国有资本参股促进了民营企业技术创新吗？

■白 俊，刘园园，邱善运

一、引言

我国在不断推进国企改革过程中始终强调国有资本应当逐渐退出一般（非一切）竞争性领域。同时，从20世纪80年代开始，为了促进我国经济的健康发展，我国进行了大规模的国有企业民营化改制运动。而随着改革开放的不断深化，我国非国有经济尤其是民营经济发展迅速，占国民经济的比重越来越高，其在推动我国经济增长、增加出口、提供就业和税收收入等方面起着至关重要的作用。这些无疑验证了我国实行民营化改革的正确性。但在民营化成为20世纪80年代以来的主流经济思潮的背景下，部分民营企业却在这股浪潮中“逆流而上”，成为国家持股或控股的企业。天则经济研究所研究报告中指出，无论是从资金或工业总产值的角度，还是用市场力量指标计算各个行业的垄断程度，中国自1999年以来存在结构性的“国进民退”现象。这种违背改革大趋势的现象引起了学者们广泛的关注，也在学术界引起了学者们激烈的讨论。

目前对于“国进民退”现象的评价大多从国有股权的有效性出发，一部分学者持支持态度，一部分学者则持反对态度。部分支持学者从投资者反应、行业壁垒、产权保护等角度研究发现，国有资本的参与能够使民营企业克服先天的弱势（如资源约束、行业进入壁垒、产权保护等），从而促进民营企业的发展（张雨潇和方明月，2016；罗进辉，2013）。部分反对者则从政策性负担、委托代理、生产效率、企业绩效等角度考虑，认为国有股权的加入会挤压民营企业的生存空间，使资源和利润向国有部门加速集中、市场化经济改革倒退，对我国经济发展造成不利后果（李文贵和邵毅平，2016；Huang et al.，2013；Boubakri et al.，2013）。显而易见，民营企业引入国有资本后，其最直接的变化表现在国有股权比例的变化上，而上述两种观点也都基于国有股权的有效性考察民营企业引入国有股权的经济后果，进而对“国进民退”现象做出评价。具体而言，国有股权的加入一方面会为企业带来资源优势（如银行贷款、政府补助、税收优惠、产权保护等），并且能够将资源优势转化为产出，此时国有股权在企业中是有效的且扮演着“扶持之手”，促进了企业的发展。另一方面，国有股权的加入可能使企业产生激励机制失效、所有者缺位等问题，激励机制失效、过长的委托代理链条不利于企业发展，此时国有股权在企业中是无效的且会阻碍企业的发展。随着中国经济进入“新常态”发展阶段，靠要素投入和投资驱动经济的粗放式增长所积累的矛盾日益突出，并逐渐成为经济持续发展的瓶颈（陈诗一，2010），中国经济增长面临从要素驱动型模式向创新驱动型模式转变的重要历史时刻。研究表明，创新不仅能够改变企业的生产方式，提高生产效率，促进企业快速发展（Hsiao，2014），而且能够推动新兴产业发展和技术升级，促进产业链不断完善，并带动关联产业发展（张同斌和高铁梅，2012），进而促进经济可持续增长（Romer，1990）。企业作为创新活动的重要主体，不仅效率高、成本低，而且创新点多样（中国企业家调查系统，2015）。因此，技术创新可作为评价国有股权有效性的独特视角。但我们无法确定民营企业通过引入国有股权后对技术创新产生的影响。技术创新所具有的投资周期长、投资结果不确定性高、转换成本大及正外部性等特征（李汇东等，2013）决定了创新资源和创新意愿是企业技术创新的基本前提，两者缺一不可。而民营企业引入国有资本后，一方面会增加企业的创新资源（如银行贷款），促进企业创新；另一方面，可能会加剧股东与管理层之间的委托代理问题，加剧管理层和股东之间的目标冲突，削弱管理层的创新意愿，从而对企业技术创新起到抑制作用。

基于此，本文以2003～2015年期间引入国有资本的A股民营上市公司作为实验组，同时选择样本期间产权性质始终为民营且国有股比例始终为0的企业作为对照组，研究了国有资本参股对民营企业技术创新的影响。本文研究结果表明，国有股权的加入不但没有发挥其资源优势，反而加剧了股东与管理层之间代理冲突，削弱了企业的创新意愿，从而抑制了企业的技术创新。本文贡献如下：（1）有助于我们更好地认清国有股权在民营企业中所扮演的治理角色；（2）为我国正在进行的混合所有制改革提供了借鉴意义；（3）从创新视角为“国进民退”之争提供了借鉴意义；（4）丰富了与技术创新的相关文献；（5）在一定程度上丰富了民营企业引入国有资本动因的相关文献。

余文安排如下：第二部分为理论分析与假设；第三部分为数据与变量；第四部分为研究设计；最后部分为结论与建议。

二、理论分析与假设

（一）国有资本参股与技术创新：创新资源

近年来随着改革开放的不断深化，我国非国有经济尤其是民营经济发展迅速，占国民经济的比重越来越高，其在推动我国经济增长、增加出口、提供就业和税收收入等方面起着至关重要的作用，民营企业已成为社会进步和经济发展的重要推动力量与组成部分，民营企业日渐成为学者们的研究对象，学者们也较为细致地分析了民营企业的生存现状。众多学者认为中国民营企业在公司治理与运营方面更具灵活性，具有较高的生产效率（武立东等，2016），但由于其在经营环境上往往无法获得与其他类型的企业（如国有企业）平等的竞争地位，在投融资、税收、政府补助等方面受到更多的限制甚至歧视（贺京同和高林，2012），因此，目前民营企业仍然面临着融资约束、资源短缺以及股权设置不合理等现象，其发展状况和生存环境也存在较大的不确定性（李姝和谢晓嫣，2014）。而创新作为一种高投入的投资活动，必须要有大量的资金支持。在我国这样一个新兴加转轨的特殊背景下，民营企业饱受信贷歧视，创新资源的匮乏不利于其技术创新活动（贺京同和高林，2012）。但在我国这种特殊的制度背景之下，也代表了国家利益的国有股权天然地与政府具有紧密联系，国有股权象征着一种特殊的资源，此时民营企业引入国有股权后，国有股权恰好能够有效帮助民营企业解决上述问题，并能突破发展“瓶颈”（宋增基等，2014）。一方面，国有股权的加入能够在一定程度上通过信号传递作用削弱因信息不对称而产生的国有金融机构对民营企业长期以来的信贷歧视；另一方面，国有股权的加入能够在制度层面为民营企业提供声誉，无形之中为民营企业提供了一种隐形的国家担保，此时，国有股权在企业中扮演着“扶持之手”的角色，民营企业引入国有资本后可能会为企业带来众多资源优势（如银行贷款、政府补贴等），增加企业创新资源，从而促进企业的技术创新。

（二）国有资本参股与技术创新：创新意愿

技术创新不仅具有投资周期长、高投入等特征，还具有投资结果不确定性高、转换成本大及正外部性等特征（李汇东等，2013），尤其在我国现阶段情况下，各项法律制度不健全，知识产权也时常面临被侵权的风险。此时，企业在拥有充足的创新资源的前提下也需要具有充分的创新意愿才会开展创新活动。从创新意愿维度考虑，现有研究主要在委托代理框架下展开，认为经理人私人成本的增加、“职业忧虑”诱发的短视行为（He&Tian，2013）等，将削弱其创新意愿，不利于企业从事技术创新。与众多学者一样，本文也从委托代理角度考察国有资本对创新意愿的影响，进而考察国有资本对企业技术创新可能带来的影响。对于民营企业而言，一方面其产权相对清晰，具有较为完备的监督激励机制，企业剩余控制权和剩余索取权保持一致，可能使管理者具有较强的创新意愿，从而使企业拥有较高的创新投入以及创新效率。而民营企业引入国有资本后，国有股权的加入可能会导致过长的委托代理链条以及所有者缺位，提高企业的代理成本，加之剩余控制权和剩余索取权的分离使股东与管理层之间的冲突更加突出，管理层在做出投资决策时，可能会倾向于时间短、见效快的短期投资，创新意愿下降，尤其是当企业转移较多股份使企业性质由民营变为国企时，企业高管的任命方式可也能转变为政府任命，此时作为“经济人”和“政治人”的高管，出于自身政治前途考虑可能会更倾向从事那些风险低、见效快的投资，而非周期长、投入多、回报慢的创新投资（周黎安和罗凯，2005）。此时国有资本的进入会加剧管理层和股东之间的委托代理问题，削弱管理层的创新意愿，从而对技术创新起到抑制作用。

概括而言，国有股权的加入可能会增加民营企业的创新资源从而促进技术创新，也可能会加剧民营企业股东与管理层之间的委托代理问题，削弱管理层的创新意愿，从而抑制企业技术创新。

基于以上分析，本文提出以下两个竞争性假设。

1a：国有资本参股促进了民营企业的技术创新。

1b：国有资本参股抑制了民营企业的技术创新。

三、研究设计

（一）数据来源

本文以2003～2015年期间中国A股上市公司作为初始数据，并对初始数据进行以下处理：（1）剔除ST、PT类上市公司；（2）剔除金融保险行业；（3）剔除产权性质缺失的样本；（4）剔除产权性质同时为外资和其他的样本；（5）分别将产权性质同时为民营、外资或者国有、外资企业的产权性质默认为民营、国有；（6）剔除产权性质始终为国有以及样本期间经历民营化的样本；（7）保留样本期间产权性质始终为民营且国有股比例始终为0的样本作为对照组，保留样本期间首次出现时产权性质为民营企业且国有股比例为0，但在样本期间国有股比例由0变为非0且国有资本首次参股且参股当年持股比例不低于25%的样本作为实验组；（8）删除数据缺失的样本；（9）为了防止极端值影响，对所有公司层面的连续变量进行1%～99%水平缩尾处理。经过以上筛选，最终得到3826个公司年度数据。本文所有财务数据均来源于CSMAR，所使用的统计分析软件为Stata14.0。

（二）变量定义

1.国有资本参股

国有资本参股是与民营化相反的一种产权变更方式，众多学者将民营企业引入国有资本称为民营企业国有化，学者们对其定义略有不同。李文贵和邵毅平（2016）将其定义为民营企业实收资本中的国有资本所占比例由0变为非0。罗进辉（2013）则将国有企业收购民营企业定义为国有化。张雨潇和方明月（2016）则将其定义为国有持股比例上升。在任何一种定义方式下，国有股比例都存在一种上升趋势。但是国有资本参股其实是一个过程，国有股比例首先要从0变为非0，其次才可能会发生产权性质改变。而一个企业国有股从0变为非0这一从无到有的过程可能会对企业的日常生产经营产生巨大的影响。本文认为民营企业国有股权由0变为非0属于“质”的改变，而国有股权数量的变化则属于“量”的改变，为同时考虑“质变”和“量变”，本文基于李文贵和邵毅平（2016）对国有化的定义，将国有资本参股定义为国有股比例由0变为非0，且国有股首次进入比例不低于25%，以此考察国有股权的加入对民营企业技术创新的影响。本文将在后文中采用不同的定义方式以进行稳健性检验。

2.技术创新

关于企业创新的衡量主要有投入法和产出法两类。前者包括研发投入、科技人员等要素投入，后者则包括专利申请或授予数量、新产品销售收入、工业增加值等。但创新投入指标仅仅反映了创新过程中的投入，而无法全面反映企业的实际创新水平，因此越来越多的学者开始使用创新产出指标进行相关研究。与大多数学者相同，本文采用产出法衡量创新水平，相比于专利授予量，本文选择专利申请量作为创新产出的代理变量。这是由于专利授予需要检测和缴纳年费，存在更多的不确定性和不稳定性（周煊等，2012），也易受官僚因素的影响（Tan et al.，2014），因此专利申请数据比授予量更稳定、可靠和及时。黎文靖和郑曼妮（2016）基于我国专利法的定义以及已有研究文献的讨论（Tan et al.，2014；Tong et al.，2014），把企业申请“高质量”发明专利的行为认定为实质性创新，把企业申请实用新型专利和外观设计专利的行为认定为策略性创新，并且提出实质性创新推动技术进步，属于高技术水平的创新；而策略性创新只是为了迎合政府政策，一般只需要微小的、低技术水平的创新即可。基于此，为了更好地考察国有资本对于企业真实创新能力的影响，本文在基本回归中以公司年度发明专利申请总量作为创新指标，来考察国有资本对于民营企业真实创新能力的影响。

3.控制变量

参考现有研究，本文选取了以下控制变量：企业规模（Size），采用企业期末总资产的自然对数来衡量；成长性（Growth），采用本年营业收入与上年营业收入的差值同去年营业收入的比例衡量；盈利能力（Roa），采用净利润与平均资产总额的比例来衡量；资产负债率（Lev），采用负债与资产的比例衡量；人员数量（Staff），用员工总数的自然对数衡量；成立年限（Age），用公司成立年份与统计年份的差额衡量；经营活动现金流量净额（Cfo），用经营活动产生的现金流量净额除以总资产来衡量；董事会规模（Board），用董事会人数的自然对数来衡量；此外本文还控制了行业效应和年度效应。表1为主要变量的定义与说明。

表1 变量定义

（三）模型设定

为了更为准确地检验国有资本参股对民营企业技术创新的影响，本文采用双重差分模型（Difference-in-Difference Model）进行检验。选择双重差分模型的原因是实验组在引入国有资本之前和对照组的创新水平可能本身就存在差异，且实验组样本在国有资本参股前后创新水平也可能存在差异。如不采用双重差分模型，而仅仅比较那些引入国有资本的民营企业在国有资本进入前后的技术创新水平的差异，其创新趋势的变化可能来自于外部环境中随时间变化的其他因素，而非由于国有资本所致。如果简单比较那些引入国有资本和未引入国有资本的民营企业的创新差异，那么将无法确定两类企业在国有资本进入前是否存在差异，从而无法确定创新差异是否因国有股导致的。采用双重差分模型能够同时控制上述两种差异，较好地排除其他干扰因素，较为可靠地剥离出国有股权对于企业技术创新的影响。本文模型设计如下：

模型（1）中，下标i和t分别代表公司和年度；被解释变量为创新水平的衡量指标；Treat是国有资本是否参股民营引入的虚拟变量。为了更清晰地考察国有资本的作用，本文将民营企业国有股比例从0变为非0且国有股首次进入当年国有股比例不低于25%定义为“国有资本参股”即实验组，将那些产权性质始终为民营且国有股比例始终为0的企业设置成对照组，实验组Treat取1，对照组Treat取0；After是衡量企业国有资本进入前后的代理变量，实验组企业国有资本进入前After值取0，国有资本进入的当年及其以后年份取1，对照组则始终为0；Treat*After作为Treat和After的交乘项是重点关注的变量，若α3系数为正则表明国有资本参股促进了民营企业技术创新，反之则抑制；Control是一系列控制变量，参考现有研究，本文对企业规模（Size）、盈利能力（Roa）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、成立年限（Age）、人员数量（Staff）、现金流（Cfo）、董事会规模（Board）、年度（Year）、行业（Industry）等变量加以控制；ɛ为模型残差。

四、实证分析

（一）样本描述性统计

表2报告了样本的描述性统计结果。Invention最小值为0，中位数为1，最大值为56，标准差为9.3592，表明样本企业间创新水平存在较大的差异。Treat的平均值为0.0311，表明仅有约3%的样本企业引入了国有资本，实验组样本占比较少，这也是后文基本回归以及机制探讨时采用倾向匹配得分法（PSM）的原因之一。Size均值为21.3961，标准差为0.9158，表明样本企业规模之间存在较大差异。Staff均值为7.2387，标准差为1.0458，表明各企业间员工总数存在较大差异，这与样本企业规模存在较大差异性的结论保持一致。本文其他控制变量分布与现有文献保持一致。

表2 描述性统计结果

（二）国有资本参股与技术创新：基本回归

表3是国有资本参股民营企业的基本回归结果。第一列中，Treat*After的系数为-4.6969，并在1%水平下显著，表明国有资本的参与显著抑制了民营企业的技术创新。表3第二列汇报了经倾向匹配得分法配对后的样本回归结果。一方面从前文的描述性统计可以看出，本文实验组占比较少，可能会对回归结果的准确性造成影响；另一方面由于在实验组在国有资本进入之前其和控制组之间的公司特征可能存在一定的差异，这些差异可能会造成实验组和控制组的技术创新水平在国有资本进入前就存在明显差异，从而降低双重差分模型估计的有效性。为此，本文采用倾向匹配得分法（PSM），从事前的控制组中构造出一组与实验组较为接近的样本当作新的控制组，然后对样本重新进行回归，回归结果见表3第二列，Treat*After的系数为-2.9499，并在1%水平下显著，表明国有资本参股民营企业抑制了企业的技术创新。第一列和第二列的回归结果均表明国有资本参股抑制了企业技术创新，表明从创新视角考虑，国有股权的加入抑制了企业的技术创新，这也在一定程度回应了理论分析所提及的国有股权无效论。

表3 国有资本参股与企业技术创新：基本回归

（三）国有资本参股与技术创新：稳健性检验

由基本回归结果可知，民营企业引入国有股权后，其技术创新水平下降，为了使结论更加稳健，本文将从以下几个方面进行稳健性检验：（1）由于创新需要较长的时间，因此具有滞后性的特征，分别将被解释变量滞后一期和两期观察回归结果。回归结果基本支持国有股权无效论；（2）在基本回归中，将“国有资本参股”定义为民营企业国有股比例由0变为非0且国有资本首次进入当年其比例不低于25%，进一步考虑国有资本首次进入当年其比例不低于5%、10%和20%等国有股权的不同增加程度、以及产权性质是否发生改变重新定义“国有资本参股”，系数显著性以及符号均与基本回归相近，再次证明本文结论；（3）虽然本文基本回归中表明国有资本参股抑制了民营企业的技术创新，但可能存在一些替代性的解释，比如可能国有资本参与后企业所处行业由资本密集型变为了劳动密集型，从而使企业技术创新水平下降，但经过检查发现，本文样本在样本期间所处行业均未发生变化，因此排除了这种替代性假说。此外，本文的研究结论也可能是由于处于技术创新水平较低行业的企业选择了引入国有资本，因此使国有资本对技术创新的影响呈现为负向作用，为了进一步排除这种可能存在的替代性假说，本文剔除了样本中属于农林牧渔、批发零售等本身对技术创新依赖程度较低的行业的样本，仅保属于留制造业和信息技术业的样本企业，再次对样本进行回归，回归结果与基本回归保持一致，从而证明进行了实验组民营企业的确是由于引入国有资本才使技术创新下降，并非由其他原因导致的。

（四）国有资本参股与技术创新机制检验：创新资源、创新意愿

基本回归中，结果表明国有资本参股对民营企业的技术创新起到抑制作用，那么究竟是何种原因导致了最终的结果？结合前文的理论分析，本文将从创新资源和创新意愿两个方面来研究国有资本对技术创新的作用机制。在计量模型的设定上，与基本回归一致，仍然采用双重差分模型进行机制探讨。首先考察解释变量（国有资本参股）对中介变量的影响，再将解释变量和中介变量进行交乘后纳入模型，考察其对被解释变量的影响。具体模型设计如下：

其中，下标i和t分别代表公司和年度；Mechamism代表国有资本参股对民营企业技术创新的作用机制，在不同的回归中，分别为银行贷款增量（Tloan）、委托代理问题代理变量经营费用率（Agency）；模型（3）中的被解释变量为公司年度发明专利申请总量。需要注意的是模型（2）中的控制变量主要依据被解释变量而定，模型（3）的控制变量则与模型（1）保持一致，本文重点关注α5，即国有资本参股与不同作用机制的交乘项的系数，其显著性可以帮助本文判断国有资本进入后导致技术创新的下降的具体机制；ɛ为模型残差。为了使结果更精确，在机制探讨部分仅采用PSM匹配后的样本。

前文理论分析中，分别从创新资源、创新意愿角度考察国有资本对于企业技术创新的影响。首先，本文从创新资源视角考察国有资本对企业技术创新的影响。结合前文的理论分析，国有股权的加入可能会通过信号传递或者隐性担保作用，为企业提供更多信贷资金，增加企业的创新资源。由于我国非正式融资市场的不成熟，使银行贷款成为企业外部融资的主要来源。因此本文主要从银行贷款角度考察国有资本进入前后资源获取能力的变化，并进一步考察其对技术创新的影响。余汉等（2016）用银行贷款占总资产的比重考察企业对银行贷款获得能力的变化，但资产负债表中负债项目为存量金额，因此这里使用银行贷款增量来考察企业对金融资源的获得能力，并用资产总额进行标准化。具体而言，Tloan由企业长短期借款增量除以总资产计算而来，进行回归时，参照已有研究对所有

控制变量都进行滞后一期处理。回归结果见表4，由表4可知，国有股权的加入并未增加企业的创新资源，也并未促进企业的技术创新，可能的解释如下：（1）除信贷资源获取优势外，国有资本的资源效应可能通过税收优惠、财政补贴等方式体现；（2）即使国有股权的加入增加了企业的创新资源，由于从事创新需要极高的投入，创新资源增加力度不足以支撑企业的创新活动。

表4 国有资本参股与技术创新机制检验：创新资源

其次，本文从创新意愿考察国有资本对民营企业技术创新的影响。结合前文的理论分析，管理层与股东之间的委托代理问题可以反映两者之间的利益冲突，当委托代理较为严重时，管理层和股东之间存在较大的利益冲突，此时管理层出于自身利益考虑，可能会更偏向与那些投入相对较低、见效相对较快的短期投资，而非创新投资。因此，这里使用委托代理衡量管理层的创新意愿。本文参照李文贵和余明桂（2015）的做法，用经营费用率（Agency）来衡量代理成本，经营费用率（Agency）定义为管理费用与销售费用之和占主营业务收入的比重。模型（2）、（3）的回归结果见表5。由表5回归结果可知，国有资本参股使民营企业的经营费用率显著上升，且经营费用率的下降最终使企业技术创新下降。由此可见，国有股权的加入使民营企业中股东与管理层之间的委托代理问题加剧，削弱了管理层的创新意愿，最终使企业技术创新能力下降。这也在一定程度上回应了创新意愿对技术创新活动的重要性。

表5 国有资本参股与技术创新机制检验：创新意愿

五、结论与建议

自20世纪80年代起，我国就开始进行大规模的国企民营化改制运动，在民营化成为主流趋势的背景下，却有一部分民营企业背道而驰进行了引入国有资本，学者们对于国有股权有效性的评价也褒贬不一。与此同时，在经济“新常态”下，我国不断强调创新的重要性。基于此，本文从企业创新角度，以2003～2015年部分中国A股上市公司为样本，使用双重差分模型考察了国有资本参股对民营企业技术创新的影响，进而考察了国有股权在企业中扮演的治理角色。研究结果表明，民营企业引入国有股权后，国有股权并未为企业带来更多的信贷资源，且国有股权加剧了股东与管理层之间的委托代理问题，削弱了管理层的创新意愿，最终抑制了企业的技术创新。

本文的研究结论具有深刻的政策含义。在我国民营经济迅速发展，国有企业经营效率低效的大背景之下，我国不断深化混合所有制改革，然而究竟是“国混民”更具优势还是“民混国”更胜一筹？本文的研究则从技术创新角度对这一问题进行了答复。虽然国有资本天生具有资源优势，但本文的研究结论表明国有资本参股并未显著提升民营企业的信贷资源，与此同时加剧了股东与管理层之间的委托代理问题，且不能将国有资本良好地转化为企业的创新能力。这些问题的存在制约了民营企业的良性发展。因此，要保持“民混国”企业以及所有民营企业的良性发展，需要强化对国有股权的监督，充分发挥国有资本的作用。同时我国应当继续深化金融变革，为民营企业提供适宜的成长环境。基于此，本文提出如下政策建议：（1）对于引入国有资本的民企而言，引入国有股权后应当强化公司内部治理机制，如加强内部控制质量，强化对经理人的激励及监督作用，以确保国有股权的资源效应能够充分转化为企业的创新产出；（2）我国政府应当继续深化金融体系改革，降低金融行业的进入壁垒，支持中小银行的建立，为民营企业提供合理所需的信贷资源，在制度层面彻底消除民营企业所背负的“枷锁”，为民营企业提供一个堪比国有企业的成长环境；（3）目前我国正在不断进行“混合所有制改革”，本文在一定程度上揭露了“民混国”可能的弊端，弊端的消除需要内部治理与外部监管的双重配合，在完善公司内部治理机制的同时，相关部门应当强化对“国混民”企业的监督。