内部控制、媒体关注与企业债务融资成本

单蒙蒙 程芳利 尤建新，2

（1.上海大学 管理学院，上海 200444；2.同济大学 经济与管理学院，上海 200092）

0 引言

本文基于中国情境，结合内部和外部公司治理的视角，探讨不同治理机制对上市公司债务融资成本的影响，并从高管个人特征角度出发，考察高管金融关联，即高管是否有金融机构任职经历，对内外部治理机制和企业债务融资成本关系的调节机制。

1 理论分析和研究假设

1.1 内部控制与债务融资成本

内部控制可以传递上市公司财务信息质量与控制风险的相关信号，越来越多的学者从债务融资的角度考察内部控制的经济后果（Kim et al.，2008；王艺霖和王爱群，2014）。内部控制的目标决定了其可以缓解债权人在借贷关系中面临的信息风险与代理风险。

第一，内部控制可以合理保证财务报告的可靠性，进而降低债权人对企业的风险补偿。企业出于自身利益的考虑，存在对财务报表进行粉饰、操纵甚至造假的动机，其提供的财务报告的可靠性难以保证。那么，由于债权人无法确定企业的实际价值，不仅会对基本信用风险索取赔偿，还要求对信息不完善索取赔偿（Easleyd and O’HARA，2004），进而导致企业的债务融资成本上升。学者们的研究也证实，低质量的会计信息会使借款人面临更高的债务融资成本、更多的公约限制（Grahama et al.，2008）。但内部控制的职责之一就是监督财务信息的生产过程，减少信息加工过程中故意或非故意的程序差错，提高会计信息的质量，从债权人处获得更多的信用配给，进而降低债务契约成本（Doyle et al.，2007；肖华和张国清，2013）。

第二，内部控制可以提高经营的效率和效果，以及确保管理层对法律法规的遵守，而改善的公司治理可以减少债权人对企业的风险溢价、缓解融资约束（Sengupta，1998）。对于债权人而言，其与贷款企业只是单纯的契约关系，几乎不能参与公司治理，无法改变贷款企业可能存在的债务风险和违约隐患，所以其通常会要求更高的收益率以弥补潜在的或可能的损失。而内部控制作为公司治理重要的建设基础，会从控制环境、风险评估、控制活动等方面来防范企业风险（毛新述和孟杰，2013），约束企业的自利行为与违法行为，减少非效率投资，最大限度地避免企业对债权人利益的侵占，从而确保企业的偿债能力。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1在其他条件不变的情况下，内部控制质量越高，债务融资成本越低。

1.2 媒体关注与债务融资成本

新闻媒体日益发达，时效性、独立性、客观性的特点日益突出，其与资本成本的关系也逐渐成为大家关注的热点。根据媒体的特点，媒体关注可以从以下两个方面对企业的债务融资成本产生影响：

第一，媒体关注可以减少信息不对称，降低投资风险，从而降低债务融资成本。企业与金融机构之间的信息不对称一方面是因为金融机构作为外部机构，客观上很难知晓企业内部全部情况；另一方面是因为企业自愿披露信息的意愿较低，自愿披露可能会增加诉讼风险，而且企业可能更愿意披露“好消息”，避谈“坏消息”（董锋和韩立岩，2006）。由于信息不对称，债权人出于自我保护会提高资金价格，即提高融资成本（蒋琰，2009）；反之，提高信息披露水平可以降低债务融资成本。媒体作为信息披露的重要载体，可以向广大投资者传递企业的各种信息，增强公司运营的透明度，降低投资者的信息搜索成本，使其在充分了解企业状况的情况下作出准确决策，避免不必要的风险溢价。

第二，媒体关注可以改善公司治理，良好的公司治理结构有助于降低债务融资成本。媒体的公司治理作用早已得到学者们的一致认可（Dyck et al.，2006；戴亦一等，2011）。媒体的治理功能主要有以下两点：（1）媒体报道揭露企业负面信息可以引起行政部门的介入，这可以对企业形成整改压力，促进公司治理问题，降低投资风险（李培功和沈艺峰，2015）；（2）媒体报道的声誉机制作用可以督促董事会成员与经理人规范自身行为。金钱、职位上升、社会声誉是他们看重的利益，违规行为一旦被媒体揭露会损害这些利益，得不偿失，所以他们会约束自己的自利行为，进而对公司治理产生正面影响。良好的公司治理作为一种监督机制，可以制约管理层的机会主义行为，降低投资者面临的商业风险，从而提高企业的议价能力，降低资本成本（Jensen and Meckling，1976）。

基于以上分析，本文提出假设2：

H2在其他条件不变的情况下，媒体关注越多，债务融资成本越低。

1.3 内部控制与媒体关注的替代效应

刘启亮等（2013）指出虽然内部控制可以提高上市公司会计信息质量，但如果高管权力高度集中，内部控制对会计信息质量并没有什么提升作用。卢馨等（2015）提出虽然内部机制的治理作用是毋庸置疑的，但高管权力过大，反过来会阻碍内部控制体系的建立，内生性会使其失去原先的效力。可见，由于内部控制内生于企业自身，易受权力掌握者的控制，其治理作用可能会失效。媒体关注作为一种外部监督机制，客观性比较强，能够独立于管理层履行治理职责：一方面，内部控制质量较差的公司通常信息不对称程度更加严重，债权人有必要要求风险补偿，媒体关注则可以减少信息不对称从而减少风险溢价；另一方面，内部控制质量差的企业更易引起媒体的关注，媒体的广泛报道使得企业置于相关部门的监管之下，管理层不会做出有损企业价值的行为，从而确保了公司的治理水平（王丽娟和段魏婷，2018）。

基于以上分析，本文提出假设3：

H3内部控制与媒体关注在降低债务融资成本的作用方面存在替代关系，即媒体关注可以抑制由于内部控制质量差诱发的高债务融资成本。

1.4 金融关联的调节作用

中国人向来重视人际关系的作用，在市场经济蓬勃发展的今天，社会关系更是被看作企业生存与发展的重要资本（邓建平和曾勇，2011）。一方面，聘请有金融工作背景的人员担任高管利于企业与金融机构建立关系网络，在企业与金融机构讨价还价的过程中，高管的个人资源能够转化为企业获取信贷的能力，这为企业债务融资提供了便利（刘浩等，2012）。另一方面，聘请有金融工作经历的人员担任高管可以为企业提供潜在的声誉担保，使得企业更易获得金融机构的信任，建立在信任基础上的合作可以减少逆向选择、拓展可用资源范围（王营和曹廷求，2014）。与此同时，金融关联高管的个人信誉也是至关重要的，这使其在履行职责过程中主动约束企业的机会主义行为，避免企业提供虚假信息（邓建平和曾勇，2011），在一定程度上可以确保企业提供的信息是高质量的，这同样能增强金融机构对融资企业的信任。金融机构对企业的信任可以降低其对企业事后违约的预期成本，减少风险补偿。此外，有金融工作背景的高管具备专业的融资技能，可以为企业制定创新性的融资方案，提高融资效率和效果（祝继高等，2015）。

如前所述，内部控制与媒体关注主要是通过改善公司治理达到降低债务融资成本的目的，相对而言，具有金融背景的高管作为企业与金融机构之间沟通的“桥梁”，可以帮助内部控制、媒体关注发挥更大的作用。内部控制、媒体关注通过减少企业与债权人之间的信息不对称，增加双方的相互信任，而通过金融关联建立的关系网络可以进一步拉近双方距离，为信息传递提供更畅通的渠道。因此，在其他条件不变的情况下，企业内部拥有金融工作经历的高管可以进一步降低债务融资成本，即企业拥有金融关联，债务融资成本更低。基于以上分析，本文提出假设4a和4b：

H4a在其他条件不变的情况下，内部控制与债务融资成本的负相关关系在有金融关联的企业中更明显；

H4b在其他条件不变的情况下，媒体关注与债务融资成本的负相关关系在有金融关联的企业中更明显。

2 研究设计

2.1 研究样本与数据来源

本文选择2009—2014年深沪两市的所有A股上市公司作为初始样本，并剔除如下样本：（1）金融保险行业的样本；（2）当年ST或PT的样本；（3）存在严重数据缺失的样本。经过以上筛选程序，最后获得8 731个企业年度观测值。为了剔除异常值对实证结果的影响，本文对连续变量做了1%的Winsorize处理。

本文的财务数据来自CSMAR数据库和WIND数据库，其中高管的金融背景来自CSMAR数据库中的人物特征库，内部控制指数来自深圳市迪博企业风险管理技术有限公司，媒体关注来自《CNKI中国重要报纸全文数据库》。数据的处理与回归使用STATA 14.0。

2.2 变量定义

2.2.1 因变量：债务融资成本

本文借鉴陆贤伟等（2013）的做法，用企业的利息支出除以总负债表示债务融资成本（Debtcost）。

2.2.2 自变量：内部控制与媒体关注

内部控制（IC）。本文的内部控制指标用迪博内部控制指数表示（郑军等，2013），指数越高，表示内部控制质量越高。

媒体关注（Media）。参考李虹和田马飞（2015）的做法，选择《CNKI中国重要报纸全文数据库》，对上市公司采用“主题查询”和“标题查询”进行搜索。选取的报纸是市场影响力较大和受众覆盖面较广的八大财经类报纸，分别是《中国证券报》《中国经营报》《证券时报》《证券日报》《经济观察报》《第一财经日报》《21世纪经济报道》和《上海证券报》。此外，为了控制企业规模／营业收入带来的报道差异，本文用营业收入对媒体报道绝对数进行了调整，即采用媒体报道数与营业收入的比值来测量媒体关注水平，比值越高，媒体关注度越高。

2.2.3 调节变量：金融关联

金融关联（Finback）。参考邓建平和陈爱华（2015）的做法，若上市公司有高管成员曾经或目前在银行等金融机构任职，则本文就认为该企业与金融机构建立了金融关联，其变量值为1；否则为0。

2.2.4 控制变量

本文参考关于债务融资成本的文献（李姝和谢晓嫣，2014；赖黎等，2016），选取了以下控制变量：产权性质（State）、成长性（Growth）、现金持有（Cash）、资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、总资产净利率（ROA）、高管年龄（Mage）、高管性别（Mgender）、高管社会资本（Msocial）、保护性行业（Protection）、年份（Year_dummy），变量的符号和定义具体见表1。

表1 变量定义

2.3 研究模型

为了验证假设，设定研究模型如下：

Debtcostit=β0+β1ICit+β2Mediait+β3ICit×Mediait+β4ICit×Finbackit+β5Mediait×Finbackit+β6Control+εit

模型中，i表示企业i，t表示企业i所在的年份t；Debtcostit表示债务融资成本；ICit和Mediait分别表示内部控制和媒体关注；Finbackit表示金融关联；Control表示控制变量；εit表示随机扰动项。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2给出了所有变量的描述性统计结果。债务融资成本的平均值为2.3%，标准差为0.017，说明不同企业的债务成本总体差异较大。内部控制指数的最大值为0.929，最小值为0，可见我国上市公司内部控制质量参差不齐。媒体关注最大值为1.040，最小值为0，意味着不同企业的媒体报道差异较大，有些企业甚至没有被媒体报道过。金融关联的比例为0.773，标准差为0.419，表明我国一半以上的上市公司建立了金融关联，且不同上市公司之间存在一些差异。

3.2 多元回归分析

3.2.1 内部控制、媒体关注与债务融资成本

表4中的第（1）列展示了在未加入解释变量时，各控制变量对债务融资成本的影响。

表2 变量的描述性统计

表4中的第（2）列、第（3）列分别考察了内部控制（IC）、媒体关注（Media）与债务融资成本的关系。可以看出，内部控制、媒体关注对债务融资成本的影响均在1%的水平上显著负相关。这说明，在其他条件不变的情况下，高质量的内部控制与大量的媒体关注可以降低债务融资成本，从而验证了假设1和假设2。表4中的第（4）列将内部控制、媒体关注放在同一模型中进行回归，回归结果与（2）、（3）列保持一致，进一步验证了假设1和假设2。表4中的第（5）列考察了内部控制（IC）、媒体关注（Media）的交乘项与债务融资成本的关系。可以发现，交乘项IC×Media的回归系数为正，且在1%的水平上显著，从而验证了假设3。这意味着在降低债务融资成本方面，内部控制与媒体关注存在替代关系。

表4 内部控制、媒体关注与债务融资成本的回归结果

3.2.2 金融关联的调节作用（见表5）

表5的第（1）列中，内部控制和金融关联的交乘项IC×Finback与债务融资成本在1%的水平上显著负相关，表明与没有建立金融关联的企业相比，在建立了金融关联的企业中，内部控制更有助于降低债务融资成本，从而验证了假设4a。如表5的第（2）列所示，媒体关注和金融关联的交乘项Media×Finback回归系数为负，与预期调节效应方向一致，但系数不显著，假设4b没有得到支持。可能的原因是：前面已经提及，在金融行业中，个人的声誉是十分重要的，因此具有金融背景的高管发挥的监督作用有可能会大于咨询作用，以避免媒体对自身的不利报道，故对任职公司的债务融资决策会比较谨慎，从而导致企业的金融关联并未有效促进媒体关注与债务融资成本之间的关系。

表5 金融关联的调节作用

表5第（3）列展示的全模型回归结果进一步验证了本文的假设1、假设2、假设3和假设4a。

3.3 稳健性检验

为了增强实证结论的可靠性，本研究还进行了以下稳健性测试：（1）考虑到企业在借款时，不仅要支付利息，还会支付手续费等其他支出，因此本文加总利息支出、手续费等其他成本加总得到净财务费用，计算其占总负债的比率（李广子和刘力，2009），将该比率作为债务融资成本的替代变量进行回归。（2）由于创业板公司是从2009年开始上市的，其内部控制规范起步较晚，考察其内部控制治理意义不大，再加上创业板的上市公司内部控制要求与主板上市公司不同（范经华等，2013），因此剔除了中小板的样本后进行检验。（3）为了排除潜在的内生性问题，本文借鉴林慧婷等（2016）的做法，从《中国统计年鉴》中获取各省报纸总印张数来反映当地的媒体发展水平。

采用以上三种方式对内部控制、媒体关注、企业债务融资成本重新度量，结论基本与前文一致，可见本文的结论具备稳健性（稳健性检验的回归结果不在正文中列示）。

4 结论与启示

本文采用2009—2014年我国A股上市公司的数据，考察了内部控制与媒体关注对企业债务融资成本的影响。研究结果表明，内部控制质量越高，媒体关注度越高，企业的债务融资成本就越低。进一步研究表明，内部控制与媒体关注在降低债务融资成本方面存在替代关系，金融关联有助于内部控制降低债务融资成本，但在媒体关注降低债务融资成本的关系中作用不显著。

本文的研究主要有以下几点启示：第一，良好的内部控制对企业和信贷市场的发展都有重要的意义，因此对于政府而言，有必要建立健全内部控制的相关法律法规并督促企业实施；对于企业而言，有必要继续推动内部控制体系的建设与完善。第二，媒体报道有助于降低债务融资成本，可见媒体作为一种外部治理力量能起到一定的积极作用，这进一步证明了声誉机制是媒体关注发挥公司治理的重要路径之一，而媒体的客观性、独立性是其发挥声誉机制的必要前提。因此，政府应当进一步深化媒体行业的产业化发展，同时也要加强对媒体行业的监管，确保其公正性、独立性；对于企业所有者而言，可以借助媒体报道来优化自身的信息环境，减少信息摩擦，降低信息不对称水平，约束管理层行为，改善公司治理。第三，内部控制与媒体关注在降低债务融资成本方面存在替代关系，内部控制对债务融资成本的影响在有金融关联的企业中更加显著，提示企业要综合利用多种治理手段改善债务融资环境。