我国上市证券公司高管薪酬与公司治理研究——基于2011—2016年的经验数据

朱敏

(南京审计大学金融学院，江苏 南京 211815)

0 引言

早在20世纪90年代，英国因高管薪酬增幅高于公司绩效增幅而引发一场空前的公司治理运动，该运动一度轰动整个英国，为此，国家针对该次事件成立了公司治理委员会，负责检查董事的业绩、工作职责等内容。1995年英国发表了《格林伯瑞报告》，其核心是确定公司高管薪酬的最佳做法。近年来，我国也对上市公司的高管薪酬进行了针对性调查，发现国有控股上市公司利用国家垄断资源和优惠政策取得了巨额利润，但其员工的工资增速却不及社会增速的平均值，而高管的薪酬却处于高位且大幅提升。近些年，天价高管薪酬的事件不断被媒体爆出。例如，在处于金融危机及经济低迷的2008年，各大企业纷纷裁员和降薪，国泰君安却大幅提高高管的薪酬及福利费用，人均收入竟达到100万元。2015年，中国人力资源和社会保障部出台国企改革方案，确立国企高管薪酬将采取“双轨制”，以此来调整高管不合理的过高收入。这意味着我国对国有企业高管实行与现任方式相匹配、与企业功能性相适应、与经营业绩相挂钩的差异化薪酬分配方式。

金融行业对我国资金的存储和融通，以及国家经济发展、GDP增长起着举足轻重的作用。截至2016年底，金融行业排名前100名高管薪资中有76名都是证券公司的高管。据CSMAR数据库统计，2016年券商行业前三名高管年薪平均为10 397 134.38元，同比增长了4.42%，这引发了学者对公司绩效与高管薪酬关系的思考。在35家上市证券公司中全部都有国家持股，而其中大部分都是国有控股企业，因此研究国有企业的高管薪酬对于完善证券公司高管薪酬考核机制意义重大。

金融行业尤其是证券行业对于高管的质量要求十分严格，而薪酬激励对于吸引优质人才起着决定性作用。在公司治理中，薪酬激励不仅反映利益相关者的权衡，还反映了该公司本身的绩效水平。在此背景下，本文通过对上市证券公司高管薪酬和公司盈利能力有效性关系进行实证研究，进而分析其中的治理结构，从而为证券行业高管薪酬机制的改善提出相关建议。

1 文献综述

李江涛、秦玉霞、纪建悦[1]结合委托代理理论、最优契约理论以及期望理论得出高管薪酬与公司绩效之间存在非线性关系的结论，同时，他们还利用最小二乘法回归分析10家上市证券公司2005—2015年的经验数据，得出高管薪酬与证券公司的经营绩效呈倒U关系，高管薪酬的增加会带来公司经营绩效的先增加后下降。盛名泉、车鑫[2]结合委托代理理论和管理层权力理论、最优契约理论并以主板上市公司为样本实证研究发现高管薪酬与公司绩效呈显著正相关关系，管理层权利对高管薪酬的激励效果具有显著抑制作用。高榴[3]以A股上市证券公司为数据样本，用多元线性回归的实证研究方法得出高管薪酬与公司绩效成显著正相关、与公司规模呈正相关、与资本结构呈显著负相关、与董事会规模呈弱负相关的结论。

侯林芳[4]以37家金融上市公司2011—2014年数据为样本，结合委托代理理论和回归分析进行研究，结果表明: 金融上市公司高管薪酬与公司绩效显著正相关; 金融上市公司高管薪酬与公司规模显著正相关; 金融上市公司薪酬与高管持股比例负相关。李斌、郭剑桥[5]将制造业上市公司分为8个层级进行研究，并利用描述性统计、回归分析进行研究，结果表明制造业上市公司高管薪酬与公司绩效存在显著正相关关系，且高管薪酬变化与公司绩效变化也存在显著正相关关系。扈文秀、穆庆榜[6]利用沪深两市金融上市公司2001—2008年数据，使用方程与曲线拟合的方法，通过绩效评价模型和回归模型得出我国金融类上市公司高管薪酬水平和薪酬结构与公司绩效均基本无关的结论。倪伯箭、肖楚琴[7]从长期激励的角度提出了关于企业战略、高管薪酬评估、公司治理、薪酬水平与真实绩效匹配度、薪酬结构、长期绩效考核的关系问题，并结合我国实际提出了相应对策，明确提出了高管薪酬水平与真实绩效的匹配度问题，也默认了高管薪酬水平与真实绩效高度相关。张必武、石金涛[8]以上市公司董事会结构改革对高管薪酬水平及绩效敏感性的影响为研究出发点，结果发现公司绩效与高管薪酬存在显著的正效应。

2 上市证券公司高管薪酬与公司盈利性理论分析

2.1 理论概述

合理的薪酬会鼓励高管更努力经营公司，对于吸引、留住更优质的人才意义重大。“锦标赛理论”认为：与既定晋升相联系的工资增长幅度，会影响到位于该工作等级以下员工的积极性；只要晋升的结果尚未明晰，员工就有动力为获得晋升而努力工作。该理论主张企业通过晋升激励员工。“行为科学理论”亦从该角度诠释薪酬激励对公司盈利性的显著影响。

金融行业是高壁垒行业，在竞争较少的情况下，就会产生高盈利性，而高盈利性会使得高管的收入相应提高，高薪酬不仅是对高管持续努力的回报，更是公司的另一种资本投资形式。根据委托代理理论，股东为了将公司利益与高管利益更加有效地结合，会充分利用薪酬绩效考核机制，高管为了提高所获得的报酬，会更加努力为公司提升业绩，即高管越提升公司业绩且越为股东利益着想、付出的越多，相应获得报酬也越多，反之亦然。

因此，本文着重研究我国上市证券公司高管薪酬与公司盈利能力之间的相关性，以期为金融上市公司完善薪酬激励机制提供理论基础。

2.2 上市证券公司高管薪酬变化趋势

2011—2016年上市证券公司前三名高管平均薪酬的情况如图1所示。

数据来源：CSMAR数据库。

图1选取了截至2016年12月31日上市的21家数据完整的上市证券公司高管的薪酬进行统计分析，可以看出高管薪酬大体呈上升趋势，特别是受2015年股票市场牛市的影响，2015年高管薪酬呈现大幅度上升，而在牛转熊的2016年高管平均薪酬增幅减少。

上市证券公司的平均净资产收益率和平均每股收益的变化情况如图2、3所示。

数据来源：CSMAR数据库。

数据来源：CSMAR数据库。

从图2和图3可以看出，上市证券公司的盈利能力在2015年受股票牛市的影响大幅度上升，在2016年牛转熊时整体大幅度下降，但这一大幅度下降对2016年高管薪酬负面影响不算太大，且对最终结论没有影响。

3 研究设计

3.1 国有上市公司高管薪酬机制及变量选取

高管薪酬的影响因素主要有行业性质、公司性质、公司绩效、高管个人特质等。每个影响因素都有不同的衡量指标。通过归纳和总结，最终将国有企业上市公司高管薪酬的影响因素分为：公司性质、业绩因素、治理因素。

3.1.1 公司性质

1)公司规模

国有控股上市公司规模与高管薪酬之间存在复杂的关系，公司规模越大预示着公司经营活动越复杂，需要更加善于管理的经理人，相应需要支付给高管的薪酬就会越高。

2)资本结构

资本结构中资产和负债比例的变化与高管薪酬也有不可忽略的关系。“MM定理”中，资本由资产和负债组成，债务由于其利息的抵税作用提高了公司价值，该理论认为合理的资产负债比例对公司盈利能力有积极作用，合理的盈利能力可以给高管带来可观的薪酬。

3)总资产周转率

总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标，与高管薪酬关系密切。周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强，企业的资产利用率越高。

3.1.2 业绩因素

我国国有企业上市公司为了在高管薪酬与公司业绩之间建立稳定的关系，利用股权激励和高管持股的方式，将高管的利益与公司业绩有效结合在一起，其激励因素在总薪酬中所占的比重越大，高管就越为公司利益着想。

对于公司绩效而言，衡量公司绩效的指标有很多，其中财务性指标有总资产收益率、净资产收益率、每股收益、股票报酬率、每股净资产等等。本文选取国内研究学者普遍认可的扣除非经常性损益后的净资产收益率和每股收益作为绩效衡量指标，这两者是证监会要求在公司财务报表中必须要披露的指标，且不受政府宏观政策调控的影响。

3.1.3 治理因素

1)董事、监事、高管结构

董事、监事、高管以及各部门之间的相互关系对高管的薪酬也有一定影响。我国国有企业上市公司的董事与高管会出现两职合一的情况，即某人既担任公司的总经理，又担任董事会成员。这种“两职合一”的制度使得高管在公司不但有决策执行权，还在董事会中拥有公司事务的决策权并发挥有利于自己的作用。此外，独立董事能够提高对公司及高管、内部董事的监督和约束效果，能够反映公司治理结构的完善性。因此，我们认为高管薪酬与公司的高管及外部董事的结构都有关系。

2)股权结构

股权结构对高管薪酬有很大程度影响，尤其是股权集中度。公司股权集中度代表着股东对公司的控制力，股权集中度高，即很可能公司高层管理人员对公司事务享有大部分决策权，这其中自然包括对公司高管薪酬的操控，因此，我们认为高管薪酬与公司的股权结构存在很大关系。

3.2 变量的选取

本文在变量的选择上遵循了全面性、合理性和可行性3个原则，并以其他学者在对该问题具体研究时选用的衡量指标作为依据，共选择了1个衡量高管薪酬的指标，2个衡量公司绩效的指标，以及6个控制变量。

3.2.1 被解释变量

高管薪酬(PAY)：对于高管薪酬衡量指标的选取，国外大多使用CEO薪酬作为高管薪酬的衡量指标，而国内使用前三名高管的薪酬总额作为衡量指标。因此，本文使用前三名高管薪酬总额的自然对数作为高管薪酬的指标。

3.2.2 解释变量

公司绩效：根据3.1.2所述，为使本研究结论更加准确，本文选取净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)作为公司绩效衡量指标。

3.2.3 控制变量

股权集中度(H5)：本文选用大多数文献中使用的前五大股东持股比作为股权集中度的指标。公式为：(前五大股东持股数/总股数)×100%。

公司规模(SIZE)：衡量公司规模的指标很多，例如公司销售总额、公司资产总额等等，本文采用了较为普遍的衡量指标——总资产的自然对数。

资产负债率(DAR)：资产负债率可以通过公司绩效间接对高管收入产生影响。其计算公式为：(年度期末总负债/年度期末总资产)×100%。

总资产周转率(TAT)：总资产周转率是营运能力指标，反映公司资产的周转速度。公式为：(销售收入/总资产)×100%。

独立董事比例(INDIR)：独立董事比例越高，对公司的监管越严格，有利于提高公司绩效。用独立董事占董事总人数的比例来表示独立董事的比例。

高管比例(BS)：高管比例反映的是高管在公司整体的权力大小，该指标认为高管权力会影响高管对公司的管理能力，最终影响自身的薪酬。公式为：[高管人数/(董事+监事+高管人数)]×100%。

3.3 研究假设

我国证券公司高管薪酬的影响因素相对复杂，在目前相对较高的行业壁垒以及不充分的竞争环境下，截至2018年3月31日，114家证券公司中仅有35家上市。因此，做以下研究假设：

假设一：在其他条件不变的情况下，公司绩效与高管薪酬正相关，即公司盈利能力越强，高管薪酬相应越高。

假设二：在其他条件不变的情况下，股权集中度与高管薪酬呈正相关，即股权集中度越高，高管薪酬会相应提高。

假设三：其他条件不变的情况下，高管比例与其薪酬呈正比，即高管比例越大，其薪酬就会越高。

4 实证分析

4.1 样本选取

基于本文对上市证券公司盈利性与高管薪酬关系的研究，为提高分析的准确性，剔除数据缺失的14家公司，最终选取了2011—2016年财务数据完整的21家上市证券公司作为研究样本。利用上市证券公司的面板数据进行实证分析，所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。

模型构建：

PAY=β0+β1ROE+β2EPS+β3H5+

β4SIZE+β5DAR+β6TAT+β7INDIE+β8BS+ε

4.2 描述性统计及相关性分析

为更好地分析高管薪酬的影响因素，本文对21家上市证券公司2011—2016年的相关变量数据进行描述性统计和相关性分析，如表1、表2所示。

从表1可以看出高管薪酬、公司规模的最大和最小值相差不是很大，且标准差分别是0.777 3和1.478 4；而净资产收益率、资产负债率、总资产周转率等指标表现出特别显著的差异性。

表1 变量描述性统计分析

表2 变量相关性分析

注：***、**、* 分别表示在 1%、5%、15%置信水平下显著相关。 从表2可以看出高管薪酬与净资产收益率、每股收益、资产负债率、股权集中度、总资产周转率、公司规模、高管比例呈显著相关，而与独立董事比例不显著相关，因此舍去控制变量独立董事比例。资产负债率和公司规模与2个解释变量存在高度相关，故舍去资产负债率和公司规模。另外，自变量每股收益与净资产收益率、总资产周转率也存在高度相关性，故舍去每股收益。最终剩下被解释变量为高管薪酬，解释变量为净资产收益率以及控制变量为股权集中度、总资产周转率、高管比例。

4.3 回归分析

为进一步分析高管薪酬与公司盈利性关系，接下来对高管薪酬与净资产收益率、股权集中度、总资产周转率、高管比例进行回归分析，回归分析结果如表3所示。

表3 变量回归分析

注：***、** 分别表示在 1%、5%置信水平下显著相关。

使用固定影响面板模型进行回归分析，调整后的R2适用于判断模型拟合优良的指标，取值范围是0至1，愈接近1证明模型拟合效果愈好。模型中调整的R2大于0.2，可以认定模型的拟合效果是可以接受的。此次研究中调整的R2是0.287 9，且该整体模型的回归P值小于0.05，几乎等于0，证明模型的拟合效果不错。

高管薪酬与公司盈利水平在5%的置信水平下呈显著正相关，相关系数是0.026 9；与股权集中度在5%的置信水平下呈显著正相关，相关系数是0.012 2；与总资产周转率在1%的置信水平下呈显著正相关，相关系数是0.005 7；与高管比例在1%的置信水平下呈显著正相关，相关系数是0.044 7。这一结论验证了假设一、假设二和假设三，因此，上述研究最终可得结论：

PAY=13.418 3+0.026 9ROE+0.012 2H5+0.005 7TAT+0.044 7BS

4.4 稳定性检验

为了检验结论，本文进行如下稳定性检验。

对于公司绩效的衡量，本文选取的是净资产收益率这一指标进行衡量。除此之外，还有部分学者用总资产收益率或文中被剔除的每股收益来衡量公司绩效。因此，本文选择了总资产收益率作为公司绩效的替代指标进行实证检验，检验结果与前文结论基本一致。

5 结论

第一，高管薪酬与公司绩效存在显著的正相关关系，较高的业绩往往带来高的高管薪酬。

第二，高管薪酬与公司股权集中度呈显著正相关，股权越集中，越能加大股东对高管行为决策的控制，减少意外事件的发生，给公司带来正面影响，提升高管薪酬。

第三，高管薪酬与高管所占比例呈显著正相关关系。高管所占比例的提高会提高高管对公司的控制能力，若在董事会中拥有公司事务的决策权则能发挥有利于自己的作用，在公司中更加体现其价值，其薪酬自然更易提高。

6 建议

本文的最终目的是科学有效地完善与创新高管薪酬的制度，通过梳理国有控股上市公司中影响高管薪酬的因素，总结出这些因素对上市证券公司高管薪酬的影响效果。因此，针对上述结论，从3个方面提出完善我国上市证券公司高管薪酬制度的建议。

6.1 以业绩为第一要义，其他各种要素并存

首先确立公司业绩是衡量高管薪酬的第一标准，公司的经营业绩最能够显示高管对公司的管理能力。选择衡量公司业绩的指标尤为重要，应该选择一些不易通过会计手段操纵且长期有效的业绩指标来进行衡量，与此同时还需要考虑目前市场行情、公司发展阶段、同行业竞争状况等因素，且绩效指标只能是所有要素中的一部分，其占比应该同时考虑该上市证券公司所在地的工资标准、地区竞争环境等因素。

其次，高管的市场价值也应考虑在内。在目前大量公司频频上市的阶段，优质高管人才对于上市公司来说可遇而不可求，优质高管资源对整个金融市场来说供不应求，而证券行业又是金融体系中高管薪酬极高的行业。所以，笔者认为应该对同行业的高管薪酬进行调查，通过大数据系统储备各行各业的市场薪酬水平，全面掌握整个市场的高管薪酬结构和标准，最终通过制定合理的模型结构来确定证券行业的高管薪酬。

另外，除业绩和市场行情之外，还要综合考虑该高管的学历、工作年限，在其他上市公司的工作经验，以及在此之前获得国家或公司授予的荣誉和奖励。

6.2 优化高管激励机制

当前公司员工薪酬构成要素较为单一，多数上市证券公司的薪酬结构为“基本工资+年度奖金+岗位补贴+福利计划+各种保险”。高管薪酬结构应该更加丰富，这样更利于激发他们对公司尽责，因此，应该建立长期有效的股权激励机制，将公司的股价与高管薪酬挂钩，促使高管人员更加重视公司利益，更加以股东价值最大化为目标。

美国上市公司针对各行各业，结合行业、规模及发展阶段设立了股票期权的长期激励机制，而我国由于市场化程度不高，相关部门更应辅助整体市场设计出更加适合证券公司发展的股权激励模式，这有助于提高公司高管人员的质量和公司核心竞争力。

6.3 完善高管薪酬信息披露机制

在我国上市证券公司高管薪酬极高的情形下，应该专门对高管薪酬的构成进行集中披露，或者在公司年报中单独设置一个章节解释公司高管薪酬。高管薪酬的披露不仅能够降低公司内部和市场的监管成本，还能够提高公司的透明度以减少灰色事件的发生。高管薪酬的披露应该包括所有的构成要素，其中的每一项都应该做到真实、透明和可查询，且对于极端项应该有特别定义，并附上文件说明，非重点项可合并披露。

另外，对于国有上市公司的高管薪酬不合理的情况应该给予司法矫正。当股东对本公司的高管薪酬有异议时，可提起书面意见，协商不成的有权利提起诉讼。