经济政策不确定性、财务柔性与企业创新绩效的实证

郑琼娥,雷国铨,许安心

（1.福建农林大学安溪茶学院,福建 安溪 362406；2.福建农林大学 管理学院,福州 350002）

0 引言

作为企业财务管理的重要组成部分，企业财务柔性管理除了在面临融资约束时可利用现金柔性和负债柔性填补资金缺口之外，还能在资金充足时将多余资金通过增加外部投资及内部研发来获取合理回报。当前，我国经济正处于经济“新常态”时期，其显著特点是经济增速换挡和经济政策波动频繁，企业面临的并不只是短暂的经济增速波动，还有未来愈加不确定的经济环境。在面临日益复杂的经济环境时，研究企业如何通过提高财务柔性管理水平，进而提升企业创新能力及创新绩效具有重要实践意义。

国内外对于财务柔性的相关研究主要集中于其影响因素研究和经济后果研究。在财务柔性影响因素研究方面，廖理、肖作平（2009）[1]实证发现主要是研究融资约束、代理问题、企业内部特征（如资产规模、管理层持股、董事会结构以及所有权结构等）对企业现金柔性与负债柔性的影响。在财务柔性经济后果研究方面，董理、茅宁（2016）[2]从财务柔性视角下研究剩余负债能力的影响效应指出基于资源基础理论与组织理论等理论主要侧重于研究其对投资、企业绩效、企业价值的影响。而对于直接研究财务柔性对企业创新绩效的文献较少，而且也很少有文献结合我国经济政策背景来研究二者关系。本文基于我国政府频繁通过经济政策调节经济发展的背景，以2008—2015年科技部数据库中样本企业为研究对象，实证研究经济政策不确定性、企业财务柔性以及企业创新绩效三者间的内在关系，力求能为企业实战及政策决策提供参考依据。

1 理论分析与研究假设

1.1 财务柔性与企业创新绩效

企业财务柔性管理是企业通过及时获取财务资源以缓冲由不确定性环境带来的不利冲击，把握有价值的投资机会，以实现企业的价值最大化。财务柔性理论的关键在于资源的“权衡”，即将财务资源在当期使用还是现期储备起来以备未来使用之间进行抉择，以提高企业在未来的价值创造能力。国外关于财务柔性的相关研究大都基于融资视角，企业通常获取财务柔性主要来源于内源性资金（主要是企业现金流量）、外源性资金（主要是股权资金和负债资金）以及管理层技能。而在实证研究中，学术界更多的是研究财务柔性的对企业经营的影响，认为企业保持财务柔性不仅有助于提高投资水平，而且在企业遭受不确定性冲击时能有效缓解资金需求，进而能有利于企业的经营创新和资本配置能力[3]。

根据资源基础理论和组织理论，企业进行财务柔性储备有利于提高企业研发投资水平，进而会影响到企业的创新产出。一方面，企业保持财务柔性，不仅能满足未来流动性需要，同时也能提高稳定性的资金来源，保障研发投资水平。另一方面，研发投资作为企业创新产出的必要资源，表示了企业对创新活动的战略重视程度。充足的研发资金投入，有利于企业创新性项目的研发，并形成专利技术，这都有利于企业创新产出，而且高研发投入有助于增强企业整合知识及信息的能力，并通过技术外溢提高企业创新水平[4]。此外，企业创新活动往往受到自身财务资源的约束，特别是面临外部融资约束时，企业通过保持财务柔性对其创新效率有至关重要的作用。

因此，企业通过持有现金储备和未来举债能力来维持财务柔性，有助于企业持续的研发投入，从而有利于提高企业的创新产出和创新绩效。基于此，本文提出假设1:

假设1：企业保持财务柔性有助于提高企业创新绩效。

1.2 经济政策不确定性、财务柔性与企业创新绩效

Gulen等（2016）[5]的研究发现经济政策不确定性是指经济参与者难以确定性预知现行经济政策的变动，而且经济政策不确定性往往会导致经济的频繁波动和经济环境的复杂化。Denis和Sibilkov（2010）[6]在对融资约束、企业投资与现金流价值关系的研究中指出：研发投入是企业进行创新活动重要投入资源之一，当企业面临经济政策不确定性时，企业经营往往会受到不利冲击，企业收入以及现金流量会显著降低；同时，融资约束往往伴随着宏观经济波动，这会不利于企业的研发投入，进而会降低企业创新绩效。实际上，当企业面临经济环境的不确定时，企业往往会保持财务柔性储备以降低不确定性对投资的不利冲击。鲍群和赵秀云（2015）[7]认为企业财务柔性的双重属性，即“预防”和“利用”，只有在高经济不确定环境中才能更好地发挥功用。而且，企业面临的经济不确定性程度越大，财务柔性储备对企业研发投资的产出效应就越大，从而创新绩效提高的幅度相对更大。

因此，在经济政策不确定程度更高时，企业面临更严重的未来现金流不确定和融资约束，作为企业流动性管理的重要组成部分，合理的财务柔性管理会发挥更大作用。通过释放柔性资源缓解企业融资约束，避免企业陷入财务困境，保障企业研发投资水平，从而对企业创新绩效的影响较经济政策不确定程度低时更大。由此提出假设2：

假设2：相对低经济政策不确定程度时，财务柔性对企业创新绩效的促进作用在高经济政策不确定性程度时更为明显。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文以科技部数据库中沪深两市2008—2015年所有A股上市公司作为研究样本。在样本选取过程中，本文剔除了：（1）ST、PT 及数据不完整的上市公司；（2）净资产小于0的样本；（3）金融类上市公司；（4）数据缺失、具有极端值的异常公司（进行上下1%的缩尾）。最终，确定的研究观测值样本为1082个，其中高新技术企业为810个，非高新技术企业为272个。此外，本文所需的其他企业财务数据均来源于RESSET数据库、CSMAR数据库以及Wind数据库。

2.2 变量定义

2.2.1 企业创新绩效

由于企业创新绩效是衡量创新活动投入与产出的相对指标，故本文借鉴Hirshleifer等（2010）[8]的方法，采用专利申请数作为企业创新绩效（Patents）的衡量指标。此外，本文将新产品销售收入的自然对数（Sales）来表征企业创新绩效的代理变量并进行稳健性检验。

2.2.2 财务柔性

本文借鉴曾爱民等的方法，将财务柔性表示为超额现金持有量与企业剩余举债能力之和，即将财务柔性（FF）量化为现金柔性与负债柔性之和。其中，现金柔性=公司现金持有率－同行业平均现金持有率，而负债柔性=Max（0，同行业的平均负债比率－公司的负债比率）。

2.2.3 经济政策不确定性

本文对经济政策不确定性指标的衡量基于斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定指数。该指数主要是基于对南华早报相关文章关键词的搜索，并按月频率发布，该指数得到了广泛的应用。因此，本文采用月度指数取平均值得出年度经济政策不确定指数代理变量（EPU）以表征中国经济政策不确定性水平。

2.2.4 控制变量

在解释企业创新绩效时，本文控制了如下变量的影响：企业研发投资强度（RD），使用研发支出除以销售收入来衡量；企业规模（Size），用企业总资产的自然对数表征；管理层持股（Manager），用公司管理层持股数占公司总股本的比例表示；股权性质（Equity），用以表示企业股权性质，国有为1，非国有为0；盈利能力（ROA），即净利润与总资产之比表示企业盈利能力；固定资产水平（Fixed），用企业固定资产总额除以企业员工数量，并取自然对数；股票回报率（Return），以企业年股票收益率来表示。此外，还通过年度（Year）和行业（Ind）虚拟变量来控制年度和行业的影响。

2.3 模型构建

本文基于2008—2015样本企业的相关财务数据，实证研究企业财务柔性对企业创新绩效的影响以及在不同经济政策不确定性条件下财务柔性对创新绩效的作用是否异质性。考虑到本文的被解释变量衡量指标专利申请数量为计数型数据，因此选择泊松模型来进行研究。

为检验假设1，本文构建模型：

其中，如果α1＞0，说明企业的财务柔性有助于提升企业创新绩效，否则反之。

为检验假设2，本文依据经济不确定性程度和均值大小将样本分为低政策不确定程度组和高政策不确定程度组，并将各组样本分组回归，以分析财务柔性（FF）的系数α1是否具有差异性，借此研究经济政策不确定性条件下财务柔性对创新绩效作用的异质性。

3 实证分析

3.1 描述性统计结果

下页表1为主要变量的描述性统计结果。其中，Patents的均值为65.572，而标准差为92.015，说明不同企业的创新绩效具有较大差异。FF的均值为0.014，最小值为-1.244，最大值为16.012，标准差为2.588，说明不同企业财务柔性程度有所差异，不同企业的财务柔性管理程度不一。

表1 主要变量的描述性统计结果

3.2 经济政策不确定性、财务柔性与企业创新绩效

表2为在面临经济政策不确定性时企业财务柔性对企业创新绩效影响的检验结果。模型1结果显示，在控制其他变量的基础上，FF的系数为0.589，在1%置信水平下显著，说明企业拥有财务柔性有助于提高企业创新绩效。研发投资是创新活动的重要输入资源，具有财务柔性的企业，可通过日常持有现金储备和低杠杆率政策，为研发投入提供稳定的资金来源，进而增加企业的研发投资水平，从而提高企业创新绩效，从而验证了研究假设1。在模型2和模型3中，本文依据经济政策不确定性将全样本分为高经济政策不确定性样本以及低经济政策不确定性样本，以研究在不同经济政策不确定性条件下企业财务柔性对企业创新绩效作用的异质性影响。

表2 经济政策不确定性、财务柔性与企业创新绩效

结果显示，模型2、模型3中的FF分别为0.627、0.502，都在5%水平下显著，且模型2中的系数要大于模型3系数。为检验这两个系数是否存在显著性差异，本文采用Wald检验统计量来检验。其中，Chi值为14.526，P值为0.0016，说明在1%置信水平上拒绝原假设，两个系数值存在显著差异。这说明，不论是在经济政策不确定性程度高或低时，企业保持财务柔性均有助于提高企业创新绩效，且在经济政策不确定性程度更大时，企业财务柔性的创新绩效效应更明显。相比低经济政策不确定性程度情形，企业在面临高经济政策不确定性时，资本市场发展和企业经营活动受到的冲击更大，企业面临更严重的未来现金流不确定和融资约束。保持同样程度的财务柔性水平，在降低陷入财务困境可能性的同时，还能通过释放财务柔性资源缓解融资约束，保障企业研发投资水平，在不利环境中把握有价值投资机会带来的边际效应更大，对企业创新绩效的影响更为显著。因此，相对低经济政策不确定条件下，高经济政策不确定性条件下财务柔性对企业创新绩效的促进作用更为明显，从而验证了假设2。

3.3 按高新技术企业与非高新技术企业分组

3.3.1 企业的技术要素密度影响财务柔性与企业创新绩效之间的关系

相比非高新技术企业，高新技术企业的创新意识更优、创新能力以及科技成果转换能力更强，而且在组织架构、核心技术以及人才结构等方面的优势更有利于推动实施创新项目的研发。另外，二者在研发投资与实物投资的选择上也同样具有差异性，通常高新技术企业倾向于研发投资，而非高新技术企业在研发投资与实物投资之间往往存在较强的替代性。因此，在保持同样程度的财务柔性资源基础上，高新技术企业将财务柔性资源投入到研发创新中的动力更强，故具有良好的创新效应。本文提出假设3：

假设3：相比非高新技术企业，高新技术企业的财务柔性的创新绩效效应更大。

3.3.2 经济政策不确定性冲击影响下高新技术企业与非高新技术企业的财务柔性对创新绩效的作用

在面临高经济政策不确定性程度时，相比非高新技术企业，高新技术企业往往能享受政府的税收减免政策，融资渠道也更为多元化。同时我国《高新技术企业认定管理办法》规定高新技术企业的研发强度必须保持在一定水平，进而保障研发投资。对于非高新技术企业来说，在面对高经济政策不确定性时，其首要目标往往不是抓住合适的投资机会进行增加研发投资，而在于维持企业的日常经营以防由于外部冲击而陷入财务危机。因此，本文提出假设4：

假设4：在面临高经济政策不确定性程度时，高新技术企业保持财务柔性能促进创新绩效，而对非高新技术该影响并不显著。

3.3.3 进一步分组研究结果

本文将组内样本分为高新技术企业组和非高新技术企业组，以研究在面临经济政策不确定性时，两类企业的财务柔性对创新绩效的影响是否具有差异性。表3报告了区分高新技术企业条件下财务柔性对企业创新绩效的检验结果。模型4、模型5中的FF系数显著为正，分别为0.623、0.435，且前者的系数值要大于后者，且Wald检验在5%置信水平下显著，说明二者存在显著差异，即不论是高新技术企业还是非高新技术企业的财务柔性政策均会提高其创新绩效，且高新技术企业的作用更为显著。从模型6、模型7的结果来看，高新技术组FF的系数为0.678，在5%水平下显著，而非高新技术组的系数为0.232，但并不显著。而从模型8、模型9的结果来看，FF系数分别为0.573、0.326，都在5%水平下显著，同样的，Wald检验结果在5%置信水平下显著，说明二者存在显著差异。

综合上述结果可以看出，在经济政策不确定性较低时，不论是高新技术企业还是非高新技术企业保持财务柔性均会提高其创新绩效，且在高新技术企业中其作用更为显著，验证了假设3。但在面临高经济政策不确定性时，高新技术企业保持财务柔性有助于提高创新绩效，而在非高新技术企业中该影响并不显著，验证了假设4。

表3 经济政策不确定性、财务柔性与企业创新绩效：区分高新技术企业

3.3.4 稳健性检验

基于以上分析，本文对研究结论做了稳健性检验。考虑到变量测量误差可能带来的估计偏误，本文对于核心变量创新绩效和财务柔性采用不同的测量方式。利用新产品销售收入的自然对数来表示企业创新产出变量，另外借鉴韩鹏（2010）[9]的办法对财务柔性利用虚拟变量进行定性度量，并以此进行了模型的稳健性检验，结果均与上文一致。

4 结论

本文以沪深两市2008—2015年所有A股上市公司作为研究对象，实证研究经济政策不确定性、财务柔性以及企业创新绩效之间的关系。结果表明：首先，企业保持财务柔性政策有助于提高企业创新绩效。相比于低经济政策不确定性条件下，高经济政策不确定程度时企业保持财务柔性对创新绩效的促进作用更为显著；其次，企业的技术要素密度会影响财务柔性与企业创新绩效的关系。相比非高新技术企业，高新技术企业保持财务柔性对创新绩效的提升作用更为显著；在经济政策不确定性较低时，不论是高新技术企业还是非高新技术企业保持财务柔性均会提高创新绩效，且在高新技术企业中该作用更为显著。但在面临高经济政策不确定性程度时，高新技术企业保持财务柔性有助于提高创新绩效，而非高新技术企业保持财务柔性对创新绩效并无显著影响。