众筹筹资效果的影响因素分析——基于众筹网的实证研究

陈 涵 顾 锋

（上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030）

0 引言

众筹是近几年兴起的热门词汇之一，是一个在“普惠金融”时代被广泛讨论的话题。众筹指的是通过互联网在线平台向公众筹集资金，并承诺在未来以相关产品或服务作为回报的行为，是借助于互联网技术的快速进步而发展起来的创新金融产物。在中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2014）》中，众筹被纳入了中国互联网金融六大主要业态，并被定义为通过网络平台为项目发起人筹集从事某项创业或活动的小额资金，并由项目发起人向投资人提供一定回报的融资模式。

众筹作为一种融资方式，能够缓解中小企业融资难的问题。中国传统的融资模式一般是向银行贷款或者向其他金融机构寻求直接投资，这让很多企业尤其是中小型企业和创新企业在资金筹措上面临障碍。这些企业规模较小或者属于轻资产企业，缺少可以向银行抵押的资产；经营时间较短甚至刚刚起步，没有稳定的交易历史和长期的信用记录，难以满足传统投资者的风险控制要求。而众筹给这些企业提供了新的融资选择，企业开发新产品或是启动新项目后，可以在众筹网站上进行发布，吸引投资者注资。众筹网站对于项目发布有一定的规则和资质审核制度，但整个融资流程比传统的方式要便捷得多，都在线上完成，且由于目前中国的众筹平台一般不对众筹项目收取佣金或只收取少量的渠道费，所以相对于银行贷款利息等筹资费用，众筹的融资费用也大大降低。除了融资之外，众筹还具有营销推广、项目调研、数据采集等作用。

筹资是众筹的核心作用，是项目发起人发起众筹最根本的目的和出发点，因此筹资效果也是众筹结果中最受关注的部分。那么，哪些因素将影响众筹的筹资效果？本次研究将采集国内最大的众筹平台之一——众筹网的数据，通过对样本各方面数据的实证分析，探讨对众筹项目筹资效果产生影响的不同因素，这对于企业通过众筹方式满足资金需求具有现实意义，尤其有利于中小型企业拓宽融资渠道，提高资金运转能力，促进其进一步经营与发展。

1 模型与假设

在对众筹项目筹资效果的实证研究中，我们预计将有多个不同的影响因素同时对筹资效果产生影响。受一些相关研究工作的启发，本次实证研究将采用多元线性回归模型对样本进行分析：

本文将从筹资目的、项目性质、回报内容、信息质量、金额设置等多个维度探究可能对筹资效果产生影响的因素。

假设1：筹资目的将对筹资效果有显著影响。

根据从众筹网站上收集到的项目来看，电影众筹的目的有电影拍摄制作、宣传推广、举办放映活动等，其中绝大部分都是为了拍摄制作而筹资。拍摄制作是一部电影作品诞生的过程，虽然它不一定是电影取得商业成功最关键的因素，但仍然是作品塑造最重要的步骤。我们认为，以拍摄制作为筹资目的的项目可能获得更好的筹资效果，因为相比于宣传推广等其他目的，众筹投资者可能会更偏好于参与到作品完成前的创作过程中。因此，我们将是否以电影拍摄制作为目的引入模型，来探究电影众筹项目的目的是否会对众筹效果产生显著影响。

假设2：众筹项目本身的性质对筹资效果有显著影响。

项目本身的一些特质可能会影响筹资效果，例如项目是否由学生发起、是否带有海外性质、是否带有公益性质等因素都可能对消费者的投资决策产生影响。举例来说，由于社会对待学生群体带有更多的鼓励倾向，那么一个由学生发起的项目相对于其他众筹项目可能会更容易得到支持，从而取得更好的筹资效果。引入是否带有海外性质、是否带有公益性质等变量也是同理，项目由海外团队发起或参与、项目筹得资金是否将用于公益用途等因素都可能会影响众筹效果。

假设3：回报内容对筹资效果有显著影响。

获取回报是消费者参与众筹最重要的动机之一，因此回报的内容也会影响众筹项目的筹资效果。根据对电影众筹样本数据的整合归纳，回报内容主要包含以下种类：观影权、实物回报、署名感谢、参与项目拍摄、联合制片人等类似头衔和广告植入权等。因此，我们将采用样本回报是否包含观影权、是否包含实物回报、是否包含署名感谢、是否包含参与项目拍摄、是否包含作为联合制片人署名、是否包含广告植入权等变量对众筹项目的回报设计进行描述。值得注意的是，由于回报机制是非标准化的，所以各众筹项目具体的回报设计是不同的，不同程度回报在不同支持金额档位之间的分布也不同。举例来说，A项目的回报中可能包含了观影权、实物回报、署名感谢和广告植入权，不同支持档位的回报分别是：第一档位50元——观影权，第二档位200元——观影权+实物回报，第三档位500元——观影权+实物回报+片尾署名感谢，第四档位1 000元——观影权+广告植入权。而与此同时，B项目的回报分布则是：第一档位100元——观影权+署名感谢，第二档位5 000元——观影权+参与影片拍摄，第三档位100 000元——观影权+作为联合制片人署名。包含同种回报类型的项目，其回报的程度也各不相同。比如有的项目的实物回报是限量版T恤、签名海报，有的则是明信片、水杯等，实物价值并不统一，纪念价值更是难以比较。又比如参与影片拍摄这一类回报，有的项目会让投资者有机会饰演影片配角等较重要角色，而有的项目则是给出了作为群众演员参演的机会。由于众筹项目的支持金额档位设置、回报内容涵盖范围、档位数量、回报在不同档位的分布，以及回报的价值等均不具有统一性、标准性，因而本次研究在进行量化分析时采取的方法是利用多个虚拟变量来表示一个项目是否含有某种回报，从而在一定程度上表现回报设计的特征。

假设4：项目的信息质量对筹资效果有显著影响。

相比于纯文字的信息传递，图文并茂的项目介绍更具有感染力和说服力，因而可能会提升潜在投资者参与众筹的意愿，而视频信息可能会具有比图片形式更明显的推动效果。当一个电影众筹项目综合了文字+图片+视频的信息，在其他条件不变的情况下很可能会取得最好的众筹效果。因此，研究将使用项目情况介绍中是否包含图片信息和是否包含视频信息的变量，来代表项目信息是否足够详细丰富，以及潜在投资者浏览项目页面时能够获取信息的程度。此外，模型还引入了项目名称中是否说明了影片名称这个变量。潜在投资者在众筹网站上点击进入某个项目前，首先需要在列示于同一页面的不同项目中进行选择，做出选择后点击项目名称进入项目信息页。我们预期，如果项目名称中包含了影片名称，说明影片的名称已经确定，则表明该项目已经在进行中并且有相对成熟的规划，这个因素可能会对众筹结果产生一定影响。

假设5：投资金额设置对筹资效果有显著影响。

支持者可以选择不同档位的金额对项目进行投资，投资金额的设置可能会对筹资效果产生影响。尤其是第一档位的支持金额，即最低支持金额，是众筹项目的投资门槛，该金额的高低可能会直接影响消费者是否参与众筹的决策。因此，研究引入了第一档位支持金额和第二档位支持金额（一部分项目只设置了两个档位的支持金额，因而模型不再引入第三档位及后面档位的相关金额），以及它们与目标筹资金额的比值，在一定程度上代表项目投资金额设置的特征。

2 数据与变量

2.1 样本数据

本次研究将对众筹网的电影众筹项目进行实证分析，该网站是国内目前最大的众筹平台之一，项目样本量较大。本次研究收集了截至2017年6月30日众筹网上所有的电影众筹类项目，共获得211个有效样本。样本所包含的数据包括筹款目标金额、已筹款金额、筹款进度、支持数、项目资料、不同档位的支持金额以及相对应的回报内容等。

值得注意的是，众筹网有一个特殊的支持机制，即众筹参与者除了选择不同档位的支持金额并获取相应回报之外，还可以选择“无私支持”，即以任意金额向项目注资而不索取任何回报。而由于平台规定，只有在众筹时间到期前达到目标筹资金额项目才算成功，否则支持者已付出的资金将被返还，那么这样一种无私支持的机制就给了发起者一定的操控结果的空间。打个比方，某个众筹项目目标筹资金额为10 000元，众筹期为一个月，当项目离到期还剩下三天时已筹得资金为9 000元，筹资进度达到了90%。那么此时发起人为了不让项目失败，可能会通过自己或者朋友等其他人员的名义，以无私支持的方式向项目注资不少于1 000元的金额。这样一来已筹得资金就达到了10 000元的目标额度，项目成功，发起人及项目团队可以得到常规支持者给予项目的9 000元资金支持。否则，一旦项目到期却没有到达目标筹资金额，则项目失败，9 000元资金也将被返还。描述性统计见表1。

表1 描述性统计

2.2 研究变量

众筹项目的筹资效果可以用筹资进度（即筹资百分比）、筹得金额和支持人数来衡量。由于众筹网对筹资失败的项目不再列示，因此来自该平台的样本皆是筹资百分比不小于100%的变量。如果将筹资百分比作为因变量可能会对结果产生误导性，所以本次研究将采用已筹得款项和支持人数来代表众筹项目的筹资效果。鉴于众筹网存在无私支持的机制，发起者能够通过自己或相关人员的账户对项目注资，从而避免在项目到期前筹得金额无法达到目标额度的情况。我们认为该部分支持金额和支持人数在很大程度上是一种非正常达标手段的体现，无法反映常规投资者的投资决策，因此将该部分金额和人数从已筹得款项和支持人数中剔除，得到常规筹得款项和常规支持人数变量。另外，通过比较实际操作中回归结果的调整R2，我们决定将常规筹得款项和常规支持人数分别取对数后的变量作为模型的因变量，以获得更好的解释效果。

通过分析潜在投资者可以获取的众筹项目相关信息，本次研究将从项目性质、回报内容、信息传递、金额设置等方面提取可能影响到筹资效果的因素，作为自变量引入回归模型。计划使用的自变量有是否以电影拍摄制作为目的，是否是由学生发起的项目，是否是带有公益性质的项目，是否是带有海外性质的项目，回报是否包含观影权、是否包含实物回报、是否包含署名感谢、是否包含署名联合制片人或诸如此类，是否包含广告植入权，项目名称是否包含了影片名称，第一档支持金额，第二档支持金额，支持金额与目标筹资额的比值，等等。变量名称及定义见表2。

表2 变量名称及定义

3 实证结果与分析

3.1 实证结果

初步回归后使用了上文提到的所有自变量，经过VIF检验后发现存在多重共线性问题。为了消除多重共线性的影响，我们将单项VIF值最高的pledgetwo变量从回归方程中剔除，并对余下变量再次进行回归，其VIF检验结果如表3所示。

表3 VIF检验

检验结果显示平均VIF值为1.47＜5，且每个单项VIF都小于3，模型基本不存在多重共线性的影响。

分别以lnnormalfunded和lnnormalbackers作为因变量，回归结果如表4所示。

表4 实证回归结果

以上以lnnormalfunded作为因变量的回归结果显示，forfilmmaking变量系数在0.05显著性水平上显著为正，viewing变量在0.1显著性水平上显著为正，video变量系数和pledgeone变量系数在0.01显著性水平上显著为正。这说明项目以电影拍摄制作为目的、回报包含观影权、项目介绍中包含视频信息和第一档位支持金额对常规筹得款项具有显著的正面效应，即在其他条件相同的情况下，具有一项或多项以上特征的电影众筹项目相对于其他项目更容易获得较高的来自常规支持者的筹资金额。

以上以lnnormalbackers作为因变量的回归结果显示，forfilmmaking变量系数在0.01显著性水平上显著为正，signature变量系数在0.05显著性水平上显著为正，而abroad变量系数在0.1显著性水平上显著为负。这说明项目以电影拍摄制作为目的、回报中包含署名感谢对常规支持人数具有显著的正面效应，而项目带有海外性质则产生了显著的负面效应。即在其他条件相同的情况下，以电影拍摄为目的或回报中包含署名感谢的项目容易吸引更多的常规支持者，而带有海外性质的项目则反之。

3.2 结果分析

实证结果显示，项目以电影拍摄制作为目的、回报包含观影权、项目介绍中包含视频信息和第一档位支持金额对筹得款项具有显著影响，项目以电影拍摄制作为目的、项目带有海外性质、回报包含署名感谢对支持人数具有显著影响。这说明筹资目的、项目性质、回报内容、信息质量和金额设置等维度的因素确实会显著改变众筹项目的筹资效果，符合上文做出的研究假设。

项目以电影拍摄为目的对筹得款项和支持人数都有显著的正向作用，说明相比于营销推广等其他目的，以拍摄制作为目的的电影众筹项目能吸引到更多的资金和支持者。Schwienbacher和Larralde等的研究结果显示，参与创业的体验是消费者参与众筹最重要的动机。本次回归结果也说明，消费者更愿意支持电影的创作，参与到作品从有到无的过程当中。

项目带有海外性质对支持人数具有显著的负向作用，说明由海外团队发起或者将在海外拍摄的项目其支持人数少于其他项目。这可能说明相对于这些带有海外性质的项目，更多的人愿意支持国内本土的众筹项目。

回报包含观影权对筹得款项具有显著的正向作用，而回报包含署名感谢对支持人数具有显著的正向作用。这说明不同的回报内容对筹资效果会产生不同的影响，观影权有助于吸引更多的资金，而署名感谢有助于吸引到更多的支持者。

项目介绍中包含视频信息对筹得款项具有显著的正向作用，说明较高的信息质量有利于众筹项目吸引更多的资金。Mollick的研究显示，是否包含视频信息是衡量众筹项目质量的一种信号，项目质量会影响投资者的投资决策，传递出好的质量信号的项目成功率会上升。本次的回归结果也与此相符，包含视频信息的项目取得了更好的筹资效果。

项目第一档位的支持金额对筹得款项具有显著的正向作用，说明最低投资额越高，项目越容易筹得更多的款项。而根据Cumming等的研究，最小支持金额越低，参与众筹项目的限制越低，从而风险被更大程度地分散并吸引了更多的投资者。本次回归结果并未发现最低投资额与支持人数之间存在显著关系，造成最低投资额与已筹得款项间显著正向关系的可能原因在于，众筹项目的投资门槛一般很低，大部分项目的最低投资额不高于10元，消费者对这些金额不敏感，因此最低投资额越高反而能够吸引到更多的资金投入。

4 结论

本次研究对众筹筹资效果的影响因素进行了分析，且研究中创新性地引入了代表回报内容的变量，对已有相关研究进行了完善和补充。本文的研究显示，众筹筹资效果受到包括筹资目的、项目性质、回报内容、信息质量和金额设置等多方面因素的影响，这对于众筹发起方如何设计和完善众筹项目具有现实意义。合理运用众筹方式，提高众筹融资效率，有利于满足企业经营和发展的资金需求，尤其是能缓解中小型企业、初创企业等的融资难问题，拓宽其融资渠道，提高资金运转和业务经营能力，这对于促进社会经济的进步和创新都有着积极意义。