P2P网络借贷投资者的平台偏好风险研究

■刘 华，严广乐

一、引言

近年来，互联网金融实现普惠金融，有效且全方位地让老百姓享受到了更多金融服务，但同时因发展不成熟，给投资人造成了巨大的损失。2007年国内第一家P2P网贷平台拍拍贷成立，P2P网贷至今在国内发展已有10年。借助于互联网的技术，各类P2P网贷平台相继涌现，不断发展壮大，有效缓解了广大小微企业及个人的融资难问题。P2P网贷作为金融创新，极大地促进了实体经济的发展。

作为普惠金融的最佳载体之一，P2P使一些非金融机构能够进入受到严格管制的金融领域。由于行业进入门槛低，平台新增迅猛，2014～2017年间P2P网贷行业经历了爆发式增长，累计成立了4810家平台，增长了四倍之多。尽管P2P网贷作为互联网金融最重要的组成部分之一，但问题也较为突出。平台良莠不齐的现象比较突出，由于缺乏有效的监管，问题平台数量急剧上升，停业、经侦介入、提现困难甚至跑路现象频繁发生。问题平台的恶性退出给P2P投资者造成了巨大的损失和心理阴影，阻碍了网贷行业健康发展。维护P2P行业良好环境，营造安全可靠的P2P行业氛围，发挥P2P普惠金融的最大效益，已成为当务之急。目前平台数量依然众多，投资者在投资前主要选择风险更低、收益更高的平台，从而规避平台风险。本文主要讨论投资者能否通过平台公开的信息，分析平台的潜在风险。在平台的公开信息中，哪些因素更能取得投资者的偏好，对于投资者偏好因素的风险，投资者是否能够有效识别与规避。

本文的创新点在于：首先，通过爬虫技术收集了最大量信息完整的问题平台，弥补了当前研究中问题平台样本量不足的缺点，提高了模型的稳健性。其次，从银行存管、自动投标、经营时长等六个方面，首次从投资者的角度出发，研究投资者对平台风险因素识别能力。本文对问题平台风险的风险识别与投资者偏好风险的研究，为政府制定有效的监管政策提供了参考，有助于了解投资者的投资误区，使投资者更清楚自身的投资风险，对其做出合理的投资决策提供理性指导，减少风险损失。

二、文献综述

国外P2P行业发展较早，信息更加公开透明，学者对于P2P行业问题的研究领先于国内。由于国外P2P市场被少数巨头占据，行业平台发展较为成熟，所以国外对P2P网贷的研究主要是基于单个平台的研究。从借款人角度看，Puro et al.（2010）利用Prosper的数据分析发现，初始利率和借贷金额与交易成败的相关性比借款方式和借款期限更高，提高初始利率能增加借款成功率，高借款金额的借款成功率更低。Lin et al.（2013）发现在P2P平台上有关系网的借款人，借款成功率更高，同时具有更低的借款利率和违约率。Maier（2014）研究发现，提供了信息验证服务的借款人更容易获得贷款，违约率也较低。从贷款人角度看，Berkovich（2011）利用线性回归方法发现了羊群效应。Gelman（2013）对Lending Club的借贷数据进行实证检验，发现投资者更倾向于向未验证收入信息的借款人投标。Burtch et al.（2014）发现贷款人更愿意向文化相似和位置相近的借款人提供贷款。为帮助提升平台借款人风险识别能力，Malekipirbazari&Aksakalli（2015）和Guo et al.（2015）分别提出了预测效果优于传统的评级模型。

国内P2P研究上，从单一平台角度，李悦雷等（2013）使用“拍拍贷”的数据进行统计分析，发现国内P2P小额贷款市场中投资者表现出明显的羊群行为特征，并且这种特征影响借款成功率，同时借款人基本信息、借款人的社会资本、借款订单基本属性对借款成功率具有显著影响。通过“人人贷”的数据，王会娟和廖理（2014）发现该平台的信用认证机制能够揭示信用风险，缓解了借贷双方的信息不对称问题，但评级指标的单一性限制了其风险揭示作用。同样地，廖理等（2014）基于“人人贷”的数据，发现我国信贷的投资者具有良好的风险判断能力。从多平台角度，郭海凤和陈霄（2015）发现网贷平台发展存在地区差异，盈利能力是衡量网贷平台综合实力的重要因素，由于融资成本以及网贷平台的风控原因，网贷平台并不能在很大程度上改善中小企业的融资状况。

三、研究假设

P2P问题平台私自挪用投资者资金甚至卷款跑路的事件时有发生，主要原因在于问题平台将自身定位为信用中介，自身提供担保，参与了风险与交易，把平台自由资金和投资人资金混在一起，留下了很大的可操控空间，极大增加了投资人风险。信息中介是指平台在交易过程中将投资人和借款人开立和使用的资金统一存放在具备第三方存管资格的机构进行管理和监督，平台在整个交易过程中不触碰任何资金，仅仅提供信息服务。平台信息中介的定位可以有效避免平台设立资金池等行为，保证了用户资产的安全性。平台是纯粹的信息中介还是真正的信用中介，是影响平台风险的重要因素，风险厌恶的投资者更愿意选择信息中介以降低资金风险。因此，本文提出如下研究假设。

假设1：信息中介的定位能有效降低平台风险，为了规避资金风险，投资者更倾向于选择信息中介平台。

自动投标工具能够以用户认可的既定规则为加入计划的用户自动投标。其推出能够方便用户投标、提高用户资金利用效率，同时提升平台资金的流动性。但它足够安全吗？自动投标过程中，对于借款人的具体信息、借款规模及投资金额占借款人借款总额的比例等重要信息，用户在自动投标前并不清楚。用户仅仅加入了现有的规则，其他操作都由平台来实施。在部分信息披露程度较低的平台，投资者难以获得整个自动投标产品所配置的全部债权信息，从而为错配提供了空间。因此自动投标将产生透明度下降和变相期限错配引发兑付风险等问题。鉴于此，本文提出如下假设。

假设2：自动投标工具将增加平台出问题的可能性，投资人更愿意由自己来选择合适的标。

P2P平台数量激增的同时，许多平台也频频暴雷。P2P平台能否一直生存下去，主要在于风控能力、合规性、平台实力等。据统计，出现问题的P2P平台大部分存活时间不足半年。存活期较短的平台，暴露的问题也较多，如风控能力弱、违规操作等。平台越是能抵抗住市场风险，符合政策要求，走得便更远。相对成立时间较短的平台，投资者更愿意选择“老牌”的P2P平台，因为生存时间更长的平台更为人们所熟知，客户量更大，风险性也更低。由此，本文提出如下假设。

假设3：生存时间更长的平台，出问题可能性更低，投资人也更加信赖。

当出现住所失联、未按规定公示年报、公司信息弄虚作假、司法官司、行政处罚等情况时，P2P平台将会被列入经营异常名录。P2P平台除了满足投资人的期望收益外，更重要的是保证投资人的资金安全。合法经营是P2P平台具有高风控能力的前提。对于投资者来说，平台的异常经营直接引起他们的不信任，从而放弃投资，即使平台其他方面很完善也不例外。对于任何企业来说，合规正常的经营才是顾客选择的前提。因此，本文提出如下假设。

假设4：被列入经营异常的平台更可能出现问题，投资者的倾向更少。

P2P平台提供的收益率远超传统金融机构。通过互联网技术，P2P平台实现了点对点的连接，降低了运营成本，提高了借款效率。由于无法监控所贷资金的实际用途，有时存在恶意发布虚假高利率骗得筹资的情况。信息不对称情况使提供高利率的借款人更容易产生道德风险。如果平台的平均综合利率过高，那么这个平台中的借款人整体上将产生较高的道德风险，整个平台的借款人违约率也将提升，对平台的正常运营造成很大的影响，平台出问题的几率大大提升。因此，本文提出如下假设。

假设5：平台平均利率越高，平台出问题几率越大，投资人能有效识别平台利率风险。

P2P网贷平台欺诈、跑路事件的频繁发生导致投资人普遍缺乏安全感。由于短标借款期限短，投资人能更快收回本息，一定程度上降低了P2P网贷投资风险，所以在风险不可测的情况下，投资人更倾向于短标。为了迎合投资人这一倾向，许多平台在很长一段时间内主打短期标。从平台运营的角度来看，过于密集的短标将增大平台的集中兑付压力，尤其在平台资金净流入为负时，平台出问题的概率将显著增大。据此，本文提出以下假设。

假设6：平台标的平均借款期限越短出问题几率越大，但投资人畏惧P2P行业的风险不可测性，更倾向于短标。

2017年12月8日，P2P网络借贷风险专项整治工作领导小组办公室发布的《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》中指出网贷平台应当积极取消风险准备，采取引入第三方担保等其他方式对出借人进行保障。这一举措使平台的信息中介地位进一步得到明确。但同时，许多第三方担保仍存在资质不够、不具备担保实力，或属于平台关联担保等问题。第三方担保的存在并不能有效降低投资人风险，对于缺乏风险识别能力的投资人来说，第三方担保反而成为了一种降低投资风险的举措。因此，本文提出以下假设。

假设7：引入第三方担保的平台发生风险的几率更大，但投资人无法识别其中的风险，更倾向于选择有第三方担保的平台。

四、数据来源与变量定义

“网贷之家”和“网贷天眼”是国内较为权威的第三方网贷资讯平台，通过建立网贷档案、网贷论坛，发布平台数据等为投资者安全投资提供一定的参考。“网贷之家”实时记录了平台的实力资质、平台服务等信息，“网贷天眼”则记录了平台的工商信息和产品等信息。通过网络爬虫技术，本文在“网贷之家”爬取了注册资本、银行存管、自动投标、债券转让、保障模式、风险准备金存管、平台背景、关注度等平台信息，在“网贷天眼”上爬取了项目类型、注册资本、保障模式、债权转让、平台信息变更记录、平台经营异常、关注度等信息。对两个资讯平台爬取的信息有重合的部分，主要是因为两个平台可以互相补充信息记录不全的P2P平台，使样本信息更加完整。国泰数据库则详细记录了各类平台的每日交易数据，本文从国泰安数据库下载2015年9月～2017年9月间的平台部分交易数据。对于无法在上述资讯平台获取的部分P2P平台信息，本文则直接前往P2P平台的官网或者相关论坛直接手动查询获取。

本文主要研究投资者偏好风险，即投资者对平台风险因素的反应。

1.被解释变量。为了研究投资者对平台风险的识别能力，本文首先识别出问题平台的风险因素，若平台出现过停业、体现困难、经侦介入或跑路等问题，则为问题平台，定义平台类型（Type）为1，否则为正常平台，定义为0。投资人数较多的平台在第三方资讯平台将拥有更多的关注度（Focus），本文以关注度（Focus）为因变量，开始探讨投资者在选择平台时，对这些风险因素做出的反应。

2.解释变量。本文主要选取了假设中所探讨的因素：平台定位（Status）、第三方担保（Guar）、自动投标（Bid）、经营时长（Time）、经营异常（Abn）、平均利率（Rate）、平均借款期限（Limit）。控制变量选取了：平台注册资金（Capital）、平台背景（Back）、债权转让（Feature）、项目类型（Business）、变更记录（Record）、未来60日待还波动（Rep）。

本文总共搜集了820家P2P平台的信息。为了使模型更可靠，本文剔除了信息不完整的平台，最后选择763个信息完整的平台样本，进行回归分析。各变量的名称、定义和类型等见表1。

表1 变量定义

五、实证分析

（一）描述性统计

表2给出了全样本变量的描述性统计，统计之前已经去除了缺失值。由表2可知，问题平台的样本数占18.9%，平台的平均关注度为1362.875；仅有38.1%的平台定位为信息中介，行业信息中介化水平过低；引入第三方担保的平台占比为65.1%，大部分平台的担保方式还是以第三方担保为主。民营背景的占74.8%，由此可见整个P2P行业比较活跃发展潜力巨大，但整体上风控能力不强；行业平均注册资本在7000万元以上，最小值为100万元，最大值为315804万元，实力过于悬殊；36%的平台支持自动投标，绝大部分平台让投资人自己识别风险；47.4%的平台支持债权转让，行业资金流动性较好；每个平台平均涉及2.66个类型的项目；平台平均经营时间长超过1000天，最小值仅为55天，最大值为3732天；平台平均变更记录数和经营异常数分别为20.13和0.33。平台整体平均利率为12.12%，平台整体平均借款期限为4.42个月，整体收益可观，借款期限较为适中；平台整体未来60日待还波动的标准差为62218.253，资金流动性差别较大。

表2 统计性描述

（二）平台风险因素分析

本文已经对平台的风险因素做出了假设，接下来将讨论这些假设是否成立，即这些因素是否包含了平台的风险？如果是，那么接下来将考虑这些因素反映了平台的全部风险还是部分风险？为了对假设进行分析论证，从而分析出能识别问题平台的影响因素，本文以平台类型（Type）为被解释变量，以平台定位（Status）、第三方担保（Guar）、自动投标（Bid）、经营时长（Time）、经营异常（Abn）、平均利率（Rate）、平均借款期限（Limit）为解释变量，建立逻辑回归模型，观察这些因素对平台出现风险是否具有预测能力。本文借鉴目前比较流行的机器学习方法，按9∶1构建训练集和测试集，训练集用于构建模型，测试集用于检测模型性能。表3的模型（1）描述了多元回归分析的结果。

从模型（1）的结果可以看出，平台定位（Status）、经营时长（Time）、平均借款期限（Limit）均在1%水平下显著为负，第三方担保（Guar）、自动投标（Bid）、经营异常（Abn）、平均利率（Rate）都在1%水平下显著为正，模型具有很好的预测能力，模型的AUC面积达到0.938，预测一致性Kappa值为0.684。该结果说明，平台以信息中介身份参与P2P借贷交易，能够做好风控，有能力保证投资人的长期稳定的收益，平台出问题的几率将越低；而引入第三方担保降低了投资人的风险意识，提升了平台的兑付风险，支持自动投标的平台过于追求借贷效率，同时对借款人风险识别能力较低，支持自动投标、平台经营异常次数越多、利率水平越高，平台出问题的概率将越高。

本文在控制模型（1）中的因素的情况下，引入平台的其他信息，以进一步了解这些风险因素是否能够反映出平台的全部风险，其中包括平台注册资金（Capital）、平台背景（Back）、债权转让（Feature）、项目类型（Business）、变更记录（Record）、未来60日待还波动（Rep）。结果如表3的模型（2）所示。

从模型（2）可以看出，平台定位（Status）、经营时长（Time）、平均借款期限（Limit）、未来60日待还波动（Rep）都在5%的水平下为负，第三方担保（Guar）、自动投标（Bid）、经营异常（Abn）、平均利率（Rate）都在1%水平下显著为正，模型的预测能力得到了很好的提升，模型预测能力的AUC面积达到0.953，预测一致性Kappa值为0.737。该结果说明，引入了平台其他信息之后模型（1）中的因素仍然具有预测能力，同时新引入的变量包含了模型（1）中因素不具有的风险，本文发现未来60日待还波动（Rep）越大，平台的风险将更低，这意味着平台的资金流动性强，还款逾期更少，借款人道德风险更低。观测模型预测能力可以发现，在引入平台其他的信息后，模型的AUC面积从较高水平的0.938提高到了0.953，模型预测一致性Kappa值得到了很大的提升，从0.684提高到了0.737。对于预测平台出现问题的概率而言，模型预测能力的较大提高再次说明了平台其他信息包含了模型（1）中不具有的风险信息。

表3 回归模型检验

（三）投资人偏好风险分析

通过上文，本文已经分析出了在获取的变量中，平台定位（Status）、第三方担保（Guar）、经营时长（Time）、自动投标（Bid）、经营异常（Abn）、平均利率（Rate）、平均借款期限（Limit）对问题平台的识别具有较好的效果。接下来本文将讨论投资者选择平台时是否会考虑这些因素，如果考虑了，这些因素将如何影响投资者的选择倾向。本文以平台关注度（Focus）为因变量 ，以模型（1）和模型（2）中的解释变量为自变量。观察这些因素对投资者选择投资平台时的影响。表3中的模型（3）描述了多元回归的结果。

由表3中的模型（3）可知，投资者做出投资决策的时候会参考平台定位（Status）、第三方担保（Guar）、自动投标（Bid）、经营时长（Time）、平均借款期（Limit）。这些因素均在5%的水平下显著为正。这意味着以信息中介为定位的平台将吸引更多的投资者，投资者能正确意识到信用中介的风险性，有效证明了假设1。同时支持自动投标的平台也将获得更多投资者的兴趣，说明投资者一般较为相信投资的平台，但平台显然不具备应有风险识别能力，投资者不能认识到自动投标这一风险，假设2错误。平台经营时间越长，吸引的投资者将越多，说明投资者对于经营时长风险能很好判别，假设3得到了支持；经营异常（Abn）、平均利率（Rate）对投资者偏好没有影响，说明投资者无法判断这两个因素的风险性，假设4和5无法得到证明。长标更能吸引投资者，相同风险水平下，长标的收益相对来说更高，且投资者并不认为长标风险更大，综合来看投资者更倾向于长标，有效规避了短标风险，假设6错误。国内P2P投资者普遍无法有效意识到P2P投资风险，缺乏一定的风险识别能力，倾向于第三方担保降低投资风险，假设7得到了证明。表3中的模型（4）加入了其他的控制变量，由模型（4）结果可知，添入了其他的控制变量后，平台定位（Status）、第三方担保（Guar）、自动投标（Bid）、经营时长（Time）、平均借款期（Limit）对投资者偏好的影响依然显著。同时值得注意的是，平均利率（Rate）的显著程度提升了很多，由此可见在增加信息量的情况下，投资者增强了自己对平台风险识别的信心，开始考虑收益，但不能有效识别利率风险，假设5错误。模型的解释能力从0.332提升到0.435，说明其他控制变量对投资者偏好也有一定影响，平台定位（Status）、第三方担保（Guar）、自动投标（Bid）、经营时长（Time）、平均借款期（Limit）影响程度更大。

（四）稳健性检验

考虑到模型的可靠性，本文对实证结果进行了稳健性检验。由上文可知，在增加了信息量后，平均利率（Rate）对投资者影响的显著性得到提高。这种现象是否具有偶然性呢？因此，本文再次增加信息量，在模型（7）至模型（10）中增加了成交量日均值（TV）、投资人数日均值（IN）、借款人数日均值（BN）、累计待还金额波动（CR）、近30日资金净流入波动（FR）这些交易数据信息，再次进行回归检测，实证结果与前文一致，同时利率的显著程度和模型拟合度得到了显著提高，在5%水平下变得显著，再次证明信息量的增加可以提升投资者风险识别信心。另外本文将利率水平划为有序分类变量，按8%、10%、12%、16%划为5个档次，从小到大分别赋值0、1、2、3、4。将得到的新变量代替连续的利率水平变量进行回归检测，再次增加信息量，回归结果仍与前文一致。综合看，本文结果较为稳健。

六、结论与建议

P2P网贷弥补了我国传统金融的不足，促进了金融创新，加快了普惠金融的实现。高速发展的同时，也不断暴露严重的问题。由于有效监管的缺失，各类平台难以规范，投资者面临较大的平台风险。相比国外，我国P2P网络借贷发展时间较短，相关法律和监管细则并不完善，在政府和监管部门不断努力改善P2P网络借贷市场环境的同时，投资者也应加强平台风险识别能力，配合政府过滤不合格平台。根据本文分析，总体而言，投资者对P2P平台信息收集了解不够全面，仅能有效识别P2P平台的部分风险。P2P网贷投资者更偏好以信息中介定位、经营时间更长久、能保证长期稳定收益的P2P平台，能意识到其中的风险。另外，投资者更倾向于将资金交由平台代为投资，忽视了平台的违规经营，平台的利率风险，将自己处于危险境地。

本文研究一方面丰富了对P2P网络借贷的研究，有助于监管部门政策的制定、借款人和投资者对风险的认识；另一方面则为其他研究者提供一定参考，有助于加深对P2P网贷的研究，促进P2P网贷健康发展，充分发挥其普惠金融的效益。根据以上研究，本文提出相关建议。

一是监管机构应加强监管尽快落实相关监管细则，制定行业标准及准入门槛，严格审查能力不足和具有不良记录的公司。信息安全是P2P平台正常运营的前提，政府应设立P2P平台信息技术和IT基础设施标准，保障投资者资金信息安全。为了提升P2P平台的信息披露水平，对于借款的基本信息、借款用途等信息应公开发布，并保证其真实性，严格监控账户的资金流向和取现情况，使操作流程透明化。构建完善的资金第三方托管机制，阻止平台和投资者资金的接触，降低资金风险，保证平台信息中介的地位。建立信息共享平台，统一行业内的信用评价标准，并对接征信系统，加强行业间的信用信息沟通，推动P2P行业信用体系建设。建立P2P平台指标监测体系，有效监测预警行业风险，鼓励P2P平台创新风险控制机制。

二是P2P平台自身则应与资金池划清界限，明确信息中介的地位，并向投资者公开交易流程与资金去向；加强自身自律性，严格把关风控，对于借款要有严格的审核机制；对于提供自动投标工具的平台，应加强平台借款人风险识别能力，降低投资者资金风险。披露更加详细的信息，为P2P风险深入研究提供更多可靠的数据，从而促进P2P行业健康发展。

三是投资者自身在选择P2P平台时，应更加注重平台风险因素，选择合理的收益及适宜的期限，多角度、多渠道地了解平台，恰当使用自动投标工具，提升自身的风险识别能力。尽量选择人气高、实力强的网贷平台，同时分散投资，规避单一平台风险。