门的雇佣率下滑了12%。1980年7月里根总统上台后，开始对钢铁、纺织品等商品征收关税，1984年美国对日本汽车进口设置VER。这些举措使得美国受到贸易限制的进口商品比例大幅上升，从1975年的8%上升至1984年的21%。考虑到贸易保护政策对国内消费和贸易伙伴关系的负面影响，里根总统在1984年末连任后开始逐步放松贸易限制。

第三轮是在2002～2003年，当时的背景是，2001开始美国制造业迎来了大规模失业潮，制造业雇佣员工数下降了17%，为了获得中部“锈带”地区选民的支持，2002年6月，美国总统布什宣布根据“201”条款对十多种进口钢铁征收8%～30%的关税，但在欧盟等贸易伙伴立即向WTO的争端机制提出抗议并威胁要报复后，布什政府于2003年底废除了对进口钢铁的加征关税措施。

尽管2008年金融危机导致美国的经济再度陷入衰退，但政府采取多种手段应对危机，加上国际多边贸易体系和规则的建立避免了美国重回1930年全面贸易冲突的老路。随后的奥巴马政府积极推进区域贸易协定，例如与南美国家、韩国签订贸易协定，启动跨太平洋伙伴关系协定（TPP），等等。但是，美国整体支持自由贸易的立场在特朗普上台后出现了转折，特朗普上台后采取的一系列贸易保护措施标志着美国贸易政策由全球主义走向单边主义。

图1 美国贸易政策演变

（二）美国贸易冲突时期经济基本面变化

历史上，金融市场对贸易冲突的冲击作何反应？根据以上部分梳理的美国贸易政策，我们重点关注1971～1973、1980～1984和2002～2003这三轮贸易冲突加剧时期金融市场的表现。首先需要回顾当时经济基本面的情况来了解市场运行的背景。通过总结一些重要的经济指标（见表3）可以发现，这些时期美国经济呈现的共同特征有四点：一是GDP增长明显加速，投资和消费对GDP的贡献率有所提高，但由于净出口对GDP的贡献并无明显正面作用，GDP增长主要归功于美国经济逐步走出衰退，内需转好（见图2）；二是总体CPI上升，但核心CPI下降（除1980年第二次石油危机使得总体通胀基数太高之外）；三是失业率小幅下降或基本持平；四是制造业产能利用率有所提高。但也呈现一些不同情况，例如贸易冲突并不总能减少贸易逆差：1980年美国制造业的衰落对贸易赤字的影响无法被贸易政策所扭转。另外，经常账户占GDP的比重在第一轮冲突时有小幅改善，但后两轮似乎对GDP拖累更甚。

图2 三轮贸易冲突美国GDP各分项贡献度变化

货币政策和财政政策方面，以美国联邦基金利率、英格兰银行利率、日本基本贷款利率为全球货币政策的观察标的，在第一轮1971～1973年全球货币政策偏紧缩，联邦基金利率由1971年的3．75%上升至1973年的9%；第二轮1980～1984年全球货币政策实现了由紧缩向宽松的转变，美联储在1980～1981年三次升息，将联邦基金利率提升至20%，随后开始逐步降低至10%附近；第三轮2002～2003年全球货币政策整体是偏宽松的，美英日均下调了政策利率，联邦基金利率由2002年的1．75降至2003年底的1%。财政政策方面，通过观察美国财政赤字/盈余占GDP的比重变化，可以发现第一轮贸易冲突时美国财政政策偏紧缩，财政赤字占GDP的比重从1971年的-2．1%上升至1973年-0．5%；第二轮的1980～1983年美国财政政策偏宽松的，1980年美国财政赤字占GDP比为-2．1%，1983年底则大幅下降到-5%；第三轮美国的财政政策也是相对宽松，2003年美国的财政盈余占GDP的比重相比2001年末下降了4．3%。

综上，在三轮贸易冲突中，美国和主要发达国家分别经历了“紧货币+紧财政”“紧货币转宽货币+宽财政”“宽货币+宽财政”三种不同的政策组合（见图3、图4）。从政策组合来看，第二轮贸易冲突前期与本轮相似。

图3 美英日政策利率走势

图4 美财政赤字/盈余占GDP的比重

表3 美国经济基本面表现

（三）历次贸易摩擦升温时金融市场表现

首先是股市。第一轮贸易冲突时全球股市和美股经历了先涨后跌的走势，股市在1973年1月见顶，当年10月第一次石油危机重创股市，1971～1973年间全球股指年均涨幅为6．16%，美股年均涨幅仅为3．02%；第二轮全球股市和美股走出了两轮小周期，期间全球股指年均涨幅为7．94%，美股年均涨幅为9．9%；第三轮贸易冲突时期全球股指和美股先跌后涨，年均涨幅分别为4．88%和1．51%（见图5）。从估值来看，标普500指数P/E比率在第一轮由18．65下降到15．86，第二轮由 7．98 上升至 10．76,第三轮由 41．47 大幅下降至 29．16（见图6）。从板块上来看，2002～2003年的贸易冲突标普500指数大部分板块估值都有所回调，回调幅度大的有油气、生物科技、软件行业等。

图5 三轮贸易冲突全球股市和美股的表现

图6 标普500主要行业在第三轮贸易冲突时P/E值变化

其次是汇市。三轮贸易冲突中，美元指数分别处于贬值周期、升值周期和升值周期末期。总结每次贸易摩擦升温时期G7国家外汇变动可以看出，美元兑其他国家货币走势与美元指数所处周期高度一致，虽然期间美元指数出现了几次2～4个月的回弹，但周期一旦确定，大方向不会改变（见表4）。第二轮美元升值周期，美元对其他G7国家全线升值，其中对美元贬值幅度居前的分别是欧元（52．83%）、英镑（47．8%）和瑞郎（38．66%）。而在最近一次贸易冲突中，美元指数对G7国家所有货币都贬值，其中对美元升值幅度居前的分别是澳元（47．6%）、欧元（41．6%）和瑞郎（33．97%）。新兴市场国家货币方面，由于数据可得性，我们仅观察后两轮贸易冲突情况（见图7）。第二轮贸易冲突中美元兑新兴市场国家货币大幅升值，墨西哥比索、土耳其里拉和南非兰特的贬值幅度都达到了50%左右。第三轮贸易冲突新兴市场国家货币则以升值为主，对美元升值较大的币种是南非兰特和保加利亚列弗，对美元贬值较大的是巴西雷亚尔和墨西哥比索。尽管这个时期中国已经是新兴市场国家中对美顺差最大的国家，但由于当时人民币盯住美元，所以兑美元变化不大。

表4 贸易冲突时期美元指数和G7国家货币变动

图7 新兴市场货币兑美元涨跌幅（2001.12.31-2003.12.31）

最后是债市。第一轮贸易摩擦升温时期，十年期美债跟随联邦基金利率上行，整体波动区间很大，最低3．5%，最高是10．5%。但债市收益率上行幅度低于联邦基金利率，期间联邦基金上行了272bp，十年国债仅上升了108bp。第二轮贸易冲突时期，美债长短端收益率在10%～16%区间运行，期限利差出现了三次短暂的倒挂，这与短期快速升息抑制通胀有关。第三轮时美债收益率先跌后涨，十年期收益率月均值在3．3%～5．3%区间波动，期限利差扩大（见图8）。通过数据分析我们还发现，贸易摩擦升温时期，美债收益率与联邦基金利率的相关性明显减弱，对通胀的相关性有所增强（见表5）。三轮贸易冲突时期美债与政策利率的相关性分别为 0．17、0．43 和 0．36，均比 1970～2010 年这40年的长期相关性0．88低。通胀对美债收益率的影响在第二轮和第三轮呈现明显的负相关性，比长期均值-0．1更强（见表 5）。

图8 两轮贸易冲突时期美债收益率和期限利差走势

表5 十年期美债收益率与政策利率和通胀的相关系数

通过总结前三轮贸易冲突时期各个市场的表现，我们有如下启示：

一是贸易冲突时期股市的特征主要体现为高波动性和盈利短期受损。三轮贸易冲突时期股市都曾出现15%左右的回撤，贸易摩擦升温时，有49．6%的概率标普500指数月收益为负，而且下跌往往伴随着高波动性。2002年布什政府宣布征收关税，VIX指数飙升，当年下半年美股都在高波动性中度过，VIX均值比上半年增长了40%。贸易冲突时期股市各板块P/E值均出现了调整，油气和科技板块下跌幅度较大，但国防、房地产板块出现了上涨。

二是贸易冲突并不直接导致新兴市场货币贬值，美元指数本身的周期主导了美元兑G7国家货币的走势。美元兑G7国家货币走势与美指所处的周期高度一致，从美元指数现在所处升贬值周期来看，2002～2003年这轮贸易冲突时期与本次相似。2002年贸易冲突时期，新兴市场货币兑美元以走升居多，亚太地区新兴市场货币尽管对美贸易顺差较高，币值变化相对稳定；但美洲地区新兴市场货币如巴西雷亚尔、墨西哥比索等变动较大。

三是相较长期均值，美债收益率与联邦基金利率在贸易冲突时期的相关性明显减弱，对通胀则更为敏感。第二轮贸易冲突前期，美国的政策组合与本次类似，都是货币政策收紧叠加财政赤字扩大，历史上美债收益率曲线会迅速平坦化并出现倒挂。

三、本轮贸易摩擦对中美金融市场影响分析

本轮贸易冲突体现出三个特点：一是涉及国家面广，除了传统盟友国、中国外，土耳其等新兴市场国也陆续进入加征关税名单之列；二是对华展现强硬贸易立场，从最初的500亿美元，到2000亿，再到威胁对全部商品征关税，无不体现中国是其最主要的打击目标；三是区域间博弈仍在持续，贸易政策不确定性难以在短期消除：8月末美国与墨西哥达成了新贸易协定，但与加拿大的谈判仍在紧张磋商，欧盟方面虽然暂时缓解了汽车关税问题，但从双方领导人就贸易条件的表态来看，存在根本分歧。从基本面的角度来看，本轮贸易冲突加剧了全球经济的下行风险，根据IMF的预测，贸易冲突或导致全球经济在2020年放缓0．5%。中美经济增长的下行风险均大于上行风险，国内通胀也会根据关税政策相应上升。

映射到金融市场，通过实证研究和分析，预计短期美股和A股受到贸易摩擦的负面影响比较小，但是A股行业表现将有所分化，中期来看，美股在贸易冲突引发的基本面恶化、货币政策收紧条件下也存在盈利下滑风险。长期美债收益率则会在全球货币政策收紧背景下趋势上行，预十年期美债在2．8%～3．6%区间波动；贸易摩擦升温不会给中国债市资本流动形势带来压力，短期国内债市大概率维持震荡，趋势性变化还需等待政策效果显现。贸易摩擦升温支撑美元，打压欧元、加元和新兴市场货币，但预计贸易摩擦不会改变美元指数本身的弱周期；人民币汇率在基本面、资本流动层面和政策面有支撑，预计贬值压力可控，年内对美元宽幅波动。

（一）对中美股市的影响分析

1．美股。根据套利定价理论（APT），资产收益的风险可以由一系列相关的因子模型来进行描述，在此我们主要从基本面相关因子来判断美股未来的走势。通过对标普500指数年度收益率与美国联邦基金利率（代表货币政策）、美国制造业PMI（代表经济基本面）、美国有效关税税率（代表贸易紧张情况）1973～2017年的数据进行回归后（见图9），可以发现，关税对美股的影响并不显著，美股走势更多的还是取决于美国国内基本面。

图9 标普500指数回归模型结果

公式1：标普500指数年度收益率=9.07+28.94*制造业PMI变动+ 1.57*联邦基金利率变动+9.62美国关税税率变动

从经济增长角度来看，2018年美国整体复苏情况超预期，给企业盈利营造了比较好的宏观环境，根据彭博对标普500指数EPS增速预期，2018～2019年增速分别在17%和10%，均高于30年均值8．6%。预计在下半年全球经济复苏有所回温情况下美国制造业PMI业大概率上升，短时利好股市，但如果全球经济下行风险加大，股市也将承压。我们观测到美国出口先导指标已经出现了恶化：8月美国制造业PMI新出口订单分项已经从2月份的62．8一路下滑至55．2，由于新出口订单领先出口约两个季度，意味着净出口在年内将持续拖累美国经济。通过统计1973年至今美国新出口订单和标普500指数月度表现可以发现，在经济景气度整体比较高时，出口订单下降对美股影响不大，但是一旦跌破了50的临界点，美股月度平均收益大概率将转为负。美股面临的第二个风险是联储快速紧缩，美国正处在经济的晚周期，股市对利率相对敏感。通过测算，在贸易摩擦温和情形、基准情形和激烈情形下美国CPI将分别抬升0．6%、2．1%和2．65%（见表6）。这意味着一旦美国贸易冲突升级，利率上升可能导致美股调整。根据FED模型，美国长债收益率上升至3%以上，股市的相对价值会下降。因此，我们认为美股现阶段保持上涨的概率较高，但是贸易摩擦持续升温会在中期内显著降低美股的盈利水平。

表6 贸易摩擦不同情形下美国通胀测算

2．A股。由于国内股市的制度建设和社会环境仍在完善中，散户为主的持有人结构也意味着市场上的非理性行为较多，因此，我们主要从静态影响和资本流动影响来分析贸易摩擦对股市的冲击。首先测算美国两轮一共2500亿美元商品征收25%的关税对中国股市造成的静态影响，暂不考虑各行业的传导和放大作用以及市场情绪等因素的影响情况。由于美国给出的500亿和2000亿美元新增关税商品清单均采用海关通用的HS编码，我们首先根据世界银行给出的HS编码与SIC编码的转换表，将美关税清单涉及商品对应到SIC行业商品，随后根据美国SIC行业商品短期和长期进口弹性（Gallaway et al，2003）计算得出美国对中国两轮新增关税导致中国出口减少的金额（包括短期影响和长期影响，见表7）。根据测算，美国两轮关税短期会减少中国的出口额410亿美元，占美国从中国进口比重8．1%，长期影响进口额23亿美金，占美国从中国进口比重0．5%。

对应到国内股市，假设我国各行业销售利润率维持不变，则销售减少的比例可以代表利润减少的比例，具体测算方法如下：通过计算各行业出口量占本行业的主营业务收入的比重变化,可以得出各行业受中美贸易摩擦影响销售/利润减少的比例，然后按照中国股市的行业权重加总，可以得到中国股市受贸易摩擦影响理论上应下跌的比例。由于受此次贸易摩擦直接影响的行业主要为制造业范畴，非制造业的占比仅约2%，可以忽略不计。上证综指中制造业的比重为34．1%，由于上证综指涵盖了中国所有上市公司股票，样本数据广泛，我们认为可以代表中国整体制造业各细分行业的比重上证综指制造业各细分行业比重。将属制造业范畴的SIC细分行业出口减少额，与该SIC细分行业的主营业务收入数据相除，得到中国制造业各细分SIC行业受贸易摩擦影响收入减少的比例。将中国制造业范畴各细分SIC行业利润减少的百分比按照各中国制造业细分行业的比重加权求和，得到的结果再乘以制造业的比重34．1%，可以度量出新增关税商品清单对中国股市整体理论上的直接影响。

表7 新增关税导致中国出口减少金额

从数据结果来看,美国对中国2500亿美元商品征收25%关税仅会造成0．1%的负面冲击，长期几乎没有影响（见表8）。

表8 关税对中国股市的直接冲击

尽管关税对A股整体静态影响较小，但是行业表现较为分化，我们认为受美国关税影响而短期出口下降规模占该行业出口规模比重较大的行业未来盈利预期会有所恶化。因此将各行业短期出口下降规模除以年度出口规模，再与申万一级行业做大致比对后（若涉及行业内部不同细分项，则以最高比重为准），可以发现受关税影响较大的八大行业有食品饮料、轻工制造、有色金属、纺织服装、化工、电器设备、机械设备以及车辆。这些行业受关税影响的出口规模占其总出口超过了5%（见图10）。相对制造业来说，非制造业板块受关税影响较小，其中计算机、金融和军工这类出口金额不大又不在征收关税之列的行业基本不会受到关税的冲击。最后，从资本流动的角度看，A股受到贸易冲突的负面影响不大，主要原因是A股纳入MSCI指数后仍然处于外资增配的阶段。根据国际金融协会的数据，今年8月，流入新兴市场股市的资金量达到71亿美元，其中有58亿美元资金被中国股市吸引，占比高达81．7%。

图10 2500亿美元关税短期影响不同行业出口的比例

（二）对债市影响分析

1．美债。根据费雪方程，长期国债收益率等于短期实际利率加通胀预期，其中影响美债短期实际收益率的因素有全球债市走势、美国国内经济等。为了测量关税对美国经济的影响，我们将2000年以来十年期美债收益率与全球债市外溢效应（用G4国家债市收益率加权平均代替）、美国制造业PMI、美国通胀预期（用3M libor 1Y forward代替）和全球关税（G20加权平均关税代替）进行了回归（见图11）。可以得出如下多元线性回归方程（R 方 =0．86）。

图11 10年期美债收益率回归模型结果

公式2：10年期美债收益率= 0.003+0.17*全球关税税率+1.27*全球债市外溢效应+0.16*通胀预期+0.005*美国制造业PMI

根据实证检验，全球债市外溢效应对十年期美债收益率的影响是最显著的，其次是通胀预期。由于全球央行资产负债表扩张速度放缓，预计G4国家国债收益率趋势向上概率较高，给美债收益率带来向上动力；而贸易摩擦会使得通胀预期不稳定，一旦有更多关税政策落地，通胀预期可能陡然抬升。全球关税方面，假设G20国家平均关税上升10%，将给美债收益率带来额外1．7%的冲击。从回归方程来看，制造业PMI对债市影响不显著，在此不再赘述对PMI的判断。综上，我们认为美债收益率在全球货币政策收紧背景下仍将趋势上行，但贸易摩擦升温可能扭转经济预期，长债收益率上行空间有限。预计在2019年底前美债将在 2．8%～3．6% 之间徘徊。

2．国内债市。贸易冲突对我国国内债市的影响可以从三个维度进行分析：一是经济基本面；二是国内政策面；三是资本流动。三个方面综合来看，债券市场将以震荡格局为主，资本流动整体利好债市，趋势性变化还需等待政策落地的效果。

首先是基本面，在基准500亿美元25%的关税下，此次加征关锐对中国经济增长的冲击有限，但是如果征税规模上升至2000亿甚至全部出口商品金额，对中国GDP的拖累将达到0．2%～0．4%，将给中国经济带来较为明显的下行压力。近期高频数据显示制造业PMI新出口订单连续三个月下滑，贸易摩擦下基本面出现隐忧。

其次，国内政策面已经开始积极调整对冲复杂的外部形势。7月底政治局会议指出未来我国财政政策将更加积极，货币政策注重疏通传导机制，保持流动性合理充裕。预计年内央行在公开市场上不会跟随或只会小幅度跟随美联储加息。意味着未来一段时间我国国内债市将面临“宽财政+宽货币+宽信用”的组合。

最后是资本流动层面上，尽管人民币汇率贬值预期暂未消退，中美利差在短期内也难以回到110bp的历史均值水平，但预计外资将继续支撑我国利率债走势。一方面，随着人民币国际化和金融开放持续推进，境外机构增持我国国债体现出一种中长期投资的行为特征，2017年底以来，境外机构的购债行为和中美利差（经汇率调整）的相关性在降低（见图12）。例如7月份中美利差进一步缩窄至60bp的区间低位，人民币兑美元贬值约3%，但境外机构仍继续增持了665亿元人民币债券，实现了连续17个月增持（见图13）。另一方面，国内政策和国际债券市场指数都利于吸引外资。2018年8月，国务院常务委员会决定对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入3年内暂免征收企业所得税和增值税；2019年4月，人民币国债和政金债将正式纳入彭博-巴克莱全球综合指数，这将带来约1万亿的被动投资规模。相对其他新兴市场国家，外资机构持有我国债券的规模相对较小，截至2018年7月，境外机构持有我国债券的总规模占我国债市总存量仅为2%，也给政策效果留下了更多空间。考虑到税收优惠政策的落地，外资机构配置将从目前的以国债为主转向增配政策性金融债和同业存单。

（三）对汇率市场的影响分析

1．美元指数。对于汇率的短期走势预测，最经典的模型是蒙代尔-弗莱明模型。根据该模型，进口关税上升会促使国内产出上升，进而导致货币升值。贸易摩擦升温对汇率的影响分为直接和间接两个方面。影响汇率最直接的途径是通过抬高关税影响经常账户收支，在此我们测算了2000年以来G7国家货币和新兴市场货币实际有效汇率对进出口金额的敏感度（见图14）。发达国家货币中，除欧元外，加元、英镑、日元和美元对出口规模最为敏感；新兴市场国家货币普遍比发达国家货币对进出口金额敏感度高，其中泰铢、巴西雷亚尔、菲律宾比索、墨西哥比索和阿根廷比索对出口规模敏感度高。因此，预计贸易冲突一方面会打压加元表现，巩固英镑、日元和美元的走势；另一方面会造成新兴市场货币普遍承压，东南亚和南美的新兴市场货币走势偏动荡。

贸易冲突对影响汇率的间接途径是通过改变国内通胀水平，改变货币政策路径，进而影响不同货币对美元的利差。日元、英镑和欧元最易受到美国利率走强的影响。从近期各国货币政策委员发言来看，贸易冲突被列为主要的不确定性因素，预计一旦贸易冲突升温，发达国家货币政策将进一步分化，由于通胀可能快速上升美联储会加快收紧步伐，欧盟和加拿大则受到关税政策的拖累大概率加息延后，导致汇率与利差高相关度国家货币下跌幅度较大（见图15）。基于美元有效汇率与进出口负相关、美债利差相对较高的原因，贸易冲突可能使得美元继续走强。但是，从周期角度来看，美元指数中期走弱的趋势难以改变。另外，由于特朗普政府对于强美元持反对态度，如果过强可能会在外汇市场上进行冲销干预。

图12 境外机构持有国债月度变化和中美利差

图13 境外机构持有各类债券规模（单位：亿元）

图14 发达国家和新兴市场货币对本国进出口金额的beta值

2．人民币汇率。随着人民币汇率市场化形成机制逐步完善，市场对于人民币汇率预期相对稳定。年初至今，人民币兑美元贬值幅度为5．2%，尽管三季度初贬值速度加快，但在新兴市场货币普跌的大背景下，人民币汇率表现还是相对平稳的，体现了汇改以来对美元双向波动的大趋势。国内基本面稳、跨境资本流动形势改善、前期汇率改革红利是人民币能抵御本轮外部冲击的重要因素。具体来看，上半年国内经济增速在6．8%，下半年财政和货币政策均会发力对冲外部环境，基本面失速概率很低；汇改之后，跨境资本流动对人民币汇率走势的影响加强，从去年年初开始，非储备金融账户已连续6个季度为正，提升了汇率的韧性（见图16）；汇率市场化形成机制引入了宏观审慎措施和逆周期因子，重启这些稳定汇率的机制有利于减少投机，调节企业居民的顺周期行为，为人民币汇率稳定提供政策缓冲。我们预计贸易摩擦升温会阶段性的影响人民币汇率的市场情绪，但贬值压力相对可控，年内人民币汇率兑美元大概率在6．2～7间宽幅波动。

图15 美元指数货币对与两年国债利差长期相关性

四、资产配置建议

中美股市短期不悲观，但须忍受高波动性，建议增配对关税措施不敏感的行业作为防御，股市中期表现需高度关注贸易政策进展。历史经验叠加现在全球央行扩表放缓，美股VIX指数在15以上波动将是新常态。从行业上来看，美股受贸易摩擦影响较大的行业有基础消费、汽车与零部件、运输等；A股受影响较大的行业有食品饮料、轻工制造、有色金属、纺织服装、化工等，建议避开这些高风险板块，增配计算机、金融和军工板块作为防御。模型显示经济基本面变化对美股影响显著，如果贸易摩擦持续升温对基本面冲击扩大，需警惕股市回调风险。

美债收益率将趋势上行，曲线预计会平坦化甚至出现倒挂；中国十年期国债收益来预计维持3．4%～3．8%区间波动，政金债和同业存单收益率有下行空间。回归模型显示美债收益率对全球债市的外溢效应以及通胀预期变化十分敏感，在全球货币政策收紧时，美债收益率大概率继续抬升，2019年底区间上限在3．6%附近，如果贸易摩擦引发通胀陡增，美债收益率出现倒挂的概率很高。贸易摩擦进展影响国内基本面和政策面，国内经济更注重结构调整，预计流动性整体宽松，利好短债，预计资本流动形势利好政策性金融债和同业存单，债市中长期走势需要看政策面对冲效果。

贸易摩擦升温利好美元，对进出口和利差较为敏感的币种短期将承压，预计美元指数中期弱势不改，人民币汇率有保有压。短期美元是较好的投资品种，但难破前期高点。欧元、加元在贸易摩擦升温环境下表现弱势。新兴市场货币中东南亚和南美地区容易受贸易摩擦的影响，但新兴市场货币下跌根本原因在于基本面的脆弱程度（如经常项目和资本项目是否双赤字、外债占比是否过高）。人民币汇率能够承受外部环境冲击，年内兑美元大概率在7以下宽幅波动。

图16 人民币汇率走势与非储备性质金融账户