影子银行宏观审慎管理的文献综述郝威亚

郝威亚

摘 要：影子银行及其监管问题不仅是监管者关注的焦点问题之一，也是学术界的研究热点。本文梳理了监管规避假说的相关研究成果，在此基础上总结了影子银行形成的原因；回顾了影子银行对经济运行影响的研究文献，包括影子银行引发的金融风险问题和影子银行对货币政策有效性的影响；本文还介绍了影子银行监管效果及相应政策建议的研究进展。

关键词：影子银行；监管规避假说；监管效果；宏观审慎管理

中图分类号：F832.0 文献标识码：A 文章编号：1674-0017-2018（7）-0040-04

全球金融危机以来，各国反思危机产生的原因。诸多研究认为，影子银行的存在和对其监管的不足是经济金融危机发生的重要根源。虽然各经济体正在逐步从危机中复苏，全球金融秩序也基本恢复稳定，但是与影子银行相关的风险性因素并未消除，如何正确合理地管控影子银行风险仍是学界持续关注的话题。近年来，我国金融领域的系统性风险逐步累积，影子银行部门被认为是重要的风险来源。由此，影子银行监管问题成为备受关注的核心问题，相关的研究也取得了一定的进展。本文梳理了影子银行宏观审慎管理的相关文献，分别总结了监管规避假说、影子银行对经济运行的影响和影子银行监管效果及对策三个方面的研究成果，以期为进一步的研究提供参考。

一、影子银行的产生原因——监管规避假说

监管规避假说（Regulatory Arbitrage Hypothesis）从监管的视角阐释影子银行产生的原因。监管规避假说认为，由于影子银行部门受到较弱的监管或者不受监管，银行面临严格监管政策时，倾向于将其业务活动转移至影子银行部门，因而，影子银行产生是正规银行对资本监管的规避行为导致的。

监管规避假说得到了诸多实证文献的支持。Houston et al.（2012）对监管规避做了实证检验，发现银行资产倾向于从严格监管的市场流向较少监管的市场。作者发现，监管较弱的资本接受国能够接受相对更多的银行资本流入，监管较强的资本来源国会导致更多的银行资本流出；银行资本还倾向于从信息披露标准高的国家流向标准低的国家，从具有独立强势的监管机构的国家流向具有较弱监管机构的国家，从实行严格贷款分类的国家流向实行宽松贷款分类的国家；同时，总部位于更严格监管国家的银行具有更大的倾向将其分支机构建立在具有较少资本监管和较弱审计制度的国家。上述实证结论虽然没有直接研究正规银行与影子银行部门之间的资本流动，但均支持资本监管强度显著影响银行资本流动这一结论。Acharya et al.（2012）认为，资产支持商业票据经历了影子银行运转，并且在2007至2009年金融危机早期扮演了重要角色，同时指出，规避监管是这些银行设置通道的重要动机。Huang（2014）将影子银行作为表外融资引入标准连续时序宏观金融模型。模型中，常规银行出于规避监管，以影子银行的形式将其业务扩展至监管范围之外。在经济下滑时期，市场约束迫使影子银行将其资产减价出售给正规银行，增加了金融系统的不稳定性。其论文认为，金融不稳定性（Financial Instability）是金融监管的U型曲线函数，而不是单调减函数。这一结论同样强调了金融监管与影子银行产生之间的密切关联。Hanson et al.（2011）也认为，监管导致了银行业活动转移的可能性。Farhi and Tirole（2017）认为，监管规避假说包含两个观点：一，零售银行通过向影子中介提供表外流动性支持来规避监管；二，影子银行不受资本充足率要求限制，规避资本要求。作者注意到监管一方面降低道德风险和资产负债表风险，另一方面导致金融中介向影子银行部门转移，并研究了在此情形下对银行的最优监管问题。他们认为，监管信息不完备将引发金融中介的套期博弈，导致银行因提供“虚假流动性”而只能部分地受监管覆盖，同时致使公共流动性逐步向影子部门倾斜。论文指出，审慎监管政策应当对此进行调整。Acharya-Richardson（2009）和Claessens et al.（2012）的研究得出了一致的结论。Ordonez（2017）認为，银行对于投资机会并没有清晰的认识，影子银行部门为其提供了较好的投资机会，并且能够规避监管。克鲁格曼（2009）认为，影子银行用各种金融工具扩展业务和规避监管，因而比传统银行受到更少的监管，获得了较快的发展。Beguenau-Landvoigt（2017）建立了量化模型，研究了最优监管策略问题。在模型中，银行可以将业务转移至影子银行部门，同时，其论文指出，在受监管部门得到救助的可能性大于影子银行部门。Harris et al.（2014）分析了严格监管的效果，认为因为有紧急救助的存在，同时因为影子银行在净现值为正的项目上的竞争比在净现值为负的项目上的竞争更加激烈，所以资本监管实际上导致了受监管银行部门的风险转移。Lubello and Rouabah（2017）也发现，更为严厉的监管措施，导致银行规避监管，扩大影子部门。实施资产证券化就是其表现之一。Feve and Pierrard（2017）的实证证据显示，银行业务向影子银行部门转移与较高的资本监管要求密切相关。Buchak et al.（2017）指出，55%的影子银行增长可以由监管负担加重解释。

二、影子银行对经济运行的影响

影子银行存在于监管措施覆盖范围之外，引发了对金融风险的担忧。一些研究关注影子银行对金融稳定的威胁，探讨影子银行活动与金融风险之间的关系。金融稳定委员会（Financial Stability Board，FSB）认为，影子银行具有期限转换、流动性转换、信用风险转移和高杠杆四个特征，因而容易导致系统性风险。何平等（2017）将影子银行纳入传统货币乘数模型，发现影子银行改变了传统的流动性创造机制，降低了货币乘数和单位社会融资规模对应的M2数量，指出，当发生流动性冲击时，金融资产市场上流动性需求增加，而流动性供给减少，进而导致资产价格下跌，造成福利损失和金融风险。Gennaioli，Shleifer and Vishny（2013）建立了影子银行模型，描述了没有任何外部风险转移的证券化过程。其研究发现，在理性预期的条件下，影子银行体系是稳定的，也有利于福利改进；但是，在投资者忽视尾部风险的情形下，影子银行很容易受到流动性枯竭的影响，引发金融风险。Pellegrini，Meoli and Urga（2017）实证分析了货币市场基金对英国系统性风险的影响。研究发现影子银行在不同时期对系统性风险的影响不同：在整个样本时期，流动性错配增加了系统性风险的平均水平；而在大萧条时期，却减小了风险。Li and Lin（2016）研究了常规贷款和委托贷款的银行利差，发现委托贷款的增加会增大了银行利差、股权风险和存款保险人的负债。委托贷款增加了银行股权收益，但同时降低了银行的稳定性，银行需要在两者之间作出权衡。Diallo and Al-Mansour（2017）利用跨国面板数据研究了保险、影子银行系统和金融稳定之间的关系。结果显示，保险对金融稳定的影响大小取决于影子银行规模，在影子银行资产水平较高的国家，保险规模的壮大对金融稳定产生了不利的影响。文章建议应当对保险部门投资于影子银行部门的行为进行监管，避免系统性风险的发生，维护金融稳定。也有研究基于中国影子银行的特征，分析影子银行对中国金融风险的影响。Lu（2015）指出，影子银行部门面临着更高的流动性风险和偿付风险。中国的影子银行是以大规模的财富管理产品的形式存在的。通过出售不同的财富管理产品获取的资金，用于购买不同风险的资产，且向投资者承诺高收益。资产管理产品的期限一般是短期的，但是却常常与投机性房地产项目、长期的基础设施建设项目和高风险项目联系，造成流动性的期限错配，引发流动性风险。另外，由于中国中小企业难以从正规银行获得资金支持，中国影子银行是中小企业获取资金的重要渠道。2008年全球金融危机之后，中国出口中小企业面临着收益减少、成本增加和竞争加剧的问题，如果出口部门发生冲击，则会导致了较高的偿付风险。Li，Hsu and Qin（2014）利用压力测试的方法，在系统层面检测了中国系统重要性金融机构和银行体系整体的偿付风险，发现影子银行体系存在破产风险和流动性短缺风险。Bengtsson and Riksbank（2013）描述了2007年至2009年欧洲货币市场基金的发展情况，分析了金融风险从货币市场基金向其他金融体系传播的机制；其提出了与以往文献不同的看法，认为货币市场基金的透明度较差，导致投资者难以区分不同货币市场基金产品的质量，进而在2007年引发了全面的赎回行为。货币市场基金产品开始退出长期的且缺乏流动性的资产，这些资产价格的下跌导致了投资者进一步的赎回行为。两个因素导致银行部门的不稳定：其一，货币市场基金产品转变为现金，引发流动性危机；其二，银行总行为了保持货币市场基金的净现值而购买其产品，接管相应风险。阎庆民和李建华（2014）指出，影子银行存在监管套利行为，导致对于商业银行的微观审慎监管再严格也无法避免风险的过渡累积，因此，需要监管机构采取措施改变利用影子银行渠道进行融资的收益，进而改变金融机构的选择，缓解监管套利。

现有文献除了关注影子银行对金融风险的影响，还注意到影子银行改变了货币政策的有效性。Altunbas，Gambacorta and Marques（2007）认为，影子银行的存在削弱了货币政策银行信贷渠道的有效性。主要的作用机制有两种：其一，在货币紧缩的情形下，资产证券化增加了银行的流动性，同时降低了银行对资金的需求，减弱了货币政策调控力度；其二，证券化使银行可以容易地将其部分信贷风险转移至市场，以此规避监管要求。文章强调了从货币政策视角研究证券化行为的必要性。Andrew Sheng（2011）也认为影子银行对货币政策具有较大影响，并提出用M2加影子银行体系的货币供应量衡量经济体的整体货币供应量。

值得注意的是，虽然绝大多数文献研究影子银行给经济运行带来的负面影响，分析相应的监管问题，但是，也有学者强调，应将影子银行视为中性的概念，客观辩证地看待影子银行的存在。例如，阎庆民和李建华（2014）指出，影子银行虽然给金融系统带来风险，但它能够为市场参与者和企业提供新的资金和流动性来源，促进经济体系中信用的有效配置。因此，既要关注它可能引发的系统性风险和监管套利，又要看到它对深化金融市场改革和金融体系完善发挥的积极作用。

三、严格监管的效果和监管对策

虽然诸多研究为监管规避假说提供了支持，但这一论点并不必然得出应当放松监管的政策意涵。现有文献也探讨了银行监管的总体福利效应以及如何正确实施监管的问题。

现有研究对于更严格的监管政策是否有利这一问题存在争议。多数文献强调更严格的监管能够维护金融稳定，提升整体福利水平。Acharya et al.（2011）发现，金融危机后，银行资本的构成从基于普通股向基于混合债权快速转变。论文认为，监管者应当对分红和股权清偿加以限制。Benes and Kumhof（2015）发现，反周期的调节措施能够减少产出波动，增加总体福利。Bengui-Bianchi（2014）研究了小型开放经济的最优资本控制，认为更加严格的资本控制抑制了受监管部门的风险承担，增加了不受监管部门的风险承担，总体上看是可取的。Chen（2017）认为，强化对影子银行的宏观审慎管理，有助于提高货币政策的有效性。其逻辑在于，在紧缩的货币政策下，银行贷款下降。由于存贷比的监管要求，银行将提高存款价格，吸收存款。存款价格上升导致贷款收益下降，银行（特别是非国有银行）发展信托贷款业务的动机增加，除央票外的应收账款投资上升，总贷款上升。由此，影子银行的存在削弱了货币政策效果，应加强宏观审慎管理。Begenau and Landvoigt（2016）研究了影子银行对资本监管变动的反应。其论文建立了一个包含受监管银行和不受监管银行的量化一般均衡模型，发现严格监管商业和影子中介的校准的一般均衡模型，发现更为严厉的资本管制虽然引发了更多的影子銀行活动，但是总体上看增强了银行体系的安全性。总体流动性的降低减少了银行的融资成本，增加了收益，同时降低了冒险的激励。Lubello and Rouabah（2017）将影子金融中介和宏观审慎管理工具纳入新凯恩斯主义的DSGE模型，考察了冲击在实体经济部门与金融部门之间的传导过程。商业银行遵守两种监管规定：一是负债率，二是资产证券化比率。其研究结论显示，在金融冲击之后，两种宏观审慎管理工具的互补性对平滑经济周期波动都是有效的。相反，放松限制将会削弱金融稳定。两种工具的同时使用的合成效果大于分别使用的效果。Bruno and Shin（2012）认为，影子银行出于监管空白地带，其资本充足率和存款准备金不受监管，导致其采用高杠杆率的方式运作，使风险快速集聚。Gennaioli，Shleifer and Vishny（2011）的研究表明，在理性预期条件下，影子银行有利于增加社会福利，促进金融稳定；而在市场低估尾部风险的条件下，影子银行将增加系统性风险，此时，需要政策干预。Pozar et al.（2010）指出，机构监管将迫使传统银行发展影子银行业务，因而功能监管的方式更为妥当。

而另一些文献强调严格的资本监管负面影响。Diamond and Rajan（2000）的研究显示，资本限制降低了银行创造流动性的能力，造成较大的社会成本。Van den Heuvel（2008）认为，资本充足率要求虽然降低了道德风险，但是造成了更高的社会福利损失。Plantin（2014）指出，如果不透明的影子银行部门可以绕过监管，那么，放松资本要求是最优的政策，因为放松资本要求可以时影子银行部门的流动性枯竭。加强资本管制将促使影子银行活动增加，导致正式银行和影子银行机构的总体风险上升。Meltzer（2010）认为，更为严格的监管将使影子银行的形式更加复杂和隐蔽。

一些研究针对中国影子银行监管问题给出了建议。巴曙松（2013）认为，应当积极鼓励不会引发系统性风险的金融创新；针对不同风险特征的金融创新实施差别化监管；监管应遵循逆周期性，防止运动式清理可能带来的融资紧缩。朱民（2009）认为，影子银行改变了传统商业银行的经营模式，混业经营提高了金融体系的不稳定性，因此应当重构银行的监管框架。袁增霆（2011）也指出，鉴于影子银行自身的高风险和带来系统性风险的可能，监管机构应加强对其的审慎监管。李世宏（2012）强调，应针对我国影子银行的特征，制定监管办法，防止影子银行风险传播。An and Yu（2017）注意到，受担保的表外资产是中国影子银行的重要部分，且与商业贷款存在长期的替代关系。因此，针对商业贷款的政策将间接地对受担保的表外资产产生逆向影响。作者发现，中国人民银行与2011年至2014年实行的优惠借贷政策是决定表外资产的根本力量，而传统的如准备金率和存贷比等监管规则不是影子银行形成的主要原因。文章认为，这是宏观审慎政策引导影子银行发展的例子。

四、结论与展望

本文总结了基于监管规避假说的研究成果，此类文献认为银行出于规避监管的动机，倾向于将业务活动转移至影子银行部门，这是影子银行产生的重要原因。影子银行对经济金融运行影响的相关文献指出，影子银行活动增加了金融系统的风险，同时改变了货币政策的有效性。即使如此，一些学者认为，虽然影子银行给经济金融运行带来了风险，但同时也应看到影子银行能够为市场参与者和企业提供新的资金和流动性来源，因而主张用中性的态度看待影子银行问题。对于对影子银行更严格的监管能否增加总体福利这一问题，学界存在较大争议。

出于对金融风险的防范，监管部门已经出台了“资管新规”等比以往更为严格的监管措施。探索影子银行监管的有效措施，分析监管成效和原因，是学术界持续关注的话题，也是未来研究的方向。

参考文献

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[2]Pozsar Z， Adrian T， Ashcraft AB and Boesky H. Shadow Banking[J]. Social Science Electronic Publishing， 2013， 105（458）：

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[3]巴曙松.应从金融结构演进角度客观评估影子银行[J].经济纵横， 2013，（4）：27-30。

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[5]袁增霆.中外影子银行体系的本质与监管[J].中国金融，2011，（1）：81-82。

A Literature Review of Macro-prudential Management of Shadow Banking

HAO Weiya

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract：The issues about shadow banking and its regulation are not only one of the focus issues of regulators， but also a hot area of research. The paper reviews the literature on Regulatory Arbitrage Hypothesis， and summarizes the causes for shadow banking. This study also reviews the impact of shadow banking on economy， including the issues on financial risks caused by shadow banking and the impact of shadow banking on monetary policy effectiveness. Besides， the paper introduces recent research on regulation effect of shadow banking and relevant policy suggestions.

Keywords： shadow banking； regulatory arbitrage hypothesis； regulation effect

責任编辑、校对：谢华军