基于相关分析的OTC金融衍生品的风险识别

曹志鹏，袁志玉

（陕西科技大学 经济与管理学院，西安 710021）

0 引言

场外金融衍生品（简称OTC金融衍生品）是指在交易所以外交易的金融创新产品，该创新产品设定灵活、无标准化、由市商统一定价、集合竞价；产品买卖双方互为对手，双方可根据自己需求设定产品，OTC产品创新能力强。该产品与金融市场实际需求紧密相关，由于存在信息不对称，产品流动性偏低，有较大的信用风险。OTC金融衍生品在西方发达金融市场非常普及，而在中国金融市场近几年才得到一定发展。原因在于：一是目前我国金融市场体制不健全，信用环境有待完善，由于OTC产品是一对一的协议交易模式，在缺乏第三方担保的情况下信用风险很大；二是市场价格没有合理标准，缺乏有效合理的定价机制，存在较大的市场风险，导致较低交易效率，流动性明显不足；三是OTC金融衍生品属于场外交易品种，没有固定集中统一的交易场所，组织监管较差，缺乏稳定性，易发生不正当交易行为。

目前，国内有不少学者对OTC金融衍生品进行了研究，熊玉莲（2012）[1]首先分析了场外金融衍生品的风险类型，提出交易商的监管方案，在统一市场分层，突出交易过程监管的同时，构建以交易商为基础的场外金融衍生品风险防控机制。刘成彦（2013）[2]提出OTC的金融衍生品信用违约风险管理办法，建议证券公司加强尽职调查、建立更加完备的信用风险评估模型。李琰（2014）[3]对OTC金融产品风险因子进行分析，提出在信用状况和基准利率影响的前提下，构建OTC金融产品的影响因子定价模型，并进行敏感性测度。复合因子定价模型考虑到产品存续期限、基础利率和信用等级的不同，得出当期收益率呈现非线性变化。贾兆丽和张帆（2015）[4]利用假设标的资产服从马氏骨架过程，该过程能更好地反映金融市场的不稳定性，利用马氏骨架过程的性质，刻画OTC金融衍生品价格变化过程，分析其面临的风险。刘玉杰（2017）[5]对金融衍生品的风险因素进行了分析，得出商业银行风险承担与金融衍生品风险呈负相关关系。本文从风险因子相关关系的角度，对OTC金融衍生品的风险进行分析，识别市场风险和信用风险是OTC金融衍生品的主要风险。

1 理论基础

在处理金融数据时，经常需要识别数据间的因果关系，通常有以下三种工具：（1）相关分析：通过相关分析法可以识别变量之间的紧密程度。（2）回归分析：区分解释变量和被解释变量，适合于被解释变量和解释变量均为连续变量的情况，建立回归方程，要找出被解释变量和解释变量之间的相关关系。（3）方差分析：适用于被解释变量为分类变量、解释变量为连续变量的情况。相关与回归的意义不同：相关刻画观察变量间是否存在相关关系，若有，则根据相关系数的正负确定两变量是正相关还是负相关，相关系数的大小反映相关密切程度。而回归反映两变量间的线性依存关系，由解释变量X来估计被解释变量Y。本文应用相关分析方法进行OTC金融衍生品的风险识别。

客观事物的联系和变化是复杂的，其相关关系也呈现不同的形式。本文应用皮尔逊相关（Pearson Coefficient）分析来进行二元相关，得到Pearson相关系数取值介于-1～1之间，表达式为：

Spearman Coefficient来量化信用状况的等级相关系数，它用于两类变量的“秩次”相关，需要排序后得到秩再计算相关系数。通常适合在本列变量中数据变量所处顺序合理，而不仅是考虑它的绝对值大小。具有以下特点：一是变量对数没有确定的限值，可以满足任意分布；二是变量可以属于序次测度等级变量。

式（2）中，属于非参数相关系数，成立需满足自变量顺序等距或等比例的非正态分布。

用Kendall's tau-b等级相关系数可以测度分类变量相关性的密切程度，只有两个分类变量满足有序分类的条件，才可进行非参数相关检验。取值范围在-1～1之间，表达式为：

Nc，Nd式（3）中，分别表示一致观察对的个数，不一致观察对的个数。

偏相关系数，表达式如式（4）所示：

式（4）用于解决中介变量存在相关关系的研究。在本文相关关系分析中，主要运用Pearson相关（参数）、Spearman等级相关（非参数）和Kendall相关（非参数）对问题进行论述。

2 OTC金融衍生品的风险因子相关分析

场外金融衍生品的信用状况主要是对手方（提供产品）的信用状况，基准利率是定价中所用利率，收益率为当期收益率。本文首先假设信用状况与基准利率的相关性显著影响场外金融衍生品的收益率。

2.1 假设和变量的设计

本文假设：信用状况与基准利率是场外金融衍生品收益率的影响因子，产品期限也是收益率的影响因子。对这一假设，可以通过以下三个假设加以验证：一是信用状况是场外金融衍生品收益率的影响因子；二是产品期限是场外金融衍生品的收益率影响因子；三是信用状况与基准利率共同影响场外金融衍生品的收益率。为了实证分析的方便，还需要以把三个二层假设进一步落实到操作变量，进而形成三层操作假设。

（1）信用等级与场外金融衍生品收益率显著相关；

（2）产品期限与场外金融衍生品的收益率显著相关；

（3）信用等级与基准利率共同影响场外金融衍生品的收益率。

三层假设主要是分析一个定序变量和两个定量变量的相关性，因此需要对其变量进行操作性转换，以便能使用数据进行验证，如表1和表2所示。

2.2 数据说明

本文的研究对象界定为国内某商业银行OTC金融衍生品，数据来源于Wind资讯，产品数据包括商业银行为客户公开提供的固定收益产品，确定为美元利率产品，经过甄选，样本数据确定为39个案例，这些案例均是商业银行与外资银行共同经营的集合数据。基准利率数据参考2013—2016年美国联储自公布的四年基准利率，所用市场利率选自2013—2016年伦敦同业拆借市场的LIBOR利率，外资银行（提供产品）的信用等级为标准普尔的信用评级。

表1 变量设计

表2 复合变量设计

2.3 假设验证和结果分析

检验的假设是总体中两个变量间的相关系数为0，在度量表中，为了计算总体满意度指标与其中某项指标的相关系数时，通常选择Spearman等级相关系数。

为了验证假设，本文采用的检验方法是Corrlate相关分析方法，检验结果如下页表3所示。

从表3可以看出，当期收益率Yield与产品期限T的Pearson的相关系数为0.836，显著性0.000，小于0.01，说明两者显著相关；当期收益率Yield与信用状况Rank的Pearson相关系数为0.505，显著性0.01，说明两者显著相关；当期收益率Yield与利率Rate的Pearson的相关系数为-0.215，显著性0.188，大于0.05，说明两者相关性不显著；当期收益率Yield与RankRate的Pearson的相关系数为0.296，显著性0.067，大于0.05，说明两者相关性不显著。

本文用Spearman相关方法分析的结果，由于篇幅原因，不再赘述，只给分析结果。从分析结果可以发现，当期收益率Yield与产品期限T的Spearman的相关系数为0.891，显著性0.000，小于0.01，说明两者显著相关。当期收益率Yield与信用状况Rank的Spearman相关系数为0.558，显著性0.000，小于0.01，说明两者显著相关。当期收益率Yield与利率Rate的Spearman的相关系数为-0.317，显著性0.049，说明两者相关性不显著。当期收益率Yield与TRank的Spearman的相关系数为0.867，显著性0.000，小于0.01，说明两者显著相关。当期收益率Yield与TRate的Spearman的相关系数为0.833，显著性0.000，小于0.01，说明两者显著相关。当期收益率Yield与RankRate的Spearman的相关系数为0.462，显著性0.003，小于0.01，说明两者显著相关。当期收益率Yield与TRankRate的Spearman的相关系数为0.815，显著性0.000，小于0.01，说明两者显著相关。

使用Pearson相关和Spearman相关分析的结果对比来看，Rank是定序变量，它适用于Spearman相关，而不是Pearson相关。因此，若Spearman相关性显著，Pearson相关性肯定显著；但是Pearson相关性显著，Spearman不一定显著。综合分析，收益率与信用状况Rank显著相关，与产品期限T显著相关，与信用状况和利率的相关RankRate显著相关，以上的结果同样也证明了本文的假设。当期收益率。

表3 相关性检验结果

OTC金融衍生品具有结构化的特点，其市场风险与信用风险相互影响，具有高度相关性。目前由于我国资本市场机制不健全，缺乏完备的交易市场，商业银行进行OTC金融衍生产品交易一般是通过外资银行和境外的市场来完成，产品的设计和定价无法有效的进行，价格存在扭曲，交易受情绪干扰较大。因此在进行产品设计和定价时，须考虑风险因子的相关性，在能控制总风险的前提下构建投资组合，做到事前识别衍生品市场上可能出现的风险因素，避免极端的交易条件带来意想不到的相关性，从而提高模型的合理性，增强风险识别的有效性[6]。另外，OTC金融衍生品的风险管理是一个复杂的过程，需要综合考虑标的资产波动。为了在产品设计、定价、发行的过程中对风险进行有效识别和控制，需要充分考虑市场信用状况与市场利率综合影响。实现对商业银行OTC金融衍生品的事前、事中、事后的三阶段管理，从而实时控制风险，避免发生违约风险。

3 结论与建议

本文分别利用Pearson和Spearman相关分析法，对OTC金融衍生品的风险进行分析，识别出产品期限、利率和信用状况是OTC金融衍生品的主要风险因子。巴塞尔资本协议将市场风险和信用风险分开来考虑，通过对OTC金融衍生品的研究发现，两者相关性不容忽略，进一步研究成果表明：（1）信用状况是场外金融衍生品当期收益率的影响因子；（2）产品期限与场外金融衍生品的当期收益率显著相关；（3）信用状况与基准利率共同影响场外金融衍生品的