金融发展、产权性质与现金股利政策

吴春贤 杨兴全

一、引言

现金股利是投资者获取回报的重要方式，确保投资者获得合法收益，既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是资本市场健康发展的内在要求。针对公司为什么会对外发放现金股利，传统的股利理论多从代理成本理论、自由现金流假说、大股东利益侵占假说 （Easterbrook，1984［1］； Faccio 等，2001［2］； Jensen，1986［3］； La Porta 等，2000［4］； Rozeff，1982［5］）及企业生命周期理论 （DeAngelo等，2006［6］）进行解释。 但是这些理论仅从企业内部微观经济环境寻找影响股利政策的因素，忽略了公司自身制度因素及外部宏观环境可能对公司股利政策产生的影响作用，因此得出的结论难免有失偏颇。

事实上，在中国特殊的制度背景下，公司产权性质的不同会对企业行为产生重大影响，这其中自然包括公司的现金股利政策。具体而言：一方面，非国有产权性质企业的实际控制人一般为自然人或企业法人，而国有产权性质企业的最终控制人则是中央或地方政府。最终控制人的不同使国有企业在获得政府优惠政策帮扶及资金支持方面都比非国有企业具有天然的政治优势。由于政府不仅能对市场规则的制定和执行加以干预，同时还直接掌控着对诸如土地、能源等大量稀缺资源的配置权，因而企业的财务决策、经营业绩甚至资本市场表现必然会受到政企关系的影响。现有文献表明，具有国有产权性质的企业不仅能在地方政府的帮助下更容易获得优惠的银行贷款，缓解企业外 部 融 资 约 束 （方 军 雄，2007a［7］； 于 蔚 等，2012［8］； 余明桂和潘红波，2008［9］），而且还能够享受更多的税收优惠 （吴文锋等，2009［10］），允许更大程度的避税行为 （胡旭阳，2006［11］），同时在经济下行期时，与非国有企业相比，国有企业在获得更多国家财政资助方面也同样具有优势 （陈冬等，2016［12］）。此外，国有产权性质还有助于增强企业的资源获取能力，提高企业的经营收益，进而提升企业价值 （吴文锋等，2008［13］）。另一方面，国有企业在享受政府资助带来的资源优势的同时，其经营决策也不可避免地会受地方政府的干预。例如：陈信元等（2003）［14］研究显示，佛山照明持续、高额地派发现金股利使得持有非流通股的第一大股东国资办成功地从公司内部转移资金，对公司实施掏空行为，成为上市公司成长过程中最大的赢家。通过以上分析，不难发现作为企业微观制度背景的国有产权既能提升企业的经营业绩、使企业较为容易获得外部资金，为企业回馈投资者发放现金股利提供自由现金流，从而发挥 “资源优势”作用，同时又不可避免地会为地方政府对企业经营、财务决策等行为进行过度干预提供便利，通过 “掏空效应”转移国有企业内部的留存收益，进而降低其现金分红力度，损害投资者利益。最终使国有产权性质对上市公司现金分红的作用变得模糊不清，到底是 “资源优势”效应占优还是 “掏空效应”占优，现有文献并未提供唯一答案。

随着公司治理研究的不断深入，应该指出对公司现金股利政策的研究不应局限于公司自身的特性，还应进一步结合公司外部的宏观环境。Wei等 （2011）［15］认为，公司的现金分红行为除了会受到公司内部治理因素影响之外还会受到公司外部治理环境的显著影响。金融作为现代经济的核心，企业赖以存在和发展的重要基石，金融发展环境的优劣也必将对企业行为产生不可忽视的影响。其中金融发展水平的提升能够缓解企业融资约束，并可能对公司的现金股利政策产生影响，就是一个显而易见的方面。Love（2003）［16］、Khurana等 （2006）［17］的跨国实证研究发现，企业面临的融资约束会伴随一国金融发展水平的提升而降低。类似地，针对中国上市公司的研究，李斌和江伟（2006）［18］、解维敏和方红星 （2011）［19］、姚耀军和董钢锋 （2015）［20］的研究均发现，金融发展具有显著缓解企业融资约束的作用，与地处低金融发展水平地区的上市公司相比，高金融发展地区的上市公司面临的融资约束程度普遍要低。理论上，金融发展降低了企业的融资约束程度及外部融资成本，减少了企业在进行外部投资时对内部资金的依赖，将更多的收益留存在公司内部，因而企业将有更多的利润用于支付现金股利。例如，Pan（2011）［21］在对投资者法律保护因素进行控制后，利用全球40个国家1996—2005年间超过2万个样本公司进行实证研究，结果发现，上市公司股利支付水平与金融发展水平呈现显著正相关关系。魏志华等 （2012）［22］研究发现，在良好的外部金融环境中，上市公司更愿意实施积极的现金股利政策，而且家族上市公司的融资约束问题会伴随地区金融发展水平的提升而显著缓解，同时金融发展水平的提升也显著推动了家族企业现金股利的发放。那么，结合以上文献，在不同的金融发展水平下，不同产权性质的企业其现金股利政策又会怎样，针对以上问题现有文献并未进行较为详尽的分析。

与已有文献相比，本文的贡献主要体现在以下方面：

第一，从企业微观制度背景——产权性质入手，研究我国特殊制度环境下，企业产权性质差异对上市公司现金股利政策的特殊影响，研究发现，与非国有产权性质的企业相比，国有产权性质的企业更倾向于采取消极的现金股利政策。进一步选择国有企业为研究对象，考察国有企业大股东掏空和地方政府行政干预联合作用对公司现金股利政策的影响，研究发现地方政府行政干预强化了国有企业大股东掏空与现金股利政策负相关的关系。以上结论支持地方政府对国有上市公司进行掏空的相关理论预期。

第二，结合金融发展能够促进经济增长降低地方政府财政压力、提高信息透明度降低代理成本、促使银行系统更加市场化，降低国有企业获得信贷支持优势的作用，研究发现，金融发展能够强化国有产权性质与现金股利负相关的关系。

以上结论表明，在当前中国转轨经济环境下，企业产权性质的确能够对公司的现金股利政策产生重要影响，地方政府对由其控制的国有上市公司实施的“掏空”行为，是导致不同产权性质企业间现金股利政策存在差异的重要原因，而金融发展提高了区域内银行系统的市场化程度，从而降低了非效率国有企业从银行获得资金支持的可能性，强化了国有产权性质和现金股利负相关的关系。

本文剩余部分安排如下：第二部分是理论分析与研究假设，在综合分析有关公司产权性质与现金股利及金融发展与现金股利之间的特定关系后提出本文的研究假设；第三部分为研究设计，具体说明样本选择、模型构建与采用的实证检验方法；第四部分为实证检验与结果分析；第五部分为稳健性检验；第六部分是结论与启示。

二、理论分析与研究假设

（一）产权性质与现金股利政策

盈利能力是决定公司现金股利政策的先决因素，只有当公司内部存在较多的自由现金流时企业才有可能对外支付现金股利。而现实中公司的盈利能力除了跟自身发展水平、营运能力直接相关外，很大程度上还取决于企业对外获取优势资源的能力。我国新兴加转轨的制度背景形成了国有与非国有共存的公司产权模式，不同所有权性质的公司依赖政府获得政治资源的能力存在显著差异，相对于非国有企业，国有企业在获得政府在产品市场和要素市场的政策优惠方面具有先天优势 （芮明杰和宋亦平，2001［23］），因此能够依靠和政府的密切关系获得更多的投资机会，适用更低的行业准入门槛，有利于提升经营业绩，提升盈利能力，增加企业价值。同时，相对于非国有企业，国有企业往往成立时间较长、规模较大，还贷压力远远小于非国有企业，在政府干预的前提下，国有企业更有优势获得银行及财政的资金支持，具有更低的融资约束水平。因此，鉴于以上分析，国有企业应该更有能力对外支付现金股利。

但现实中有能力支付现金股利并不意味着愿意实施现金股利支付。鉴于中国股市成立的初衷是为国有企业脱困筹资而设立的市场，大部分公司都是由国有企业改制而来，因此国有产权不论是在持股规模还是在数量上都在中国股市中占有优势地位。在此背景下，当地方政府自身财政收入不足以支持其完成经济、民生及相关政治任务时，便会向国有企业实施一定的压力，通过关联交易而非现金股利的方式对国有上市公司进行掏空获得资金支持。其原因是通过现金股利转移公司内部资源会使公司支付高额红利税，增加公司税收成本，而通过更为隐蔽的关联交易的方式则可以避开这一弊端。 韩雪 （2016）［24］以我国2009—2013年沪深A股上市公司为样本，考察了产权性质对上市公司现金分红决策的影响，研究发现：与非国有产权性质的公司相比，国有产权性质的上市公司倾向于实施消极的现金股利；伴随地方财政压力的增大，国有上市公司相比非国有上市公司派发的现金股利越少。与国有企业相比，一方面，非国有企业的经营策略及公司内部财务政策不会过多地受到政府干预；另一方面，伴随近年来各地市场化水平的提升，金融企业间竞争压力的增大，银行在对外放贷时会更加看重企业未来的发展潜力，因此会更加青睐于公司治理水平较好的非国有企业 （方军雄，2007b［25］），这在一定程度上缓解了非国有企业的融资约束问题。在此背景下，为防止非国有企业内部出现自由现金流代理问题，股东会倾向于要求非国有企业对外支付现金股利；同时，为满足2008年以来证监会颁布的半强制分红政策中所要求的有关企业在资本市场再融资的条件，非国有企业也会更加倾向于对外支付现金股利。因此，基于以上分析提出假设1。

假设1：与非国有企业相比，国有企业更倾向于采取消极的现金股利政策，现金股利支付水平和支付倾向都更低。

（二）金融发展环境下的产权性质与现金股利

金融作为现代经济的核心、公司赖以存在和发展的重要基石，公司所处金融发展环境的优劣必将对公司行为产生不可忽视的影响。而金融发展水平的提升将明显改善公司的融资环境、缓解融资约束、降低信息不对称性，进而对公司现金股利政策产生影响。首先，对外支付现金股利必定会挤占公司内部留存收益，进而使公司面对净现值为正的投资项目时增加对外部资金的需求，加大公司融资成本，但是伴随外部金融发展水平的提升，公司内部融资和外部融资所需成本差异会逐渐缩小，此时，公司会降低对内部资金的依赖，从而使其能够用自由资金对外支付现金股利。 其次，Myers和 Majluf（1984）［26］认为在信息不对称的情况下，为应对外部不确定性带来的风险，企业会在公司内部保留较多的资金冗余，提高公司财务灵活性。而现实中这一做法的弊端是为经理人利用手中的权力对公司的自由现金流加以操纵提供了更大的空间，进而加剧了经理人和股东之间的代理问题。但伴随公司外部金融发展环境的好转，公司就越有可能以相对较低的成本获得外部融资，从而降低了公司为应对不确定性风险所采取预防性措施的动机，此时为减少代理成本，股东有动力要求公司对外支付现金股利。 再次，Doidge等 （2007）［27］认为金融发展能够提升企业的公司治理水平，因为在金融发展水平较高的地区，企业会受到外部金融机构更加严格的监管，在此前提下只有那些信用评级较高、公司治理水平较好的企业才更容易获得外部融资，此时为向外界传递更高的公司治理水平及公司内部较低代理问题的信号，公司也会有动力对外支付现金股利。近期也有文献证明伴随金融发展水平的提升，公司会采取积极的现金股利政策，例如，魏志华等 （2012）［22］通过对中国A股上市公司数据进行分析，考察金融发展对家族上市公司的现金股利政策的影响作用，研究发现，公司外部良好的金融环境会显著提升上市公司的派现意愿和派现水平，而且金融发展有助于缓解家族上市公司的融资约束问题并推动其现金股利的发放。Pan（2011）［21］的跨国研究同样得出金融发展能够促进公司实施积极的现金股利政策结论。

基于以上分析，本文认为金融发展与公司现金股利政策之间应该存在显著的正相关关系，但金融发展水平这一相对宏观的制度环境因素对上市公司现金股利政策的积极影响，还取决于公司特定的内部因素，原因在于外部宏观制度环境对公司行为的影响程度，最终还受公司内部微观制度基础的制约。因此，不同金融发展水平对上市公司的现金股利政策的影响作用究竟如何，还应结合公司产权性质做更进一步的分析。

在中国绝大部分上市公司均由国有企业改制而来，而且到目前为止，大部分上市公司也仍然由国有产权控制。当最终控制人为国有产权时，其受政府行为的影响更大。原因在于，目前在中国政治体制背景下，政府行为尚难以受到法律制度的完全约束。因此，尽管伴随公司外部法治化水平的提高，公司实际控制人对公司资源侵占的边际成本也在不断上升，但是在产权性质为国有的公司中，由于其最终控制人为中央或地方政府，能够为公司提供无形的保护伞，使得政府作为国有企业的最终控制人在侵占公司资源的边际成本上升的速度方面，可能不如非国有控制的公司中明显。但伴随地区金融发展水平的提升，地方经济发展水平及市场化水平都将得到显著改善，一方面政府对公司的行政干预程度将显著减少 （沈红波等，2011［28］），同时伴随地方政府经济发展水平的显著提升，地方政府的财政压力也会相应降低，此时地方政府对国有产权性质企业实施掏空的动机会显著弱化；但另一方面，地区金融发展水平的提升使金融企业经营自主权逐渐变大的同时也增加了金融企业间的竞争压力，此时银行对外放贷会更加看重企业未来的发展潜力，因此会更加青睐于公司治理水平较好的非国有企业，而对效率低下的国有企业贷款资质的审查以及贷款要求日趋严格 （方军雄，2007b［25］），此时，由于缺少银行信贷支持，使企业内部自由现金流降低，导致国有企业会主动减少现金股利发放。因此基于以上分析，提出假设2。

假设2：金融发展水平较高的地区，国有企业采取消极股利政策的现象愈加明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2006—2014年沪深A股上市公司为研究样本，为确保数据的准确性和可靠性，执行以下筛选程序：1.鉴于行业的特殊性，以及会计记账中使用的方法差异，剔除金融行业上市公司样本；2.剔除当年累计收益为负但仍然发放现金股利的公司样本，因为根据企业发放现金股利的标准，只有当企业当期累计收益为正时才符合发放现金股利的要求；3.剔除上市时间不满一年的公司，因为这些公司可能存在IPO效应；4.剔除资产总额小于零的公司样本；5.为避免极端值对回归结果的影响，对变量进行1%以下和99%以上的分位数缩尾处理 （Winsorize）。最后，本文获得了九年共15 055个有效公司样本。文中公司财务数据来源于CSMAR数据库，用于衡量金融发展的指标数据来源于王小鲁、樊纲等2011、2013年编写的 《中国分省企业经营环境指数报告》中的金融服务指数；用于衡量地方政府行政干预动机的数据取自中经网统计数据库。

（二）模型设计与变量定义

1.关键变量定义。

（1）现金股利政策。

对现金股利政策的定义，从现金股利支付倾向和现金股利支付水平两方面进行衡量。其中，现金股利支付倾向，通过上市公司当年是否支付现金股利进行衡量；现金股利支付水平，借鉴已有学者的方法，采用每股现金股利与每股收益之比进行衡量。

（2）金融发展水平。

对金融发展水平的衡量，采用王小鲁、樊纲等编著的 《中国分省企业经营环境指数报告 （2011）》［29］和 《中国各省企业经营环境指数报告 （2013）》［30］中金融服务指数来替代金融发展指标，并从两方面进行刻画：第一，以当年该省份金融服务指数的真实值加以衡量；第二，通过哑变量的方式，若该省份金融服务指数大于所有省份金融服务指数的上1／3分位数时，我们定义该省份为高金融发展省份，低于其下1／3分位数时定义为低金融发展省份。在稳健性检验中用王小鲁、樊纲等 （2017）［31］编著的 《中国分省份市场化指数报告 （2016）》中的金融市场化指数作为金融发展的替代指标。

（3）产权性质。

借鉴夏立军和方轶强 （2005）［32］的做法，若公司终极控制人可确定为自然人、职工持股、民营企业、村办集体企业、街道集体企业、乡镇一级的政府部门、乡镇集体企业或外资企业，则认定其为非国有企业；否则认定其为国有企业。

（4）政府干预。

借鉴韩雪 （2016）［24］、程仲鸣等 （2008）［33］的做法，用地方政府当年财政赤字的绝对值与GDP总额的比值反映地方政府对企业行为的干预程度，该比值越大说明地方政府财政压力越大，越有动力对上市公司实施干预。另外，鉴于地方政府政府需要为失业人员提供社会保障，进而增加财政支出，因此在稳健性检验中用地方政府城镇登记失业率表示地方政府财政压力。

（5）大股东掏空。

借鉴 刘 善 敏 和 林 斌 （2011）［34］、郑 国 坚 等（2013）［35］的做法，用公司其他应收款与资产总额的比值表示大股东对公司资金的占用，该比值越大说明大股东对公司的掏空程度越大。

（6）控制变量。

为增强文章的稳健性，借鉴已有学者的研究文献，在本章中也控制了其他能够对现金股利产生影响的变量，主要有滞后一期的现金股利政策变量、公司盈利能力、公司自由现金流、公司规模、公司成长性、第一大股东持股比例、是否两职合一、董事会规模以及行业和年份虚拟变量。变量的具体定义内容详见表1。

表1 变量定义

续前表

2.模型设计。

鉴于本文所用因变量中，股利支付倾向 （dum＿div）为0、1变量，股利支付水平 （div＿csmar）为受限被解释变量，因此在具体模型构建时分别采用控制年份和行业的Logit和Tobit模型进行估计，具体模型构建如下：

基于假设1，模型 （1）用于验证国有产权性质与现金股利之间的关系，预期变量state的回归系数β1显著为负；模型 （2）基于国有企业样本，用于检验地方政府是否会对国有企业实施行政干预，通过对国有上市公司实施掏空降低现金股利水平，预期交乘项 （bshout×govinter）的回归系数β3显著为负。 基于假设2，模型 （3）用于检验金融发展通过影响公司产权性质进而对公司现金股利政策的作用，预期模型中变量 （dum＿jrfw或jrfw）的回归系数β2显著为正，而交乘项 （dum＿jrfw×state或jrfw×state）的回归系数β3显著为负。此外，以上模型中cv为控制变量。

四、实证结果与分析

（一）变量描述性统计分析

表2描述性统计分析报告了主要变量的描述性统计分析结果，从表中可以看出：现金股利支付水平（div＿csmar）的均值为0.241、中位数为0.179、最大值为1.622、标准差为0.285，说明样本公司中每股现金股利平均占每股盈余的24.1%，一半以下的公司每股现金股利占每股收益的比重不到18%，最大为162%，而较高的标准差说明现金股利发放水平的离散性较为突出；现金股利支付倾向 （dum＿div）的均值为0.662，说明样本公司中有66.2%的公司选择对外支付现金股利。金融发展指标中，jrfw的最小值为2.27、最大值为3.37、标准差为0.259，说明我国现阶段地区间金融发展水平较不均衡；同时衡量金融发展水平的哑变量dum＿jrfw的均值为0.493，说明样本公司中只有49.3%地处金融发展较高的地区，其标准差为0.5也同样反映出地区间金融发展水平的不均衡性。反映产权性质的变量state均值为0.492，说明样本公司中国有企业占全体样本的49.2%。用于反映政府干预的变量赤字比率 （czbl）均值为0.061，说明平均而言地方政府当年的财政赤字约占GDP比重的6.1%。另外失业率 （syl）的标注差为0.772、中位数为3.330、最大值为4.470，说明各地方政府城镇人口失业率存在较大差异，一半以上失业率在3.33%以上，侧面说明地方政府面临较大的财政压力。大股东掏空变量 （bshout）均值为0.018，说明样本公司中其他应收款占资产总额的比重平均为1.8%。

表2 描述性统计

表3报告了不同产权性质企业现金股利政策的差异性分析结果。从表中可以看出现金股利支付水平（div＿camar）的均值T检验和中位数秩检验结果均显示非国有企业会比国有企业采取更加积极的现金股利政策，而且这种差异均在1%的显著性水平上显著，但现金股利支付倾向在不同产权性质企业间并不存在显著差异。以上结果从侧面部分印证了本文假设1的内容。

表3 不同产权性质企业现金股利政策差异性分析

续前表

表4报告了不同金融发展水平不同产权性质下现金股利政策差异性分析的结果。从表中可以看出：第一，对于非国有企业而言，现金股利支付水平 （div＿csmar）和现金股利支付倾向 （dum＿div）的均值T检验和中位数秩检验结果均显示高金融发展地区非国有企业的现金股利政策会明显高于低金融发展地区非国有企业的现金股利政策，而且两者在1%的显著性水平上存在显著差异，这说明金融发展水平的提升能够显著提升非国有企业对外发放现金股利的积极性。第二，对于国有企业现金股利政策的差异性分析结果同样显示，高金融发展地区的国有企业会比低金融发展地区的国有企业采取更加积极的现金股利政策，但比较不同产权性质下金融发展对现金股利政策差异性检验的统计量，发现非国有企业组远大于国有企业组，这说明金融发展水平的提升对国有产权性质企业现金股利政策产生积极影响小于非国有企业组。

表4 不同金融发展水平不同产权性质现金股利政策差异性分析

表5报告了不同金融发展水平下地方政府财政赤字 （czbl）差异性分析的结果。从表中可以看出：低金融发展地区的财政赤字 （czbl）无论在均值T检验中还是在中位数秩检验中都在1%的显著性水平上显著大于高金融发展水平地区。以上结论从侧面说明金融发展水平的提升能显著降低地方政府的财政赤字，进而弱化地方政府掏空动机。

表5 不同金融金融发展水平下政府掏空动机的差异性检验

表6报告了不同金融发展水平下国有企业自有现金流 （fcf）差异性分析的结果。从表中可以看出：低金融发展地区国有企业的自有现金流 （fcf）无论在均值T检验中还是在中位数秩检验中都在1%的显著性水平上显著大于高金融发展水平地区。以上结论从侧面说明金融发展水平的提升能显著降低国有企业的自有现金流水平，进而强化了国有企业采取消极现金股利政策的可能性。

表6 不同金融发展水平下国有企业自有现金流差异性检验

（二）产权性质与现金股利政策的检验

表7报告了公司产权性质与现金股利政策的回归分析结果。从表中可以看出：第一，分别考察国有产权性质变量 （state）对现金股利支付倾向 （dum＿div）和现金股利支付水平 （div＿csmar）的影响作用，发现其回归系数均在1%的显著性水平上与现金股利显著负相关，这说明样本公司中国有产权性质的公司更倾向于实施消极的现金股利政策，不愿对外支付现金股利。第二，以国有企业样本为研究对象，考察大股东掏空 （bshout）与政府财政赤字 （czbl）联合对公司现金股利的影响，发现国有企业样本中大股东掏空 （bshout）显著降低了公司的现金股利政策 （dum＿div、div＿csmar）。另外，政府财政赤字与大股东掏空的交乘项 （bshout×czbl）也分别在5%或1%的显著性水平上与现金股利政策变量显著负相关，说明地方政府财政压力能够强化国有企业中大股东掏空与现金股利负相关的关系。第三，其他控制变量例如企业规模size、企业成长性growth、自由现金流水平fcf、第一大股东持股比例share1与现金股利政策回归系数的符号也同样与预期一致。基于以上结论，本文认为假设1获证。

表7 产权性质与现金股利政策 （政府掏空观点）的回归分析

续前表

（三）金融发展、产权性质与现金股利政策的检验

表8报告了金融发展通过对国有产权性质产生作用，进而影响公司现金股利政策的回归分析结果。从中可以看出，反映金融发展水平的变量始终和现金股利支付倾向及现金股利支付水平呈现显著正相关的关系，说明金融发展水平的提升可以对上市公司的现金股利产生明显的积极作用。而反映国有产权性的变量state则与现金股利支付倾向及现金股利支付水平呈现出显著的负相关关系，说明国有产权性质的上市公司会实施消极的现金股利，再次印证假设1的内容。我们比较关心的变量——国有产权性质与金融发展变量的交乘项 （state×jrfw、state×dum＿jrfw）则分别在不同显著性水平上表现出和现金股利支付倾向及现金股利支付水平显著负相关的关系，说明金融发展较高地区的国有企业更不倾向于采取积极的现金股利政策，金融发展水平的提升能够强化国有产权性质和现金股利政策负相关的关系。另外，当在回归中加入其他控制变量，进一步考察金融发展通过对国有产权性质变量产生作用，进而对现金股利政策产生影响时，发现模型中关键变量回归系数的符号和显著性基本保持不变。综合以上分析，本文认为假设2获证。

表8 金融发展、产权性质与现金股利回归分析结果

五、稳健性检验

为保证以上回归分析结果的稳健性，我们主要做了以下稳健性检验：

第一，使用国有企业样本，以地方政府当年城镇人口登记失业率替代模型 （2）中的政府干预变量，重新对模型进行回归分析，发现结论支持假设1的理论预期。

第二，用王小鲁、樊纲 等 （2017）［31］编著的《中国分省份市场化指数报告 （2016）》中金融业市场化指数替代模型中的金融发展变量，重新对模型（3）进行回归分析，发现结论在一定程度上支持假设2的内容。

以上稳健性检验的结果具体见表9和表10。其中表9选取国有企业为研究样本，报告了以当年地方政府城镇人口登记失业率作为政府干预的替代变量，考察国有企业大股东掏空与政府干预变量联合对现金股利的影响作用，发现交乘项bshout×syl在不同显著性水平上与现金股利表现出负相关关系，说明地方政府干预能够强化国有大股东掏空与现金股利负相关的关系，以上结论说明假设1结果具有稳健性。

表9 产权性质与现金股利政策 （政府掏空观点）失业率作为政府干预变量

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表10报告了使用王小鲁、樊纲等 （2017）［31］最新金融市场化指数替代金融发展变量对假设2的稳健性检验分析结果，鉴于 《中国分省份市场化指数报告 （2016）》中的金融市场化指数的起止年份为2008—2014年，因此本部分稳健性检验也同样选取该时间周期内的上市公司为研究样本。其中dum＿fd0814为虚拟变量，具体取值时，当金融市场化指数fd0814大于其上1／3分位数时取值为1，小于下1／3分位数时取值为0。从结果中我们可以看出国有产权性质和金融发展的交乘项 （state×fd0814、state×dum＿fd0814）均在不同显著性水平上与现金股利变量呈现负相关关系，说明金融发展能够强化国有产权性质与现金股利负相关的关系。综合以上分析本文认为假设1和假设2结果具有稳健性。

表10 金融发展、产权性质与现金股利回归分析结果

续前表

六、结论与启示

本文结合产权性质这一公司内部微观制度因素，考察公司产权性质与现金股利以及地区金融发展水平与公司产权性质共同影响公司现金股利政策的内部作用机制。研究发现，与非国有企业相比，国有企业更偏向于采取消极的现金股利政策，该结论支持地方政府对国有上市公司进行掏空的相关理论预期；基于金融发展能够促进经济增长、减少地方政府财政压力、降低政府干预金融企业信贷决策的作用，在缺少银行信贷支持的境况下，降低了国有企业内部自由现金流水平；金融发展能够强化国有产权性质与现金股利负相关的关系。

以上研究结论阐明了政府掏空效应对现金股利决策的影响机制，提供了影响现金股利分配因素的新证据，同时还为通过提高地区金融发展水平优化国有资产监管方式提供了经验证据，对深化国企改革具有借鉴意义。