中国式股权众筹的模式及风险研究

宗 楠

（长春金融高等专科学校 经济管理学院，吉林 长春 130028）

一、中国式股权众筹的内涵

股权众筹作为一种全新的金融业态，诞生于美国，后来迅速推广至全球其他经济体。2015年出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》对我国股权众筹融资的概念和业务范围做出明确的界定，即“主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，且“必须通过股权众筹融资中介机构平台即互联网网站或其他类似的电子媒介进行”。因此，我国股权众筹融资主要体现为创新创业者或小微企业为募集股本，借助股权众筹融资中介机构的互联网平台向投资者展示其准备创办的企业或项目信息，吸引投资者进行小额股权投资并以股权形式回馈投资者的融资模式。但是根据我国现行法律规定，除了上市公司公开发行股票外，其他任何形式面向社会大众的公开募股行为都被界定为非法集资。可以说目前我国的“股权众筹”实质上是一种私募或者说半公开的融资。2016年股权众筹风险专项整治工作中明确禁止互联网股权融资平台以“股权众筹”等名义从事股权融资业务。可见，中国并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤。

二、我国股权众筹融资的主要模式

按照目前理论和实务界的主流观点，众筹的基本模式分为购买模式和投资模式。其中购买模式包括募捐式众筹和奖励式众筹，投资模式包括股权式众筹和债权式众筹。在我国，股权众筹主要有天使式、会籍式和凭证式三种模式。

（一）天使式股权众筹模式

天使式是股权众筹的典型模式。天使式股权众筹模式下的投资人为领投人和跟投人，投资人组成有限合伙企业并寻找投资项目，通过对被投资公司进行出资成为该公司的股东，投资人在合伙企业层面显名，间接持有被投资公司股权。为了符合我国《公司法》《证券法》《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》等法律法规及政策的规定，该模式主要通过股权众筹平台的居间服务来最终促成交易。现阶段我国知名的股权众筹平台有大家投、天使汇、创投圈、中投天地等网站。这些平台在经营过程中逐步形成了两种融资模式，即由天使汇推出的“快速合投”模式和以大家投为代表并为多数平台采用的“领投+跟投”模式。“快速合投”是一项为初创企业提供的快速融资服务，通过为期30天的在线股权众筹，初创企业得以挑选有投资意向的投资人，并最终获得融资。“领投+跟投”模式，是指在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为“领投人”，众多跟投人选择跟投。该模式的基本流程为：1.用户在平台注册成为创业者并提交融资项目计划书；2.众筹平台对申请融资的项目或企业进行审核（包括项目估值是否合理、商业模式是否可行及资料是否齐全等），并将通过的项目在平台上进行公布；3.有意向的投资人确定后，在投资人中间确定领投人及跟投人，签订协议明确各自的权利义务。成立以领投人为普通合伙人、跟投人为有限合伙人的有限合伙企业。4.以该有限合伙企业为投资主体，约谈创业者、签约确认、完成对目标公司的入资并持有公司股份。5.投资完成后，投资人通过平台项目投后管理模块对项目进行管理并按照平台约定模式取得回报（如图1所示）。

图1 众筹平台交易流程图

（二）会籍式股权众筹模式

会籍式众筹一般通过相互介绍、朋友圈等熟人方式加入被投资企业，共同进行企业运作，共担风险、共享收益。较天使式众筹模式，其投资人范围较为狭窄。会籍式众筹模式在2014年创业咖啡的热潮中表现得淋漓尽致。目前比较出名的就是北大杨勇牵头的北京大学1898咖啡厅，还有车库咖啡、贝塔咖啡等。

（三）凭证式股权众筹模式

凭证式众筹主要是指利用互联网通过平台将公司股权以凭证方式进行公开销售，投资人出资后取得相关凭证，该凭证直接与创业企业或项目的股权挂钩而不是公司股份，投资者也不成为股东。如2012年淘宝店铺“美微传媒”推出“美微会员卡”，消费者在淘宝店拍下相应金额会员卡后，购卡者除了能够享有在该店铺“订阅电子杂志”的权益，还可拥有“美微传媒”相应金额的原始股份。美微传媒利用将凭证和股权捆绑的形式来进行募资，属于股权众筹中的凭证式众募模式，但此次募资却在社会上引起了广泛争议。最终证监会宣布该融资行为不合规，并要求美微传媒向所有购买凭证的投资者全额退款。可见此种股权众筹模式在我国目前法律环境下尚不被允许。

三、股权众筹融资的风险分析

股权众筹融资不同于其他融资方式，作为一种新兴的金融方式，其不确定性更大，蕴藏的风险也更大。目前在我国应用较为广泛的天使式股权众筹模式在项目筹备、认投融资及项目后期管理等各环节也存在着不同的风险。想要更好地分析股权众筹融资中的风险构成，必须先理顺股权众筹过程中各交易主体之间的实质法律关系。股权众筹涉及投资人、融资人和股权众筹平台等多个法律主体，构成投资人与融资人、投资人与股权众筹平台、融资人与股权众筹平台、领投人与跟投人等多个不同的法律关系。对于各主体之间法律关系的内容，需进一步区分主体加以界定。1.投资人与融资人是通过股权众筹平台形成的股权投资关系；2.股权众筹平台与融资人、投资人之间是居间法律关系，平台并不介入融资人与投资人之间的入资协议。此外，在实践中，部分股权众筹平台在项目融资成功后会继续跟进，股权众筹平台在投资人的委托下，为投资人创立有限合伙企业提供服务。投资人与股权众筹平台之间就形成了委托合同关系。3.领投人与跟投人之间是合伙关系。由于目前我国股权众筹融资项目在落地时，多采用有限合伙企业的形式，因此领投人与跟投人之间形成有限合伙企业内部的合伙关系，一般由领投人担任普通合伙人，由跟投人担任有限合伙人，当然二者在合伙权利义务上存有很大差异。理论界对股权众筹融资风险关注点多聚焦于投资者和众筹平台，在此基础上，本文通过分析股权众筹基本模式和交易流程，针对不同的交易主体，对股权众筹融资的风险进行深入分析。［1］

（一）投资者的风险

风险是投资活动中与收益相伴而生的产物，股权投资是一种风险较大的投资行为，而一级市场的股权投资风险则更大。股权众筹的投资者大多是不具备专业知识、经验和风险把控能力的散户，在投资过程中容易对项目价值做出错误判断，进而盲目跟进，进行非理性投资。投资者所面临的风险主要包括：投资欺诈风险、融资项目经营不善甚至破产的风险、股权的转让或退出等。

1.投资欺诈风险

在股权众筹领域特别是在天使式众筹模式下，投资者在选择投资项目时需要提高警惕，防止落入投资欺诈的陷阱。“信息不对称”是金融消费领域普遍存在的问题。一般来说，融资者应当通过众筹平台向投资者如实披露包括企业运营、财务数据在内的项目融资关键信息，不得以虚假宣传误导或欺诈投资者。而且融资项目经过审核在平台上线之后，部分众筹平台会在推介时对项目进行一定程度的包装以吸引投资者，提高项目融资效率和众筹成功概率，但这种包装宣传的尺度一旦超出合理范围，便容易演变成虚假宣传或夸大宣传。这类情况主要表现为美化业绩和运营数据、优越的对赌条款、强调安全退出等。目前我国法律法规对股权众筹平台的义务责任尚无明确规定，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中提出平台应履行“对投融资用户信息的真实性及融资项目的合法性进行必要审核”的职责。在2015年飞度公司(人人投)与诺米多案件中，法院判决明确提到，平台应提供信息审核、风险控制以及交易结构设计、交易过程监督等服务。此外，有观点认为，在“领投+跟投”模式中，融资者（项目发起人）有可能借发起项目设置骗局，在融资过程中设置虚假领投人或者与领投人恶意串通，以不实信息做信用背书，对跟投人进行合同欺诈，而后融资者在获取融资款后逃匿或宣称投资失败，侵害跟投人利益。［2］但目前还未看到这方面的实际案例。

2.因融资项目经营不善甚至破产的风险

通过股权众筹进行融资的企业大多是处于初创期的中小微企业，这类企业发展前景尚不明朗、盈利能力也没有保障。作为一种正常的商业风险，项目在执行过程中也可能出现因为技术或经营等原因而导致失败甚至企业破产的情况，因此投资者能否得到约定的投资回报具有高度的不确定性。

3.股权的转让或退出的风险

“退出难、周期长”一直是股权众筹融资中的痛点。股权众筹的退出难点在于项目不确定性大、退出周期长、退出渠道单一。从退出渠道来看，股权众筹可实现的退出途径主要有上市、并购、大股东回购、股权转让、股转债和企业破产清算。例如京东金融“东家”的官网上在私募股权投资规则6.5条提及“选择退出”，规定：领投人应代表投资人选择合适的时机以合理公允的市场价格退出。蚂蚁金服规定的投资退出情况包括：在融资企业发生新一轮融资、并购重组、回购股份、新三板挂牌、场内外证券市场上市。从退出周期来看，股权众筹关注的是创业项目未来的发展，投资退出往往需要等待下一轮投资进入或项目成功IPO（首次公开募股），其中耗时短则三至五年，长至十年左右。以近年兴起的影视众筹项目《大鱼海棠》为例，该项目在2013年完成众筹，经过摄制和后期制作，直到2016年年中才上映，投资者在2016年年末才兑现利益分红，前后长达三年半以上。在此情况下，如何保证投资者的信心，同时建立起资金流动和投资退出的高效渠道，都是股权众筹发展过程中面临的巨大挑战。

（二）股权众筹平台的风险

股权众筹平台借助互联网为融投资双方提供交易媒介服务，承担融资人项目审核、推介展示、需求对接、协助资金划转等服务，并收取一定比例的佣金。作为中介机构，股权众筹平台与融资者和投资者之间形成居间法律关系。据不完全统计，截至2017年6月底，我国正常运营的平台为439家，成功项目有31 552个，成功项目的实际融资额达110.16亿元。①资料来源：中国众筹行业发展报告2017（上）http://www.weiyangx.com/252174.html在目前的股权众筹交易中，各股权众筹平台都精心设计了自身的业务流程，但因法律监管的缺失，在运作过程中仍蕴藏着许多风险，归结起来主要包括：法律风险、运营风险和信用风险等。［3］

1.法律风险

由于股权众筹融资方式起步较晚，目前尚未形成严密的法律监管体系，在实务中因制度缺失而带来法律监管问题日益凸显，主要表现为股权众筹合法地位尚未认定、股权众筹过程监管缺失、股权众筹平台责任不完善等方面。［4］梳理我国现行的相关法律法规及政策规定，总结出我国股权众筹平台有六条法律红线不能碰触，即不得向非特定对象发行股份；向特定对象发行股份不得超过200个；不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式发行股份；不得为平台本身公开募股；对融资方身份及项目的真实性、合法性应履行严格核查义务，不得发布风险较大的项目和虚假项目；对投资方资格进行审核，不得隐瞒投资风险。2016年证监会出台《股权众筹风险专项整治工作实施方案》将“平台以‘股权众筹’等名义从事股权融资业务或募集私募股权投资基金；平台上的融资者未经批准，擅自公开或者变相公开发行股票”等情况列为整治重点，并明确规定平台及融资者严禁从事的六种行为。以上法律及政策规定等于给行业套上了一个“紧箍咒”，众筹融资平台开展业务首先必须保证合法合规，确保不触及法律底线。从刑事角度出发，股权众筹面临着非法吸收公众存款、集资诈骗、非法经营等常见刑法风险。我国法律法规中与股权众筹相关的法律规范主要包括：（1）《刑法》第160条、第174条第1款、第176条、第179条、第192条、第224条、第225条规定的“欺诈发行股票、债券罪”“擅自设立金融机构罪”“非法吸收公众存款罪”“擅自发行股票、债券罪”“集资诈骗罪”“组织、领导传销活动罪”和“非法经营罪”。（2）《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的第1条规定，非法集资活动应该同时具备以下四个条件：未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；向社会公众即社会不特定对象吸收资金。（3）《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条规定，向特定对象发行累计超过200人的，应当认定为“擅自发行股票、债券”的行为。从民事角度出发，股权众筹中也存在着投资合同欺诈的风险。股权众筹是投资者与融资者之间签订投资合同，众筹平台作为第三人起居间作用，因融资人跟投资人之间信息不对称产生的违约风险也是存在的。

2.运营风险

股权众筹项目发起方应当是小微企业募集“小额资金”。将股权众筹限定为小额融资是国内外监管机构的共识。但实务中股权融资项目筛选专业性强、退出周期较长，期间涉及大量的项目和投资者维护工作，这需要有强大的运营团队的支持，而搭建和支撑庞大的运营团队都将成为众筹融资平台的高昂成本。一般情况下，众筹网站的收入源于自身所提供的服务，盈利来源可以分为三个部分：交易手续费、增值服务收费、流量导入与营销费用。主流众筹平台的主要盈利来源于收取交易撮合费用（即交易手续费），绝大部分众筹平台实行单向收费，即只对融资者收费。一般按照筹资金额的特定比例来收取，普遍是成功融资总额的3—5%左右。小额项目所带来的收入很难满足平台高昂的运营成本。此外，优质项目少、管理人员专业素质低、缺乏有效的风险防控体系等问题也成为众筹平台进一步发展的阻碍。

3.信用风险

从飞度公司（人人投）与诺米多公司居间合同纠纷一案的判决结果可以看出，众筹平台作为中介机构在为融投双方提供居间服务时，对融资方身份及项目的真实性应严格履行核查义务，对项目在法律、财务、商务三个方面应做好尽职调查。各股权众筹平台是按照自己的标准来审核项目和投资者的，这是蕴含在股权众筹平台中的风险因素之一。一般来说，平台对融资项目会进行两次审核：第一次为线上形式审核，审核内容主要是融资项目的商业计划书及其他相关信息。第二次为现场实质审核，主要由熟悉相关行业的工作人员到企业现场走访，调研企业的现实生产经营、运作等状况，审核项目的真实性、可行性、合理性等。在提交项目申请时，有的融资者会为了提高众筹成功率，故意隐瞒一些项目的风险或者夸大市场的前景，以吸引投资者。而许多投资者往往缺乏对投资风险的预估，难以甄别项目的真实性及合理性，不能理性地选择投资项目，进而做出错误的投资决策。这无疑将增加融资者违约的可能性，也加大平台的信用风险。

（三）融资者的风险

融资者又可以称为筹资者或项目发起人，是通过在股权众筹平台上发布自身的创业企业或项目的融资信息吸引投资者进行投资的创业者。一般情况下，融资者均为处于起步的创新企业或创业企业。对融资者而言，以股权众筹的方式融资所面临的主要风险包括知识产权受侵害的风险、筹后项目管理经营的风险等。

1.知识产权受侵害的风险

融资方在向股权众筹平台提交项目融资申请时，需要对项目细节进行描述，所披露的信息应当真实、完整、准确。股权众筹平台在推广项目时，会将项目细节详细展示，这就可能导致该项目的项目创意、技术或商业模式等核心商业秘密泄露，被人盗用。绝大多数的项目并未申请专利，因此无法得到现有知识产权法律法规的保护。相关信息的公开将可能导致专利申请因丧失新颖性而失败，而对于已经被授予专利权的项目，也可能因在众筹中公开的技术方案成为专利无效程序中丧失新颖性的证据。这些都为融资者的知识产权保护带来极大的风险。不仅如此，许多众筹项目因在平台上公开了产品的设计细节以及技术方案、技术要点等核心信息，他人便可能根据所披露的内容直接实施项目方案或进行仿制，如此一来，不仅影响了众筹项目的竞争力，更可能导致众筹失败，经济效益以及市场竞争优势也无从谈起。

2.筹后项目管理的经营风险

在股权众筹领域，众筹融资成功只是完成了万里长征的第一步，是项目运作的起点。对融投双方而言，想要获得收益更重要的是对项目的后期运营。筹后项目的管理包括运营团队的组建完善、资源的整合、营销推广及企业经营等系列行为，这都将是决定项目最终成败的关键。在“领投+跟投”众筹模式中，投融双方通过股权众筹平台达成交易后，投资者会成立有限合伙企业，并以此成为融资者初创企业的股东，在相关协议的约定下明确该初创企业的股权结构及公司治理机制。一般情况下，股权众筹平台和领投人将共同执行对众筹资金使用及企业运营的监管职能，但由于企业的实际发展状况和经营理念的分歧，在决定众筹项目运作事宜等方面，监督者与企业经营者之间容易产生争议，进而引发资金监管权与企业经营领导权之间的冲突，这将对企业未来的发展造成极坏的影响。

四、结语

随着中国经济结构转型与金融业改革，中国股权融资行业必将迎来跨越式发展，这是毫无悬念的，但其在发展过程也不可避免地面临着各种风险。本文在对各交易主体的风险进行分析后认为，从促进行业健康发展、保护交易各方权益的角度构建制度体系可从以下几方面入手：第一，制定股权融资交易合格投资者准入的审核标准及细则；第二，完善互联网金融消费者的知情权保护制度；第三，制定行业规范，明确股权众筹平台在项目准入、投资者退出、资金管理、筹后管理、风险管控等方面的职责。