我国的货币政策与债券市场分析

陈子月　吴丹

摘要：随着我国金融市场的成熟和规范化，债券市场特别是银行间债券市场已经成为中央银行实施宏观政策的重要传导机制。通过对货币政策和债券市场的介绍和分析，研究二者之间的关系，并由此指出我国债券市场目前存在的缺陷，为我国债券市场的积极发展和货币政策的有效实施提出参考性建议。

关键词：货币政策；债券市场；宏观经济；流动性

中图分类号：D9文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.062

债券市场是中央银行货币政策运行的重要平台，是一国金融体系中不可或缺的部分，其建立与完善有利于提高货币政策的传导效果。深入了解货币政策与债券市场的关系，对构建我国的金融体系、发展宏观经济十分必要。

1中国债券市场的发展现状

改革开放以后，我国的债券市场经历三十多年的发展，已成为我国金融市场的重要组成部分之一。2017年全年共发行债券1708只，规模达到1686955亿元。自2001年以来，我国的债券市场主要呈现出债券品种极大丰富、市场工具多样、参与主体多元、投资者数量不断增加和市场规模扩大等几方面的特点。

2货币政策对债券市场的影响

2.1公开市场操作

公开市场操作主要是通过回购交易、现券交易、发行中央票据来调节基础货币和流动性，主要方式是央行票据和回购，与其他货币政策工具相比，具有主动性、灵活性和及时性等特点。公开市场操作已成为央行调节市场和影响利率的重要手段，对债券市场的影响突出表现为央行回笼资金，利率大幅走高；央行投放资金，利率迅速降低，二者直接影响债券市场的走向。

2.2调整存款准备金率

存款准备金政策在我国也是一项常用的货币政策工具，存款准备金率提高，要求金融机构储备更多的准备金，将减少其可用资金，从而起到了回收市场流动性的作用，降低准备金率则与之相反。在经济过热时，央行就开始逐步提高存款准备金率以回收流动性；当经济增长缓慢时，央行就开始逐步降低存款准备金率以向市场注入流动性。

2.3调整再贴现率

当市场上流通的货币供应量过多时，央行提高再贴现率，此时金融机构需要支付更多的利息才能取得再贴现资金，由此可以抑制其对货币的过度需求，反之亦然。中央银行可以根据不同种类和期限的债券规定不同的再贴现率来调整利率结构和货币供应量，引导债券市场的走向。

3债券市场对货币政策的影响

3.1推动利率市场化的进程

中共十一届三中全会后，党和国家的工作中心转移到了经济建设上，1981年我国债券市场恢复发行国债，此后我国政府推出了一系列货币政策，促进了债券市场的发展壮大， 90年代中期后，我国债券市场更是发展迅速，流动性逐步增加，深度和广度也逐渐扩大，交易更加活跃，这对于我国市场化利率的形成起到了重要作用，推动了利率市场化进程。2007年1月4日，在Shibor（上海银行间同业拆放利率）正式运行后，基准利率应用范围扩大，债券利率市场化的进程更进一步，利率定价更加合理，利率结构更加平衡，使得货币政策能够更有效地发挥作用。

3.2完善债券收益率曲线

收益率曲线是预测债券价格和分析经济预期趋势的基本工具，也是利率走势的分析工具。一般市场情况下，收益率曲线是向上倾斜的，因为根据流动性偏好理论，债券期限越长，利率风险越大，投资者会偏好期限更短的债券。我国的债券收益率曲线已经初步形成，需要进一步完善。由于收益率曲线能够在一定程度上反映货币政策实施的效果，因此，一个完善的收益率曲线结构对于货币政策的制定有着十分重要的参考性作用，相反，债券市场的高效运行也是收益率曲线完善的重要基础。一是保证了收益率曲线结构的完整性。我国短期国债市场发展不足，短期国债品种和数量都较少，且相比于中长期国债，我国短期國债在市场上的交易并不活跃，有较大的缺失，影响了我国国债的政策导向作用。但我国债券市场上公司债券、短期融资券等债券的发行量增加提高了债券市场的流动性，在一定程度上改善了收益率曲线结构不平衡的局面。二是增强了债券价格波动的稳定性。债券市场流动性的增加能够增强其承受大规模债券交易量的冲击和处理大量市场信息的能力，从而有效保证了相同期限债券收益率变化的稳定性，有利于收益率曲线的进一步稳定发展。

3.3改善公开市场操作环境

由于公开市场操作需要在债券市场上调节债券发行数量或开展回购业务，因此对于债券市场的规模和流动性的要求也更高，以防止公开市场操作政策对市场造成太大的冲击，造成债券收益率与价格的不稳定。2000年以后，公开市场操作正回购的力度逐渐加强。在2008年和2009年，公开市场正回购的规模分别达到3.1万亿元和4.1万亿元，但市场波动不大，这说明我国债券市场的深度和流动性已大大加强，为开展公开市场操作提供了有利的市场环境，有利于货币政策的灵活实施，也可以让债券市场参与者更直接地感受到货币政策，提高货币政策在债券市场的传导效率和力度。

4我国债券市场目前存在的问题

4.1债券市场规模相对较小且不均衡

截至2016年底，我国债券市场存量规模位居全球第三，债券市场总估值约为68.2万亿元，债券余额总量占GDP的比重上升到86%左右，但早在2009年，日本债券余额总量就已达GDP的2.3倍，美国达1.8倍，法国约为1.1倍。另外，从中国整体债券市场来看，占比最大的是国债以及地方政府债，占比在35%左右，其次是金融机构发行的金融债占比35%左右，企业债占比较小，为20%以上（图1），相对于发达国家而言，我国的债券市场规模较小且发展较不均衡。

4.2债券市场的流动性较低

以国债为例，大部分机构承销国债后均以持有至到期为主，这会导致债券交易缺乏流动性。根据持有者的结构，中国金融机构持有国债的比例很低。对于个人投资者来说，国债偏向于是一种储蓄方式，且利率较低，个人投资者持国债在市场上进行交易的比例较低，从而个人持有的国债的流动性较差。而大多数机构投资者，单纯从购买国债中取得利息收入并不十分重要，所以机构投资者通常会对国债进行流动性管理，因而机构持有者持有的国债流动性较强。此外，我国债券发放时间安排的计划性、透明度不高，而且大多数为长期固定利率债券，流动性较低，对利率市场化的适应能力较差。

4.3债券市场的分割抑制了货币政策的有效性

我国银行间债券市场和交易所债券市场的彼此割裂会影响利率形成市场信号这一功能的有效发挥，使得不同市场形成的利率相互背离，违背了把这两个市场作为统一市场的客观要求。在这种情况下，中央银行较难从割裂的市场中寻求有效的信息以进行宏观调控决策。

5发展我国债券市场和完善货币政策的建议

5.1加强公司债券的发展，优化市场资源配置

增加公司债券的发行规模、发展公司债券市场能够有效改变目前中国证券市场不平衡发展的局面，并且能够丰富上市债券品种，促进二级市场的发展，增加债券市场的流动性。首先要建立一个正常的公司债券市场机制，鼓励发行公司债券，根据市场的供求关系确定发行公司债券规模。另外，需要建立健全公司债券信用评级体系和企业债券的市场准入机制，提高市场总体信用质量。最后，改革债券上市程序审批制逐渐向核准制转变，逐步放开限制。

5.2加强货币政策的透明度和准确度，给债券市场参与者以稳定的预期

目前我国中央银行的利率调整不能给债券市场的参与者一个稳定的预期，这在一定程度上加剧了市场的波动。中央银行的政策运行缺乏市场化的政策工具，所以比较依附于传统手段，使得中国现行的货币政策操作透明性较差，因此债券市场的波动也较大。在此种情况下，中央银行应该更及时地公布经济预测报告和货币政策实施报告，增加报告的实质内容，帮助社会公众更好地理解我国中央银行的货币政策操作。

5.3加强交易所债券市场和银行间债券市场之间的联动性

促进两个市场的协调统一，目前应从建立统一跨市场的托管结算体系开始，增加在银行间债券市场和交易所债券市场间跨市场流通的债券品种，逐步实现债券在两个市场间的自由流动，促进两个市场的共同发展；同时需要完善信息披露和信用评级制度，增強市场透明度，建立统一的债券监管制度，协调各监管部门的职能；最后，让市场参与者自由选择交易场所，实现真正的跨市场发行，最终实现债券市场的统一。

本文从我国债券市场的发展现状出发，论述了货币政策与债券市场间的相互影响，进而提出了目前存在的问题和相应的发展建议。综上所述，在我国债券市场发展强劲的势头下，同步采取有效的货币政策加强二者的协调，对推动我国宏观经济科学可持续发展具有重要意义。

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