负债对公司权益价值影响的内在机理研究

王立夏 张 楠

（上海大学 悉尼工商学院，上海 200899）

1 基于市场地位的负债对公司权益价值影响的关系研究

面对新常态的机遇与挑战，企业在做大做强的同时，须根据自身特性，灵活调整资本结构，从而降低资本成本，提高公司治理能力，促进企业现金流的良性循环，最终提升企业市场价值，实现企业健康、可持续发展的目标。上市公司最优资本结构的研究一直是理论界和实务界讨论的热点问题。然而，市场中的企业千差万别，因此，资本成本也因企业特性的不同存在较大差异。刘慧凤等认为企业规模的不同是企业间差异的重要决定因素，市场地位便是企业规模最直观的体现。基于市场地位的商业信用会对企业权益价值产生正向影响。李艳平指出处于不同市场地位的企业在进行融资和经营决策时需要作出不同的选择。预收账款和应付账款是企业负债结构中重要的组成部分，是企业商业信用对上下游议价能力的体现，同时也反映了企业市场的地位。

因此，公司的负债可以分为两种类型：一种是反映公司市场地位，在上下游有足够的市场影响力或者足够的信用，进而在公司财务报表上体现为预收账款与应付账款，本文称之为市场地位负债，其他的负债则称之为非市场地位负债。在行业中竞争力越大的企业，其所处的市场地位也就越高。供应商和客户出于对高市场地位企业的信任，会更大程度地接受预先发货和预先付款的交易方式。因此，市场地位较高的企业的应付账款和预收账款占负债总数的百分比较高。更多的市场地位负债反映企业拥有更加充分的时间运转资金，有利于公司各项经营活动的进行。而非市场地位负债，如应付职工薪酬、长期借款等，这种类型负债的增加侧面反映了公司内部资金短缺和经营管理方面存在问题。非市场地位负债比率过高，企业将会需要支付更多的利息，增加了企业经营的压力，使得企业面临更多的债务困难，过度负债甚至会引起股东和债权人之间的代理冲突。

由上可见，不同类型的负债将会对公司的经营活动产生不同的影响，从而对企业的权益价值造成影响。对上市企业而言，企业的价值在于实现股东财富最大化。股票价格是股东财富最直观的体现，基于此，本文选取股票价格（P）作为衡量公司权益价值的指标。本文拟以我国资本市场（2001—2016年）数据进行实证分析，力图揭示负债对公司权益价值的内在影响机理。

2 实证模型、变量与数据、检验结果

2.1 模型选择

本文拟在借鉴奥尔森剩余收益模型的基础上，分别以公司负债、市场地位负债、非市场地位负债为自变量，公司权益价值为因变量，并选择公司利润、规模为控制变量，构建如下经验模型：

（1）公司负债对公司价值的影响

（2）市场地位负债对公司价值的影响

（3）非市场地位负债对公司价值的影响

上述三式中各个变量的说明及计算方法如下：

Pt：表示公司第t期的每股股价；

X：表示资产负债表日每股负债的账面价值，计算方法为当期期末总负债除以当期期末总股本；

X1：表示市场地位负债，计算方法为当期期末预收账款与应付账款之和除以当期期末总股本；

X2：表示非市场地位负债，计算方法为当期期末除预收账款与应付账款之外的其他负债之和除以当期期末总股本；

Yt：表示每股的超常盈余，等于t期的每股净利润减去当期的期初每股经营性净资产账面价值乘以无风险报酬率，以及该期期初每股金融性净资产账面价值乘以风险报酬率，即第t期超常盈余=［第t期的净利润-r*第（t-1）期经营性净资产-Rf*第（t-1）期金融性净资产］／t期末总股本数；

Rf：表示无风险报酬率r，其中r用一年期的国债利率计算；

It：表示公司利润，计算方法为当期期末净利润除以当期期末总股本；

At：表示公司规模，计算方法为当期期末公司总资产除以当期期末总股本；

Ut：表示第t期影响公司每股权益价值的其他因素；

εt：表示均值为零的影响公司第t期每股权益价值的随机因素；

α、β、γ、λ、ω：分别表示各参数系数，均为已知常数。

2.2 假设提出

假设一：负债对公司的权益价值具有影响，但正负相关影响不一；

假设二：市场地位负债对公司权益价值具有正相关关系；

假设三：非市场地位负债对公司权益价值具有负相关关系；

假设四：当市场地位负债对公司权益价值的影响大于非市场地位负债对其的影响时，负债对公司权益价值的影响呈正相关影响；反之，呈负相关影响。

2.3 变量选择及检验结果

本文选取2001—2016年我国沪深两市所有的制造业类上市公司作为实证研究对象，实证所使用到的相关财务数据以及股票的市场价格均来自万德（Wind）数据库系统。

（1）基于模型（1），按年份对公司负债和公司权益价值进行一元一次回归，检验结果如表1所示：

表1反映在2001—2016年期间，对于制造业企业而言，公司负债对公司权益价值有着显著的影响，呈现出1%显著，但不同年份却显示出有正、负不同的影响。其中，2002、2004、2005、2007、2008、2010、2011、2012、2014、2016年，样本中负债对公司权益价值是负影响关系，其余年份为正影响关系。表1实证结果证实了假设一。

（2）基于模型（2），按年份对市场地位负债和公司权益价值进行一元一次回归，检验结果如表2所示。

表1 公司负债回归结果

表2 市场地位负债回归结果

表2实证结果显示，在2001—2016年的不同年份中，市场地位负债对公司权益价值都有着显著的正向影响，呈现出1%显著。表2实证结果证实了假设二。

（3）基于模型（3），按年份对非市场地位负债和公司权益价值进行一元一次回归，检验结果如表3所示。

表3实证结果显示，在2001—2016年的不同年份中，非市场地位负债对公司权益价值都有着显著的负向影响，呈现出1%显著。表3实证结果证实了假设三。

（4）综合表2、表3的实证结果，见表4。

2.4 稳健性检验

为进一步探究实证结果的稳健性，本文分别以银行贷款利率替换无风险国债利率、以全面摊薄每股收益替换每股收益来结算超额报酬率进行两侧稳健性检验。检验结果与上述实证结果一致，均呈现1%水平下的显著关系，进一步验证了本文提出的四个命题。

表3 非市场地位负债回归结果

表4 回归结果对比分析

3 结论与建议

本文选取万德数据库2001—2016年我国沪深两市所有的制造业类上市公司作为实证研究对象，深度解析负债对公司权益价值影响的内在机理，对基于市场地位的负债与公司权益价值的影响关系进行了实证研究。研究结果表明：市场地位负债（预收账款和应付账款之和）对公司权益价值产生正向影响，非市场地位负债对公司权益价值产生负面影响；当市场地位负债对公司权益价值的影响大于非市场负债对其的影响时，公司负债对公司权益价值的影响呈正相关影响；反之，呈负相关影响。

基于上述研究结果可以看出，评价公司负债时不能仅仅只看负债总数，而是要分析其构成。相比于负债总数，负债构成更能够体现负债对公司权益价值的影响。企业管理层在资本结构管理方面，应合理调整负债构成，适量增加市场地位负债（预收账款和应付账款），从而稳固企业的市场地位，提升企业的权益价值；对投资者而言，不仅要关注企业的资产负债率，还要深入了解企业负债的构成，从而做出更有利的投资判断和决策；银行、上下游供应商等外部债权人在衡量企业偿债能力的时候，企业负债的构成也是重要的参考指标，将贷款风险控制在可以接受的范围内；国家、政府应进一步完善各类国有资产管理体制，稳固国有企业的市场地位，推动国有资本做强、做优、做大，同时，鼓励中小企业的创业创新，增强经济新常态下的企业活力。