基于长臂管辖的资本项目返程投资管理研究

课题组

摘 要：近年来，返程投资在我国逐渐增多，其多元化的投资动机为我国返程投资管理带来了诸多挑战。本文借鉴欧美等国对于长臂管辖的经验，尝试构建我国返程投资管理的长臂管辖原则，并基于博弈论理论假设，探讨长臂管辖原则在返程投资管理中的可行性，为返程投资的长臂管辖提供思路和启发。

关键词：返程投资；长臂管辖；博弈论

中图分类号：F830.46 文献标识码：A 文章编号：1674-0017-2018（7）-0028-07

一、引言

返程投资是指“境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为”。近年来，返程投资现象在我国逐渐增多，对我国外商直接投资（以下简称“FDI”）的影响越来越大，逐渐成为资本项目外汇管理关注的焦点。

返程投资的不断发展对国家财富、税收的监管提出了挑战。作为监管中的重要一环，外汇局对返程投资的管理大体始于2005年。大多数对于返程投资的研究都把其作为资本外逃研究中的一个子类，因此，早期对返程投资的管理在一定程度上限制境内主体通过境外特殊目的公司进行各类跨境投融资活动，旨在遏制民营企业外资化趋势。随着外汇管理思路的转变，境内企业通过境外融资再以返程投资的形式获取发展资金的正面影响逐步被关注，监管层对待返程投资的态度也经历了从限制发展到认可与规范，再到妥协与突破，直至如今的简化与完善。因此，不同于传统意义上的“热钱”，在探讨返程投资管理问题时，需要以较为综合的视角加以规范与引导。

长臂管辖也是目前外汇管理领域的新热点之一。长臂管辖权最早来源于美国法律词汇，即在美国诉讼中当被告的住所不在法院地州但和该州有某种最低联系，即使被诉方不在管辖所属地，但仍可以实行对非本州被告发出法律传票[1]。基于此种法律原则，在国际贸易和跨境管理中，欧美国家越来越多的使用长臂管辖来对外汇或外资加以管理，或控制资本外逃，或贸易保护。在较为完善的外资管理制度基础上，为避免财富与税收的流失，识别和防范资本外逃，美国、澳大利亚等发达国家形成了一系列针对利用避税地完成返程投资的具体管理经验，即通过受控外国公司规则（Controlled For eign Company rules，CFC rules），透明度原则（Transparency）和长臂管辖原则（Long-arm Jurisdiction）等几个主要原则进行穿透式监管。

返程投资是一种双向运动的资本 （Two-way Capital Flow），且有着多元的投资动机和多层次嵌套式的跨境交易，单一的“形式监管”使得对于返程投资的管理缺乏“延伸性”和“穿透力”，造成对异常跨境资金流动未能有效识别和拦截。因此，在强调主体监管、功能监管和行为监管的当下，借鉴外汇外资管理较为成熟的欧美等国对于长臂管辖的经验，按照“实质重于形式”的原则，将长臂管辖应用于我国返程投资管理中具有重要意义。

二、文献综述

根据目标的不同，返程投资可以分为融资型返程投资和过渡型返程投资。融资型返程投资直接和境外融资运作相联系，会涉及股權的跨境转移，且完成融资后能够给境内带来增量资本；而过渡型返程投资往往与资本外逃、政策寻租等行为相联系，表现为资本跨境的往复运动，一般不涉及增量资本的流入。虽然不同经济学家和各统计机构对返程投资规模的估计有所差异，但是基本上都认同我国返程投资大多数来源于两个方向，即香港和“避税天堂”。D. Sutherland（2009）研究发现，在中国返程投资最为频繁的来源地之中，来自开曼群岛和英属维尔京群岛等避税岛屿的返程投资主要为融资增值型，而香港主要为寻租套利型。

对于返程投资影响因素的研究始于对资本外逃成因的探讨。外国经济学家Kant（1996）、Lessard和 WiIliamson（1987）都对资本外逃成因进行了系统的研究，并将返程投资的动机归因于差别待遇（the Discriminatory Treatment Perspective）。经济学家Dooley（1988）在计量资本外逃模型时认为，国内居民的投资决策主要受通货膨胀和汇率波动的影响，国外居民的投资决策主要受违约风险的影响，当返程投资者认为内外部风险相等时，则逐步停止资本流动，否则就具有返程投资的动机。

国内学者对我国返程投资的成因、分类以及监管措施也进行了研究。贺力平等（2004）从实证出发，论证了我国资本外逃中存在大量的“迂回性”资本，而非单纯的资本外逃行为；肖耿（2004）论证了返程投资积极的一面，认为返程投资具备正的外部性，最终会使得国内利润增加，通过利润回流形成再投资从而产生积极作用，形成了返程投资的“乘数效应”。冯雁秋（2006）认为，返程投资的动机是多元的，对国内经济发展、金融稳定、社会公正的影响也是多方面的，需要全面分析和综合判断才能制定合理的政策。陈杰（2007）认为，返程投资的动机主要包括以下四种情况：内外资税收等差别（超国民待遇）、金融投机（如汇率预期）、境外融资（如融资成本）和私人财产保护。还有一些研究关注到，除差别待遇外，国内金融体系和资本管制的低效率也是产生返程投资的重要原因。

在实际操作中，“长臂管辖”的适用性不仅仅体现在司法领域的诉讼环节，随着国际经济贸易往来的密切，该原则也被应用于跨境贸易或投资中。陈芃（2006）对美澳等国针对返程投资的具体监管经验进行了系统的梳理，详尽分析了长臂管辖在各相关法律法规及部门监管合作中贯彻的管理原则。张奎（2017）对我国资本项目外汇管理应用长臂监管的必要性展开分析，并提出了资本项目外汇管理中运用长臂监管的具体思路。

综上所述，现有文献对返程投资管理的研究大多停留在重视“存量”监测，流于“形式监管”。然而，返程投资不仅体现在FDI和ODI的数据变动上，同时会影响我国外汇、税收、管理等一系列政策导向。因此，本文尝试采用长臂管辖原则，探讨联动监测的返程投资管理新视角。

本文首先对我国返程投资管理的现状进行梳理，分析我国返程投资管理的主要特征和面临的挑战。基于此，构建我国返程投资管理的长臂管辖原则，结合博弈论模型探讨其对于返程投资管理的有效性，并基于长臂管辖原则对我国返程投资管理提出政策建议。

三、我国返程投资管理现状

（一）当前我国返程投资管理的主要特征

2014年，外管局发布的《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，下称简称“37号文”）是目前我国对返程投资管理较为重要且具有指导性的文件，同时废止了原《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，以下简称“75号文”）。

相较于“75号文”，“37号文”从外汇管理的诸多角度进行了调整，也标志着我国返程投资管理和外部环境发生了较大变化，返程投资的研究重点由资本外逃、超国民待遇，税收流失开始向新的领域转移，返程投资管理的关注点已经转向对国际收支的影响，后续利润、红利划回，间接控制和退出等。这充分反映出我国返程投资管理有其自身独特的发展路径，结合政策导向及市场表现，主要体现为以下几个特征：

1.弱化超国民待遇

在早期的返程投资理论研究及管理讨论中，超国民待遇一直是返程投资不可绕开的核心话题。许多经济学者在早期的研究中都将超国民待遇作为返程投资的重要动机，认为部分返程投资产生的原因是外商投资企业有较好的政策待遇，尤其在税收等方面具有较大优势[7]。但随着税制改革，以及对外商投资企业及外资的正常化管理，单纯为了超国民待遇而进行返程投资的操作比例渐低，超国民待遇的弱化也对目前返程投资的动机和管理理念提出了革新的要求。

2.关注返程投资的后续管理

上文提到，返程投资可以简单的理解为融资资本的双轮运作，早期我国对返程投资的管理更多的关注于返程投资业务的操作流程、备案及统计，管理范围主要针对返程投资“外流”和“返程”两个基本环节，目的是要求返程投资企业在操作过程中合法合规，避免违规操作或隐瞒实质造成外汇管理风险[8]。但从目前来看，尤其是“37号文”发布之后，返程投资管理的关注重点逐渐向后续管理转移，特别是通过返程投资设立外商投资企业后，企业的利润划回、分红、退出、并购或私有化等后续涉及资本项目外汇业务的管理。

3.进行限制性管理

我国资本项下返程投资业务一直实行登记制度，这为计量统计返程投资的规模创造了条件，也有利于分析其对跨境资本流动的影响[9]。但由于缺少强制执行手段且登记过程存在一定的时滞性和准确性不足等问题，单纯依靠登记手段管理返程投资及其相关资本流动的规范性存在一定难度。因此，我国逐渐对返程投资的相关登记实行限制性管理，当企业出现“不合格”的情况，将在后续的各类经营环节中受到限制，大大提高了企业未按要求执行登记的违约成本。

（二）返程投资管理面临的挑战

返程投资产生的原因较为复杂，会对资本市场发展、资本项目管理、內外资待遇等多个方面产生影响，这对返程投资的管理提出了较高要求。

1.境外间接融资（上市）与返程投资

我国资本市场发展相较于境外资本市场仍有一定差距，尤其对新兴产业和科创型企业来说，境内上市可能会遇到较多障碍，企业倾向于通过境外间接融资（上市）的方式登陆资本市场。在境内企业境外间接融资（上市）过程中，一般会选择直接换股或者收购，将公司原始资产权益由境内向境外SPV（壳公司）转移，在经历境外投资审批、融资收购、过桥贷款或投资等环节后，获得资金收购境内资产权益。

境外融资运作过程中涉及到较多资本项目跨境资金往来和较为复杂的对价支付形式，使得返程投资管理难度加大，尤其在以股票或有价证券支付时，管理链条的增加使得管理难上加难。

2.过渡性资本外流与返程投资

过渡性资本外流，不同于单纯的资本外逃，其在形式上的“外逃”只是一个中间环节，通常还会以“外资”的形式回流，以获取实质性差别收益（不限于单纯的超国民待遇）。也就是说，该种形式的返程投资，其中很大一部分在完成资本权益的账面转移和性质转换后又回到境内，形成了两轮资本流转。但是该类返程投资又具有较大的不确定性，形式和目的的不统一使得返程投资管理较难着力。

政策寻租是过渡型返程投资的重要动机。外商投资企业在诸多方面享有超国民待遇，而在税制改革和超国民待遇弱化后，该类返程投资规模并未明显减少，通过返程投资仍能实现“差别待遇”，包括土地出让金、税收、政府审批等经营链条上的各种优待，而非单纯的“外企”资格。这类政策寻租式的返程投资存在部分实质性的金融投机和资本外逃，而这些行为往往因为形式上符合返程投资的政策要求而被忽略。

四、长臂管辖在返程投资管理中的应用

（一）构建返程投资管理的长臂管辖原则

最低限度联系原则（Minimum Contacts）原指在法律基础上裁定的长臂管辖范围标准内，只需确定有最低联系，则可以实行管理或遵守法规政策。在返程投资管理中，只要满足境内发起、经营、交易及终止的资本项目行为，以及境外发生的资本项目交易但涉及我国资本项目政策法规，并裁定该交易可能对我国国家利益、境内机构权益或公民财产等造成影响，则适用最低限度联系原则，我国即拥有对相关交易主体、交易内容、资金流动的管辖权或裁定权。

透明性原则（Transparency）原指政府应当公开相关法律和规章制度，管理对象也应对必要的基本信息和财务数据做申报或公示。在返程投资管理中，政府应公开透明返程投资中可能涉及的各类操作的政策法规，同时，被监管者也有必要公布或提供账户资料、财务数据、重大变动等信息，使其具有足够的透明度证明交易行为的合规性。

预见性原则（Predictability Principle）原指主体在某地从事相关活动时，应被推定可预见到在活动所在地被诉讼的可能性。在返程投资管理中，如果某项交易或操作在一定的可预见行为中可能违反我国相关法规政策，则该项交易或行为需被监督或管理，并有可能被限制交易或行为。

限制性原则（Restrictive Principle）原指当原管理机构不便管辖时，若存在实质上更合适的管理机构，则原机构可以拒绝使用管辖权；若被监管对象不满足合格的外国公司原则，则无法提起诉讼，甚至不能抗辩。在该原则下，对于返程投资行为，若能有效证明我国具备更适合裁定的条件，我国即可获得管辖权，防止因丧失管辖权而使政策或管理失效；另外，可将返程投资的登记作为判断交易主体是够“合格”的依据，提升返程投资登记对于企业后续经营的实质影响，从而提高管理手段的有效性。

（二）长臂管辖应用于返程投资的可行性分析

本文尝试构建一国政府和国内企业之间关于返程投资的博弈模型，分析基于长臂管辖原则的管理行为对返程投资的影响，探讨长臂管辖在返程投资管理中是否具有可行性。

国内企业的返程投资行为都会受一国政府资本项目管理政策的影响，在面对这些影响或政策时，企业有选择配合与否的权力。在过往研究中，肖耿提出返程投资具有积极的一面，是一种“非零和博弈”问题，但在政府和企业之间基于信息不对称的机会主义行为风险，称为关系风险，往往是导致合作失败的主要原因。因此，对合作双方机会主义行为的博弈决定了合作的稳定性和持续性。本文基于返程投资的“非零和”特点，设计博弈模型来讨论长臂管辖原则在返程投资管理中对于政府的可行性和企业的适用性。

1.长臂管辖下返程投资模型的博弈要素

本文使用博弈模型中的“囚徒困境”（prisoners' dilemma）模型来对上述问题进行分析。博弈模型中包括以下要素：

（1）博弈的参与人：返程投资的参与者可以看做一个集合，为i={1，2，3，……n}，本文将其简化为假设只有2个参与机构，分别为机构A（政府或职能管理机构）和机构B（返程投资交易的参与者）。机构A在返程投资行为中的参与比例为a%，机构B的参与比例为b%，总投入为I，a%+b%=1（假设其中包括政策寻租，税收优惠，间接融资、上市等内容，且无第三方介入），那么A机构的参与份额为Ia=I*a%，B机构的参与份额为Ib=I*b%。

（2）博弈人行为：在博弈中机构A与机构B均可以采取以下2种博弈行为：①合作，信任对方，认为与对方合作有超过不合作的收益，倾向于遵守要求完成返程投资行为；②不合作，不信任对方，认为合作不会带来超额利润，且可能使己方利益受损，倾向于不遵守要求完成返程投资行为（或施加制裁或限制交易的行为）。

（3）影响因素：假设收益函数受合作系数β和信任系数η的影响。当两个机构首次合作时β为0，随着合作次数n的增加，β对收益的影响变大，即βn=（1+β）n-1。两个机构采取合作行为的概率为η，采取不合作的概率为1-η，分别用ηa和ηb表示两机构合作行为的概率。（从理论上来讲，η对β有正相关作用，但假设行动为中性，则不作利弊讨论，将在战略空间中说明）。

（4）博弈人战略空间：两个机构之间进行合作时，会有各自的战略选择空间，战略下限为合作收益与不合作收益持平，高于此下限则倾向于合作，低于此下限则倾向不合作。

（5）博弈人支付函数：根据以上假设，可以构造博弈人的支付函数，支付矩阵如表1所示：

进一步对支付矩阵进行分析，构造各战略行动的支付函数。支付矩阵分析中假设仍然依据“囚徒困境”模型，分析最优战略，均衡战略。

情况①：机构A，机构B均采取合作行动，认为合作能够带来额外收益，收益额度为自身的投资比例，则机构A的支付函数为：

G=（ηa*ηb*（1+β）n-1-ηa*ηb）* I * a%

=（（1+β）n-1-1）*ηa*ηb* I * a%

在此情况下，机构B的支付函数为：

G=（（1+β）n-1-1）*ηa*ηb* I * b%

情况②：机构A不合作，机构B合作，则对于A来说，支付函数等于B机构投入的损失。

G=（1-ηa）*ηb* I * b%

G=0

情况③：机构B不合作，机构A合作，对于B来说，支付函数等于A机构投入的损失。

G=（1-ηa）*ηb* I * a%

G=0

情况④：机构A、机构B同时不合作，则两者支付函数均为0。

综上，根据对支付函数的构建简化支付矩阵，简化后如表2。

2.长臂管辖下返程投资模型博弈均衡的条件分析

首先从机构A（政府）角度入手，当机构A做出战略行动之前，会根据支付矩阵计算期望支付，其关键在于期望差额ΔGa，ΔGa=合作的期望支付-不合作的期望支付，机构A在博弈时对于机构B具有不完全信息（政府或管理部门有较大概率对企业真实的返程投资动机难以判断），所以从自身利益最大化考虑：

ΔGa=∑G（ηa =1）-∑G（ηa=0）

带入支付函数

ΔGa=（（1+β）n-1-1）*ηb* I *a%-ηb* I * b%

=ηb* I *[（1+β）n-1* a%-a%- b%]

=ηb* I *[（1+β）n-1* a%-1]

由上式可知，當ΔGa0时，机构A倾向合作，即（1+β）n-1 * a%-10，因为a%为正数，所以，

a%ηb* I-1/（1+β）n-1

如上述分析，ηb的值与a%正相关，说明对方对自己的合作信任度与己方的参与意愿正相关；另外β值的大小影响a%的相对大小，如果β较大，a%值可以较小，而β值较小时，要求a%值足够大。因此，可得如下结论：

第一，信任度较大时，即使机构A在合作中的优越度较小（优越度：指参与比例大小及利益分配比例大小），也愿意参与合作。这说明，在合作中，投入小的（或实力稍逊的）机构更加倾向与合作。另外，当合作β值较小时，投入大的（或实力较强的）只有满足具有等同投入比例的话语权或支配权时，才更愿意合作，可以理解为政府对于返程投资管理能力较弱时，同等情况下企业合作的意愿会明显小于政府，政策法规较难被执行。

第二，当双方合作成功次数增加（在本模型用机构B的合作次数代替实际中多家企业与政府就返程投资进行合作），彼此更加信任，则合作概率提高，双方的支配需求或话语需求降低，更愿意合作共赢；而失败次数较多，彼此较不信任，那么只有在合作中取得等同于或高于投入比例的话语权或支配权时才更倾向于合作。所以政府在返程投资管理中的参与度提高，将有利于企业更好的与政府就返程投资的管理要求达成合作。

对博弈双方同时考虑，假设机构B在博弈中与机构A理性选择方式相同，因此可以得出博弈双方意愿合作的条件：

a%ηb* I-1/（1+β）n-1

b%ηa* I-1/（1+β）n-1

a%+b%=1

假设机构A与机构B的合作收益底线为Pa与Pb，则可以画出双方的合作区间，区间大小与上述系数有关（如图1）。从图1中不难看出，当a%=b%=50%时，即平衡点E0点时，博弈双方投入、风险、收益比例相同，合作更容易成功，双方更倾向于长期合作或重复合作。

3.长臂管辖下返程投资博弈模型的结论启示

基于博弈模型的讨论分析，长臂管辖原则的应用可从以下几方面促进返程投资管理实现合作双赢。

一是提高合作系数β。β值直接影响了最终受益，与合作博弈双方密切相关，并且具有多重影响，对未来合作具有几何数影响，改善合作系数β对合作成功具有重要意义。在返程投资管理中，长臂管辖最低限度原则的运用，将提高政府对于返程投资的合作参与度，使得合作系数增加。

二是提高合作次数n。在模型中没有具体讨论n值的作用，但从多个关系式中的（1+β）n-1可以看出，合作次数越多，可靠性越高。在实际应用中，长臂管辖对于限制性原则的使用，将提高返程投资登记的覆盖率和频率，对于完善返程投资规模统计也有一定帮助。

三是改善参与比例。根据模型分析，在多次合作中参与比例逐渐边缘化，但在静态模型图中，E0点最适合合作，即a%=b%=50%。所以，在早期合作中优化公平分配有益于合作成功。因此，在返程投资管理初期，追求长臂管辖中的预见性原则最优可能会因打破公平原则而导致合作恶化，说明预见性原则较适合在返程投资管理规范、规模正向增长时实施，并且随着合作次数的增加，双方对公平原则的敏感度也将逐渐降低。

四是提高双方合作信任度η。虽然合作信任度η不可控，与多种因素有关，但模型中表明，双方信任度提升，将有效提升合作期望和期望差ΔG，这将在收益底线不变的情况下扩大合作收益区间，提升合作可能性。在实际应用中，长臂管辖透明性原则的运用将改善企业和政府之间的信任度，有利于提高企业返程投资的合规水平。

五、研究结论和政策建议

（一）研究结论

首先，本文通过对相关领域研究文献进行梳理，认为返程投资是一种中性的投资行为。虽然返程投资会因政策及管理问题引发超国民待遇及政策寻租等情况出现，但其同时为企业间接融资及外商企业发展提供了便利。由于返程投资具有复杂的资本流动特征，因此，本文根据长臂管辖的相关原则：最低限度联系原则、透明性原则、预见性原则、限制性原则，对其在返程投资管理中的应用做出了基本解释，认为长臂管辖对于管理返程投资这类交易过程复杂、后续管理要求较高的资本流动具有重要意义。

随后，本文基于博弈论理论假设，讨论政府与返程投资企业的非零和博弈模型，从参与度、合作频率、信任度等角度分析政府在返程投资管理中实施长臂管辖时，对双方决策产生的影响，进而证明长臂管辖原则在返程投资管理中的可行性。研究结果表明，长臂管辖在返程投资管理中的应用会提高政府的合作参与度，并在一定管理经验的积累中会促使企业有更高的意愿去遵守相关政策法规，同时，适度的长臂管辖会在一定程度上提高双方的信任度。

（二）政策建议

一是基于长臂管辖的透明性原则，关注返程投资中的非货币对价情况，对返程投资所涉及的股权及相关定价进行管理，要求该交易过程在办理境外投资外汇登记和外商投资外汇登记时，对涉及股权对价的情况进行合理性说明，尤其当股权价格（包括并购标的股权价格）与公允价格存在差异时，要求企业进行说明。同时，在后续管理（如破产、利润分配、分红、并购等）中也应关注涉及股权定价的问题。

二是基于长臂管辖的预见性原则，关注返程投资的资金回投，对资金回国后的使用方式和使用方向进行管理。为了防止借用返程投资进行货币市场投机，尤其在境内外融资成本存在差异时，需要对返程投资境内登记时对未来回归资金用途进行说明备案，加强对返程投资资金的合规性管理。

三是基于长臂管辖的限制性原则，关注返程投资中融资资金的来源问题，防止国际热钱或游资通过返程投资进入我国。关注过渡型返程投资的资金流动情况，需要其在返程投资登记时说明其融资来源问题，并通過回查和抽检的形式控制非法来源资金通过返程投资形式回国。

四是基于长臂管辖的最低限度联系原则，在涉及我国企业发起的返程投资行为中，如资金、资本或投融资方涉及多个国家或地区，需要申明其作为我国登记的返程投资，我国外汇管理机构可以基于长臂管辖对其行为进行裁定和管辖。只有我国外汇管理机构获得优先管辖权时，才能更好的保护我国企业在跨境投融资中的合法权益，这也是长臂管辖对外汇管理最重要的意义。

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Study on The Management of Round-tripping

Capital Based on Long-arm Jurisdiction

Research Group

Abstract：In recent years，round-tripping capital has gradually increased in China， and its diversified investment motives have brought many challenges to China's round-tripping capital management.This paper draws on the experience of long-arm jurisdiction in Europe and the United States， tries to construct the long-arm jurisdiction principle of China's round-tripping capital management， and based on the theory of game theory， discusses the feasibility of the long-arm jurisdiction principle in round-tripping capital management， and provides ideas and inspiration for the management of round-tripping capital based on long-arm jurisdiction.

Key Words： Round-tripping Capital；Long-arm Jurisdiction.；Game Theory

责任编辑、校对：党海丽