我国国有企业上市前后经营绩效变动与所有权结构研究

■王曙光，张逸昕

一、引言

20世纪下半叶，世界范围内出现了大规模公司制改革、混合所有制改革国有企业的浪潮。混合所有制改革，被认为是弱化政治激励，改善信息不对称，防止内部人控制和预算软约束等国有企业常见问题的有效措施。其中，通过上市实现混合所有制是多数国家尤其是发展中国家进行国有企业改革的重要方式之一。就我国而言，当前新一轮国有企业改革正在快速推进。党的十九大报告指出，“要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组”“深化国有企业改革，发展混合所有制经济”。《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中明确，“加大集团层面公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”。可以看到，资本市场将在此次国有企业改革中扮演重要角色。

在上述背景下，国有企业混合所有制改革成为了学术界的研究热点，同时上市后企业经营数据可得性提高，由此出现了大量论证分析上市混合所有制效果和作用机制的文献著作及实证研究。但以国有企业上市前后经营绩效变动为主题的研究著述所得到结论并不一致。部分学者认为，国有企业较其他企业并不具有特殊性，而就非特定企业上市前后经营绩效变动的研究几乎一致发现，企业在上市后经营绩效普遍呈下滑趋势。针对这一结果形成了多种理论解释，主要的三种观点如下：①为顺利上市，管理层有激励粉饰业绩，由此导致企业上市前经营绩效被夸大、上市后经营绩效被相对低估（Jain&Kini，1994）。②企业在选择上市时间点时存在机会主义倾向（Pagano et al.，1998）。一方面，企业往往选择在外部宏观经济向好、带动经营业绩提升时上市，但随着经济周期波动，上市后企业经营可能受到负面影响；另一方面，企业在上市时往往处于高速成长期，但这一时期的高增速并不可持续，随着企业生命周期所处阶段推移，其各项绩效指标也就开始下滑。③企业上市后创始人股权份额被稀释，与其他股东之间的矛盾更加突出，增加了委托—代理成本（Jensen&Meckling，1976）。部分学者则认为国有企业通过公开发行股份实现混合所有制，能够显著提高经营绩效。具体而言，混合所有制改革后引入的私人股东基于切身利益更有动力强化对管理层的监督，并能够通过董事会成员任免、议案表决等方式影响企业决策，故而在一定程度上弱化了国有企业在就业、推动区域发展平衡等方面的政策性目标，而更加注重提高产出、控制成本、利润最大化等财务性目标。此外，混合所有制改革将有助于塑造市场竞争环境，并产生溢出效应，激励和带动所有国有企业提升经营绩效（Omran，2004）。因以上积极影响，大多直接或间接源私人股东引入，故而被称为“民营化效应”。

综上可以看到，尽管混合所有制被认为是国有企业改革的重要措施之一，推动国有企业上市也在世界各国得到了普遍实践，但学术界并未就其对经营绩效的实际影响达成一致意见，实证研究结果相异，也发展形成了对应不同的理论解释。本文利用1996～2013年A股上市企业的数据资料，考察国有企业上市前后经营绩效的实际变动，以及以往文献中讨论最多的所有权结构对企业经营绩效的影响，以期丰富完善国有企业上市前后经营绩效变动方面的观点和假说，深化对上市前后企业经营绩效变动原因的认识，并对我国持续开展国有企业改革、提升企业经营绩效提供一些思路和参考。

二、我国国有企业上市前后经营绩效变动

（一）经营绩效指标选取

本文选取三个方面七项指标用于衡量国有企业的盈利能力、运营能力和偿债能力。盈利能力指标包括净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）和销售利润率（ROS）；运营能力指标包括总资产周转率（TAT）和存货周转率（IT）；偿债能力指标包括资产负债率（LEV）和流动比率（CR）。各项指标的含义和计算方式如表1所示。其中，为消除借贷成本差异、税收优惠、避税措施等给企业利润数值可能造成的影响而真实反映企业的创收、盈利能力，ROE、ROA、ROS的计算采用息税前利润（EBIT）而非净利润，息税前利润=净利润+所得税费用+利息支出。

（二）样本描述和数据来源

建国后较长一段时间我国一直实行分行业、分所有制形式的会计制度，直至1992年11月财政部发布《企业会计准则》，随后又根据会计准则的要求，修订颁布了十四个行业会计制度，实现了会计制度的统一。为保证经营绩效指标计算所需基础数据的连续性，本文将数据来源限定在1993年及以后年度。又因所采用的研究方法要求企业上市前后3年的数据，故本文最终确定以1996～2013年在A股上市的779家国有企业为研究样本，以1993～2016年各企业招股说明书及历年年报公布的财务数据为基础计算经营绩效指标并进行后续检验。相关数据均来自Wind金融数据库。

表1 经营绩效指标说明

（三）研究方法

本文借鉴Megginson et al.（1994）、黄贵海和宋敏（2005）等文献中的研究思路，以MNR为主要方法考察国有企业上市前后经营绩效变动，同时利用面板回归分析作为辅助检验。其基本思想在于将企业上市前3年和后3年经营绩效的中位数进行比较，同时利用Wilcoxon符号秩检验法检验上市前后差异的显著性。面板回归分析中，设定方程如下：

其中ui为企业虚拟变量，dt为1993～2016年自然年度虚拟变量，IPOj为企业上市相对年份虚拟变量，下标j代表事件年度，取上市当年为0，上市前后1～3年分别取-3、-2、-1，1、2、3。采用固定效应模型，式中将上市前一年企业经营绩效作为基准，若βj估计值显著为正（负），则说明第j年企业经营绩效较上市前一年明显提升（下降）。

（四）实证结果与分析

MNR方法下得到的相关结果如表2所示。由于篇幅受限，此处仅展示利用行业调整后数据进行检验的结果，调整方法为将企业经营绩效指标值减去当年同行业所有企业对应指标的中位数，再计算各企业上市前后3年经营绩效的平均值。通过面板回归分析，利用行业调整后数据得到的相关结果如表3所示。

表2 1996～2013年A股上市国有企业绩效变动的MNR法分析（行业调整后）

表3 1996～2013年A股上市国有企业绩效变动的面板回归法分析（行业调整后）

总体而言，MNR方法和回归分析方法所得结果一致。国有企业上市后盈利和运营能力衡量指标均显著减小。这是因为公开发行股份后企业所有者权益扩大，也说明企业利用募集资金的投资效率较上市前有所下降，整体运营管理水平也有所降低。此外，因研究的时间跨度仅涵盖上市后3年，也不能排除企业投资项目初期大多亏损、营利性将在未来年度逐渐好转的可能性。偿债能力衡量指标中，资产负债率（LEV）在企业上市后显著下降，流动比率（CR）则显著增大，表明偿债能力明显增强，反映出国有企业通过公开发行股份得以有效补充资金、改善资产负债结构，同时也体现了资本市场最基本和最主要的融资功能。

上市后盈利和运营能力显著下滑表明，国有企业上市的民营化效应对经营绩效带来的正向影响弱于上市前粉饰业绩、选择性确定上市时间点等客观因素，及上市后因股份结构分散化、委托-代理成本增加而造成的负面影响。此外，这一结果在一定程度上反映出大部分国有企业上市后其治理结构、经营机制的实质性转变存在滞后性，而这与国有企业的上市动机及上市后缺乏相应激励约束机制有关。就上市动机而言，国有企业最直接、重要的上市驱动力在于响应监管层政策要求、达成某些政治目标，转变治理结构、规范公司经营的动机则相对弱化。就上市后激励约束机制而言，上市实际为企业提供了更多用以激励和约束管理层及一般员工的方式，但国有企业因其国有性质及监管要求，在利用股票期权、设置绩效奖励时多有限制。同时，清晰界定监事会，审计、提名等委员会职权并确保其监督管理职能得到有效落实的力度在上市国有企业中尚有不足，也就削弱了整体约束效力。上市前以达成政治目标为首要动机，为满足上市要求努力提升经营业绩；上市后一方面首要目标已经实现，另一方面缺乏后续与企业经营直接挂钩的激励约束机制，员工与管理层工作积极性难以提高，故而与上市前相比国有企业经营绩效便出现明显下降。

三、所有权结构对国有企业上市前后经营绩效变动的影响

（一）变量选取

针对所有权结构的研究，主要以净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）描述企业经营绩效，并将国有企业上市前后3年两项指标平均值之差作为因变量。ROE、ROA分别代表了每份所有者权益对应的利润额、每单位资产所创造利润，前者是企业股东最关注的经营指标之一，后者则衡量了企业整体资源的使用效率。此外，与存货周转率等运营指标相比，ROE、ROA更能体现企业的经营成果；与流动比率等偿债能力指标相比，ROE、ROA属于绝对的正向指标而非适度指标，故而二者是更为适合的模型因变量选择。

为表征所有权结构，本文选取企业上市当年第一大股东持股比例（S1）、前十大股东持股集中度（Con10）、国家持股占比（Gov）、法人持股占比（Ins）、流通A股占比（Pub）作为自变量。前二项指标用以描述企业所有权集中程度，即“数量上的结构”；后三项指标用以描述企业不同股东，即“性质上的结构”。前十大股东持股集中度借鉴了主要用以衡量产业集中度的赫芬达尔-赫希曼指数的计算方式，这一指标数值越接近1，代表企业所有权越集中于第一大股东或前几大股东，数值等于1时意味着唯一股东。国家持股指国资监管机构、财政部等政府部门或有权代表国家投资的机构及部门（如国有资产授权投资机构）持股。法人持股指境内具有法人资格的企业所持有的上市公司股份。

表4 模型变量选择说明

控制变量包括企业上市当年的GDP增速、上市当年总资产规模及资产负债率。三项变量几乎都作为控制变量出现在探究所有权结构与企业经营绩效之间关联的文献中，也被广泛证明将显著影响企业经营绩效。

（二）样本描述和数据来源

同样以1996～2013年在A股上市的779家国有企业为研究样本，企业上市前后3年财务数据均来自Wind金融数据库。

表5 国有企业各变量统计性描述

（三）研究方法

与Kim et al.（2004）等文献一致，本文采用混合横截面数据回归的方法探究所有权结构对国有企业上市前后经营绩效变动的影响，并依次在回归方程中加入表征所有权结构自变量的一次项、二次项和三次项，以检验可能存在的非线性关系。基本的模型设定如下：

其中，∆Performancei代表国有企业上市前后3年ROE、ROA平均值之差，OWNi代表第一大股东持股比例（S1）等五项股权结构变量。GDPt为我国GDP增速，LnAssti为企业总资产规模对数值，LEVi为企业资产负债率，三项均为控制变量，均取企业上市当年数值。ui为企业虚拟变量，dt为1996～2013年自然年度虚拟变量。当因变量使用行业调整前数据时，方程中还加入行业虚拟变量。

在进行异方差及多重共线性检验时，发现部分方程中存在显著的异方差问题，故采用稳健回归（Robust）方法以消除异方差影响。

（四）实证结果与分析

利用行业调整后数据进行稳健回归所得结果如下。调整方法为将企业经营绩效指标值减去当年同行业所有企业对应指标的中位数，再计算各企业上市前后3年经营绩效的平均值。

表6 第一大股东持股比例对国有企业上市前后经营绩效变动影响分析

表7 前十大股东持股集中度对国有企业上市前后经营绩效变动影响分析

在以第一大股东持股比例（S1）、前十大股东持股集中度（Con10）为自变量的回归结果中，S1、Con10的系数均显著为正，S12、Con102的系数则显著为负，表明第一大股东持股比例、前十大股东持股集中度与国有企业上市前后经营绩效变动之间都存在倒U型非线性关系。以40%左右①若以ROEdif的回归结果为准，第一大股东持股比例与国有企业上市前后经营绩效变动之间倒U型关系曲线中，最高点对应的第一大股东持股比例临界值为42%；若以ROAdif的回归结果为准，临界值则为36%。为临界，在此前第一大股东持股比例增加有助于提升经营绩效，但此后持股比例继续增加的负面影响凸现。当企业股权分散程度较高时，股东之间拥有的话语权相当、相互制衡，难以就企业重大决策达成一致意见，也难以有效监督管理层，故而可能出现内部人控制现象，此时增加第一大股东持股比例、提高企业所有权集中度，一方面使一位或数位大股东能够有效协调各方意见，另一方面其他主要股东也合计拥有足够股份对第一大股东形成制约，使其不至于做出危害全体股东利益的决策，这都将有利于改善企业经营。但当第一大股东持股比例持续增加，使其拥有绝对发言权和决定权而不受其他股东约束时，第一大股东有能力也更愿意激励引导企业决策满足个人效用最大化，从而弱化了企业利润最大化、股东价值最大化的目标，这将有损企业经营绩效。

表8 国家持股占比对国有企业上市前后经营绩效变动影响分析

此外，国家持股占比（Gov）作为自变量时，Gov系数显著为正、Gov2系数显著为负（表8），表明国家持股占比与国有企业上市后经营绩效变动之间存在倒U型非线性关系，其与前者分别对应的40%、45%①若以ROEdif的回归结果为准，国家持股占比与国有企业上市前后经营绩效变动之间倒U型关系曲线中，最高点对应的国家持股占比临界值为45%；若以ROAdif的回归结果为准，临界值则为41%。左右的关系曲线临界点值也非常接近。国有企业的第一大股东往往是国资监管部门或国有投资平台，在这一背景下第一大股东持股比例增加，不仅能够提高企业决策效率、强化管理层监督，还有利于提升企业形象，增加股东和公众信心，甚至获得某些方面的政治优势。但当国家持股占比不断提升形成绝对控制时，很有可能导致政企不分，对经营绩效产生负面影响。

表9 法人持股占比对国有企业上市前后经营绩效变动影响分析

由表9可知，在以境内法人持股占比（Ins）为自变量的回归结果中，Ins、Ins3的系数显著为正，Ins2的系数则显著为负，表明境内法人持股占比与国有企业上市后经营绩效之间存在正-负-正向两度变动的非线性关系，即随着法人持股占比提高，国有企业上市后经营绩效呈现先上升、后下降、再回升的趋势，且基于回归系数计算，可以得到曲线两次出现弯折的拐点分别在20%和70%左右②若以ROEdif的回归结果为准，两拐点值分别为18%、69%；若以ROAdif的回归结果为准，则分别为21%、75%。。当持股占比较低时，法人股东与其他中小股东具有一致利益，且因具备较高的财务、法律、管理等方面的专业水平，能够更好地起到监督管理层的作用；而当持股占比增加、成为重要股东后，法人股东能够左右企业经营决策，有能力也有动机从个体效用出发迫使上市企业做出可能损害其他中小股东利益的决策；但当持股占比很高时，法人股东的利益与企业经营绩效高度相关，有更大的激励推动制定和落实使企业利润最大化和企业价值最大化的决策。

表10 流通A股占比对国有企业上市前后经营绩效变动影响分析

第一大股东持股比例、前十大股东持股集中度，国家持股、境内法人持股等股权结构变量与国有企业上市前后经营绩效变动之间均存在非线性关系这一结果，暗示出就国有企业而言，或存在一种最有利于提升经营绩效的最优股权结构，使得不同类型的投资者能够发挥所长，彼此之间既相互制约，又有效合作。当然，对于分布在不同行业的国有企业而言，其所有者构成、股权结构迥异，但不可否认的是，从有利于经营绩效的角度出发，每一个国有企业都有各自对应的一种最优股权结构存在。

四、结论及政策建议

（一）主要结论

整体而言，我国国有企业上市后至少在中短期内经营绩效出现明显下滑，盈利和运营能力显著下降，表明国有企业上市的民营化效应对经营绩效带来的正向影响弱于上市前粉饰业绩、选择性确定上市时间点等客观因素，及上市后因股份结构分散化、委托—代理成本增加而造成的负面影响。此外，这一结果在一定程度上也反映出较大部分国有企业上市后其治理结构、经营机制的实质性转变存在滞后性，而这与国有企业上市前以达成政治目标为首要上市动机、上市后缺乏相应激励约束机制有关。最后，上市后企业偿债能力提升则反映出资本市场最基本和最主要的融资功能。

所有权结构能够在一定程度上解释国有企业上市前后经营绩效变动。第一大股东持股比例、前十大股东持股集中度、国家持股占比与经营绩效变动之间都存在倒U型非线性关系，国有企业第一大股东往往是国资监管部门或国有投资平台，在此背景下第一大股东即国家持股占比增加，不仅能够强化管理层监督，还有利于为企业增信；但国家持股占比不断提升则将加重企业管理行政化倾向，对经营绩效产生负面影响。境内法人持股占比与国有企业上市前后经营绩效变动之间存在正—负—正向两度转折的非线性关系。持股占比较低时，法人股东与其他中小股东具有一致利益，且因具备较高专业水平从而能更好地监督管理层；而当成为重要股东后，法人股东有能力也有动机从个体效用出发，迫使上市企业做出可能损害其他中小股东利益的决策；当持股占比很高时，法人股东的利益与企业经营绩效高度相关，激励其尽责履职。国家持股、境内法人持股占比等所有权结构变量与国有企业上市前后经营绩效变动之间均存在非线性关系，暗示出每一国有企业都各自对应了一种最有利于经营绩效的最优股权结构。

（二）政策建议

1.在后续推动国有企业改制上市、国有资产证券化过程中，更加注重上市对企业治理结构、经营机制的改善作用。从实证结果看，国有企业上市后经营绩效出现明显下降，这与国有企业上市的政治性首要动机、企业经营相关的激励约束机制缺失有关。因此，在后续推动国有企业上市过程中，应更加重视发挥上市作为完善企业治理结构、规范企业经营运作的手段的功能，而非将上市本身作为目标。

2.发挥国家持股对提升国有企业经营绩效的积极作用。实证发现国家持股占比与国有企业上市前后经营绩效变动之间存在倒U型非线性关系，曲线最高点对应的股份占比在45%左右。保持一定的国家持股占比不仅能够提高企业决策效率、强化管理层监督，还有利于企业增信和提升企业形象，为企业带来资源便利和市场机会；同时，也有必要注意避免国家持股占比不断增加所可能带来的管理行政化等现象，最大程度发挥国家持股对提升国有企业经营绩效的积极作用。

3.国有企业上市后在经营中应重视法人股东作用及不同股东意见协调。实证发现法人持股占比与国有企业经营绩效之间存在先上升、后下降、再回升的非线性关系，上升是因外部法人股东对企业经营能够提供专业意见，带来新的、更加灵活和市场化的企业管理经验和治理方式，下降则是因与国家持股方等不同投资主体之间在经营理念、行事风格等方面存在差异而导致制度不兼容效应。应尊重法人股东同样作为大股东的权利，不同股东以各自持股比例行使企业事务决策权，双方能够重视沟通协商，降低制度不兼容效应带来的摩擦和成本。