信用评级该谁买单

盛思鑫

按评价结果决定付费方，旨在提高信用评级机构的独立性和客观性。

在防范和化解债券违约风险以及地方政府债务风险的大背景下，为推动建立健全的债券市场信用体系，提高信用评级中介服务质量，最近中国银行间市场交易商协会发布了《2018年非金融企业债务融资工具信用评级机构业务市场化评价结果》，全方位评价了国内5家信用评级机构，即中诚信国际、联合资信、大公资信、上海新世纪和东方金诚。

结果显示，尽管这些评级机构的人员稳定性、研究能力、信息透明度较过去有所改善，但总体的评级质量问题仍旧比较突出。其中大公资信暴露出较为严重的违规行为，即在为相关发行人提供信用评级服务的同时，还直接向受评企业收取高额的咨询服务费，严重背离了评价中立的原则。此外，中国银行间市场交易商协会的业务调查和自律调查过程中，还发现大公资信存在提供不实信息和虚假材料的问题。

发行人付费模式的缺陷

不少业内人士和金融专家都认识到，当前我国的债券信用评级模式是有缺陷的，其中最严重的一个缺陷即是所谓的“发行人付费模式”。按照收费方向付费方负责的一般市场原则，评级机构在对拟发债公司进行负面评价时不可避免地会面临压力。而拟发债公司从理性选择的角度出发，也会更愿意付费聘请一家对其信用做出更好评价的评级机构。

事实上，以债券信用评级为代表的第三方机构评价，不少都采用被评价方付费的模式，但此种付费模式对信用评级机构的中立性与客观性有较大的负面影响，也容易造成评级机构间的恶性竞争，使得评级机构的道德风险较高，从而构成当前债券违约等金融风险的一个重要来源。

根据守门人理论，信用评级机构作为资本市场的“守门人”，他们自身的利益是否能够独立于所做出的评价结果以及被评价对象，是其有效发挥守门人作用的重要条件。美国次贷危机爆发的一个重要教训，即是信用评级机构的利益实质上与债券发行人的利益捆绑在一起，从而导致信用评级机构这个守门人形同虚设，甚至“助纣为虐”。显而易见，中国当前的债券信用评级模式并没有充分汲取美国次贷危机的这一深刻教训。

使用者付费模式的不确定性困境

如果要改变中国债券信用评级当前的付费模式，一个可能的选项是“使用者付费”模式，即由信用评价结果的使用者来付费，这样的付费模式常见于金融机构出于审慎和风险防控的考虑，委托第三方机构对业务对象所做的信用评价。

由于是金融机构作为使用者付费，信用评级机构从市场逻辑出发即应对使用者负责，因而也有利于信用评级机构及其评价行为独立于被评价对象。但在债券信用评级的具体实践中，使用者付费模式却存在不确定性困境，即评价结果不确定以及使用者不确定。

换言之，在一家公司拟发债并聘请信用评级机构进行评级时，评价结果会影响到“使用者”（即投资者）的有无。即便有投资者最终购买了该债券，但这些投资者作为信用评价的最终“使用者”，并非从开始评级时便是确定的。事实上，这种不确定性困境也恰恰是当前中国乃至美国债券信用评级采用“发行人付费模式”的重要原因。

举例来说，假设信用评级机构对一家拟发债的公司进行信用评价，结果该公司的信用评级不足以达到2A从而导致不能发债，这时就无法找到这一信用评价结果的“使用者”，更不用说让使用者来给信用评级机构付费了。假设这家公司的信用评级达到2A及以上级别，也仍然存在发债失败的可能性；即使最终发债成功，券商和债券的投资者作为信用评价结果的使用者，也存在给评级机构的费用需要及时支付以及使用者合理分担费用的问题，更何况券商作为金融中介并非严格意义上的使用者。

按评价决定付费方的新模式

鉴于发行人付费模式的缺陷以及使用者付费模式在债券信用评级实践中的适用局限，亟需创新一种新的付费模式，并且这种新的付费模式应确保评级机构的利益尽可能地独立于其评价对象。按照这样的思路，可在债券信用评级中考虑实行“按评价结果决定付费方”的新模式。

所谓“按评价结果决定付费方”，即当信用机构做出的评价显示，拟发债公司的信用状况达不到发债要求时，由拟发债公司承担信用评級的费用；如果评价显示拟发债公司的信用状况达到发债要求时，则由该债券的主承销商来支付信用评级费用。

此一新的付费模式旨在提高信用评级机构的独立性和客观性。即便评级机构在做出对拟发债公司不利的评价时，他们的利益也不会受损。而当他们在做出对拟发债公司有利的评价时，则是由债券主承销商负担评级费用。

换言之，这种新的付费模式将评级机构和拟发债公司的利益做了剥离，实质上也是不鼓励信用条件欠缺的公司去发债，因此可以较好地克服发行人付费模式的缺陷。但是，对于发行人付费模式中存在的发行人、评级机构和券商的失信或共谋等违规违法问题，仍需要继续加强配套的监管和处罚，才能更好发挥“按评价结果决定付费方”这一新模式的市场作用。

政策建议

监管部门可规定由拟发行债券公司与合作的债券主承销商共同选定信用评级机构，然后签订信用评级服务的三方协议，其中明确按评价结果决定付费方的付费模式，即评价结果为符合发债信用评级条件的，由券商向评级机构付费。如评价结果不符合发债信用评级条件的，则由拟发债公司承担评级费用。

为进一步规避道德风险，促进信用评级服务机构的中立性与良性发展，监管部门还需规定，针对同一家拟发债企业，任何一家信用评级机构在开拓业务时，终身只能在该拟发债企业的信用评级服务与其他信用相关服务之间二者择其一。

此外，为使“按评价结果决定付费方”这一新模式更有效地发挥作用，建议监管部门仍要继续进一步加强企业债券主承销商和信用评级机构的信用评价工作，加大违法违规机构和人员的信息披露和惩戒力度，强化企业债券主承销商的尽职审查义务和债务违约责任的承担，对信用评级机构违法违规的高管和有关人员实行严厉的罚金制度和从业禁止制度。

如能将这些配套的监管工作做好，“按评价结果决定付费方”的新模式将有助于提高债券信用评级的质量，也有助于改善信用评级机构发展的生态环境，对其他领域的一些信用评级工作也有较强的借鉴意义和促进作用。从深层次来说，新的付费模式及其配套监管措施有利于充分发挥信用评级在金融领域的基础性功能，对于当前防范和化解金融风险具有重要意义。