恒大高负债之谜

谢泽锋

入主FF法拉第，参观美国总部，和贾跃亭谈笑风生，许家印又再一次登上了头条。人们更担心的却是，他会不会成为下一个孙宏斌？

不过，对于账上躺着2877亿元的恒大来说，这只是九牛一毛。许老板的野心，显然也不止于此。

2016年恒大首次入榜世界500强，三年时间从496名跃升至230名。在最新公布的2018《财富》世界500强企业排行榜中，中国恒大集团（03333. HK）以460.19亿美元的营业收入，位列230名，与上一年相比跃升108位。以这样的速度跳升，许家印2020年将恒大带进世界百强企业的目标似乎只是时间问题。

成立至今，恒大长期秉持着高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式，负重前行、蒙眼狂奔，就像一头体格巨大的大象一路疾驰。显然这不是许家印理想中的恒大。

2017年，恒大开启瘦身计划。在发展模式上，从“规模型”向“规模+效益型”模式转变；在经营模式上，从“三高一低”模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”模式转变。

该年度，恒大通过三轮共计引入1300亿元战略投资，公司净资产大增204.3%至2422亿元，同时赎回全部永续债，进一步推动了其净负债率大幅下降。

执掌1.76万亿总资产的盘子，许家印期望恒大这头大象也能轻盈起舞。随着国家层面防范化解金融风险政策的逐步落地，在去杠杆的大背景下，放弃追求规模第一，转而追求质量和效益，深谙政策走势的恒大谋时而动。

在进军快消行业折戟沉沙，布局保险金融业碰壁后，许家印给恒大这艘航母制定的战略是，形成以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，以高科技产业为龙头的产业格局。

和万科打造“城市配套服务商”循序渐进的方式不同，曾经的恒大多元化之路激进且缺乏指导性战略，几次试水未果，如今手握巨资的许老板还能否复制恒大地产的成功？

至少，在场面上，许家印绝对不会让人失望。

降杠杆

对恒大模式的质疑，普遍集中在其过高的负债率。

不过这也是大型房企的通病。有数据显示，由于大量银行贷款和天量的预收账款，业内大多数企业的负债率都在70%以上，港股三大龙头——中国恒大、碧桂园（02007.HK）、融创中国（01918. HK）长期负债率均在80%以上，其中碧桂园负债率接近90%，负债总额超9330亿元；融创负债率则超过90%。

负重疾驰遭遇金融遇冷，收紧战线才是当务之急。有消息称，深耕三、四线城市的碧桂园已叫停“全覆盖”战略，暂不对外宣扬。碧桂园现在的工作一切围绕现金转，合作项目中不做不能“操盘”的项目。数个区域的多个合作项目已经或者正在退出。而且，为了实现现金快速回流周转，有的项目哪怕利润转负也要抢现金流。

不过，早就嗅到一丝寒意的恒大，在2017年就开始着力向运营效益转型。2016年，恒大合约销售金额达到3733.7亿元，刷新了房地产行业历史纪录，也超越万科，成为中国最大房地产公司。

完成这个最大的目标后，许家印还需要恒久发展。2017年，恒大提出公司经营模式从高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”模式转变。

这一思路的转变，意味着恒大不再追求规模，而更注重资产质量和效益。该年度，恒大采取多项措施进行去杠杆、去负债。

其中，最为关键的当属三轮引战，共计引入1300亿元活水。公告显示，投资者包括中信、中融、正威集团、华信、苏宁、山东高速、深业集团、深圳广田等。

除了引入战略投资者，恒大还实施多项举措。例如，土地储备每年下降5%-10%，相当于每年减少1000万—2000万平米土地储备，以降低土地费用支出，扩大盈利规模，进一步增加净资产。

与此同时，恒大在去年5、6两个月内迅速还清总额高达1129亿元的永续债，提前超额完成目标。

经过一系列运作，恒大2017年的资产负债表已有起色，在年度业绩报告会上，许家印喜上眉梢。

《英才》记者查阅其年报显示，截至2017底，中国恒大净资产增长至2422亿元，负债总额为15195亿元，总资产为17618亿元，资产负债率约为86%。

但由于房地产公司的特殊性，国际投行普遍采用净负债率这一指标。去年上半年恒大净负债率为240%，恒大总裁夏海钧自己都认为高得有些不正常，他表示，一年后要将净负债率降到140%，两年后降到100%，三年后降到70%，此后中国恒大将维持这样的“正常公司”负债率水平。

根据最新数据显示，恒大2017年净负债率为183.70%，与一年前相比大幅下降了57.64%，三轮引战和赎回永续债功不可沒。

与此同时，恒大规模高速增长仍在继续。年报显示，公司营业额3110亿，同比大增47.1%；总资产17618亿，同比增30.4%，土地储备3.12亿平方米，现金余额2877亿，均位居行业首位。归母净利润243.72亿元，同比大增378.73%。

不可否认，恒大仍然是一个高杠杆的企业，从绝对数值上来看，净负债率依旧较高，在港股市场仅次于佳兆业和融创。

行业标杆，万科A（000002.SZ）2017的净负债率仅有8.84%，为全行业最低，且经营现金流量净额以及归母净利润均为行业最优。

向万科学习效益经营，恒大正在路上。根据恒大此前公布的降负债率目标，其资产负债率计划到2019年末下降到55%左右，净负债率计划到2020年6月末降至70%左右。

激进多元化

如果说足球比赛是最好的品牌宣传渠道，恐怕没有人会否认。作为中超最成功的俱乐部，恒大当然不会错过这一天赐良机。

2013年11月9日天河之夜，广州恒大足球俱乐部主场夺得亚冠冠军，颁奖仪式现场，请来了韩红、孙楠等大牌明星助兴，而后一辆装着两个巨大“恒大冰泉”矿泉水瓶的花车绕场。

第二天上午，恒大集团召开新闻发布会，宣布“恒大冰泉”上市。恒大冰泉定下的销售目标是 2014 年卖到100亿元、2016年卖到300亿元。

随后，恒大集团又正式宣布进军粮油、乳业等快消领域，计划投资1000亿做产业，并用“行业平均水平的2倍”来招揽人才。

恒大的执行力可见一斑，冰泉项目从立项到面世，只用了三个月。此前，恒大也曾曝出从拿地到销售只用三个月的惊人速度。许家印希望复制恒大地产的成功，但房地产的打法并不是一招鲜，吃遍天。

现实给恒大泼了一盆冷水，财报显示，2013-2015的三年间，恒大冰泉累计额亏损高达40亿。2016年9月28日，恒大集团宣布出售粮油、乳制品及矿泉水业务，总价值约为27亿元。

场面大、见效快、效益好的行业，一直是许老板钟爱的领域。而后，恒大又找到了新的方向——保险金融。

2015年恒大就已经瞄准了金融行业，夏海钧曾表示恒大的目标是获得全金融牌照，实现金融控股公司与地产公司并驾齐驱的构架。当年11月，恒大以40亿元收购中新大东方人寿保险公司50%的股权，更名为恒大人寿。

截至2017年末，恒大人寿总资产人民币1022亿元，同比增长40%；2017年原保费收入人民币281亿元，同比增长710%。此外，集团还持有盛京银行17.28%的股份，为第一大股东。

在保险新秀崛起的2016年，继宝能、安邦之后，恒大人寿也在A股掀起了一波举牌浪潮。廊坊发展、嘉凯城、国民技术.....据统计，恒大通过恒大地产和恒大人寿先后入股了至少23家上市公司，部分公司的持股权比例都接近5%的举牌线，持股市值约为143.5亿元。

此后，恒大加入“宝万之争”战局，300多亿买下万科14%的股份，最后折价卖给深圳地铁，损失近70亿元。

从快消品到寿险，雷厉风行的执行力背后，显示的是许家印急切寻找地产之外投资领域的决心。

如今，许家印给恒大谋定的多元化之路包括旅游、健康以及高科技产业。战略上，恒大业务布局将以民生地产为基础，文化旅游、健康养生为两翼，积极探索高科技产业。

当前，恒大旗下拥有中国海南海花岛、恒大童世界两个品牌；恒大健康则以“优化医疗服务、完善健康保障、发展大健康产业”作为“三大战略”。并且与布莱根和妇女医院共建博鳌恒大国际医院，打造了“恒大养生谷”。

高科技领域，恒大携手中科院计划在未来十年，投资1000亿，布局生命科学、航空航天、集成电路、量子科技、新能源、人工智能、机器人、现代科技农业等重点领域。

此后，恒大进军新能源汽车的新闻便迅速登上了头条，2018年6月25日，恒大健康宣布以67.46亿港元收购贾跃亭创立的FF 45%股权。按照对赌协议，年底如果FF无法量产，贾跃亭的投票权也将被恒大剥奪。

入主法拉第未来之后，许家印迅速率队前往美国，与贾跃亭一同考察了FF，并亲自体验了其首款高端车型FF91。

先不论贾跃亭此前的种种“劣迹”如何，许老板此次出手，有势必要拿出恒大进军高科技第一个成果的意思。

毕竟，许家印的期望是在2020年，将恒大带进世界百强企业，多元化带来的提振效应当然十分重要。