心理距离与中国企业海外并购股权选择研究——基于2004年—2014年样本

薛 君, 周 鸿

(内蒙古财经大学 工商管理学院，内蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

20世纪90年代以来，中国逐步从一个吸引外国直接投资最多的发展中国家变成向海外直接投资增长最快的发展中国家。据联合国贸发会议发布的2016年世界投资报告显示，全球FDI呈现较大的复苏形态，爆发式增长达38%，出现了自2008年以来的最高增长，其中60%是由跨境并购完成的增长。近两年，随着“一带一路”战略的推进，中国在发展中国家寻求适当的产能合作，该类投资也快速增长。可以预见“一带一路”带动的中资出海将会使投资存量全球排名从第十位进一步上升至第六或第七位。

清科研究院数据表明，2016年，我国共完成海外并购237起，较2015年同比增加15起，其中披露金额187起，涉及交易金额5230.21亿元，较2015年同比剧增170%。近两年，有近50个国家和经济体发布了约100项与促进外商投资的相关政策措施，其中的70多项是促进投资自由化政策，占比达到了85%，高于近五年来的平均水平。这说明，跨国公司及大多数国际经济组织倾向于消除壁垒，扩大贸易的自由度。

然而，由于影响海外并购的因素复杂、并购经验相对匮乏等，导致我国海外并购整合的成功率相对较低，也致使我国许多企业望而却步。Porter (1987)指出，跨境并购是一个在新市场获得立足点和快速获得经营业务的方式，但也是一项充满风险的战略，涉及很高的失败率。Nachum和Zaheer(2003)则直接点明了由“距离”所导致的成本差异是跨国直接投资的主要动因。当前文献中对“距离”的识别除了空间地理上的，还扩展到对经济、文化、政策、制度等多个纬度。因此，系统研究距离认知及其对海外并购股权选择的影响，对于提高中国企业海外投资效率及海外并购的成功率具有重要意义。

Luo和Tung(2007)在研究新兴发展中国家对外投资模式时指出，股权并购的模式是一种以取得或拥有国外企业经营控制权为特征、以获得利润或其他利益为目的投资进入方式。新兴国家的跨国公司可以利用并购作为国际扩张的跳板，从而克服外来者劣势和获得发达国家的关键资产。海外并购方式还有规避本国制度不足和突破贸易壁垒的好处。作为跨国公司海外进入模式的一种选择，跨国公司还面临着全资控股还是分享股权的决策问题。

本文立足于中国转型期环境的巨大改变现实，从整合“空间距离”、“文化、制度距离”和“企业距离”等入手，揭示中国企业跨境并购股权份额选择的影响因素，在理论上可丰富与扩展客观及心理感知因素对转型经济国家的海外并购战略影响和作用机制的研究，为进一步解释中国企业跨境并购股权决策提供理论依据；在实践上为决策部门政策制定和提升助力跨境并购的实施提供有效的参考。

二、理论分析与研究假设

国际上称为M&A或者CBAs是指在不同国家(地区)的企业之间开展兼并与收购活动，是跨国公司在等价有偿基础上，以一定的现金、资产、股份等支付方式取得海外公司的法人产权或经营控制权的重要战略行为、它与国内并购的不同之处在于，需要面对并购标的国家、地区和企业的与母国在经济、商业、法律、制度、社会文化及地理环境等方面的差异或距离。

(一) 研究现状

心理距离(Psychic Distance)最初由爱德华·布洛(Edward Bullough)1912年提出，是指一种美学范式的特殊距离，是一种认知或体验式的带有比喻意义距离。此后，经Trope & Liberman,(2003)解释水平理论及后来学者的不断丰富，极大促进了心理距离研究，并应用于问题识别、决策判断、创造性来源等实践领域。心理学家沃尔特、聂拉和雅科夫等进一步界定，即时间距离(此时与和未来间的差距)、空间距离(物理位置间的差距)、社会距离(本人与他人间的差距)、经验距离(设想性事件与真实体验间的差距)。由此，心理距离的概念逐渐成形。

20世纪70年代，Uppsala大学的北欧学者定义心理距离为所有妨碍了企业及其市场间的信息传递因素，来自于语言差异、文化特性、政治制度、教育程度、经济发展等方面；主张国际化进入模式一般应遵循心理距离由近到远的原则。在跨文化沟通研究中，心理距离被认为是认同效应的中介变量，有效缩短心理距离，能够增加跨国沟通群体在文化、道德、价值等方面认同感知的契合度。

Swift(1999)认为，心理距离是对一系列与文化相关的各要素进行认知与理解的程度，其关键是主观认识程度。Evans和Mavando(2002)认为，语言、商业惯例、政治法律体系、教育、发展水平以及市场和产业结构特征等均应在心理距离的解释范围内。Ghemawat(2007)提出了有名的CAGE四因素模型。一些学者更是将制度距离和文化距离看作是心理距离的子集(Dow，2010)。

Guillen & Zhou(2010)的研究文章包含了文化差异、制度差异、语言、双边协议等多个维度因素。Alfredo & David(2016)着重分析了替代性经验这一变量潜在的调节效果——心理距离的刺激对外国直接投资的负面影响。然而，这种替代经验的调节作用在语言和宗教方面不显著，需要一个更精细的分析框架，能整合各个距离维度，而不是依靠单一汇总的办法。图1整理了相关学者对心理距离的研究框架。

图1 心理距离层次的分析框架(Paul，1984；Dichtl et al，1990)

Malhotral & Gaur(2014)对汤姆森金融数据公司(SDC)收集的2002年到2008年间的10181宗收购案件，测量地理距离对海外并购股权比例的影响。研究发现，二者存在一个U型曲线关系。此外，许多学者研究认为，文化距离也增大了跨国企业高控股倾向，但一些研究又得出了相反结论。Tihanyi, Griffith & Rusell(2005)、Brouthers & Brouthers(2000)等学者发现，文化距离与控制权倾向间并没有明显的联系。

制度规范、界定标准及其认知等国家特征影响着跨国投资的股权决定(Gaur & Lu，2007)。Scott(1995)认为，法律调节是跨国企业面临的最为强大的环境压力；法律规则代表了交易的自由、产权保护的状况以及政府和法律过程的透明度( Globerman & Shapiro，2003)。Duanmu.J.L(2011)以中国跨国公司为样本，利用Hechman两阶段模型证明了腐败距离对投资市场选择阶段(即是否进入该东道国)以及投资规模选择阶段(即进入后的股权比例)均存在着相关性影响。

Chari 和Chang(2009)利用Mergerstat数据库考察了美国企业1996年—2002年的海外并购活动，发现对股权比例呈现负向影响的因素，包括：国家风险、行业差异、研发密度、规模等16个变量。Barkema，Bell和Pennings(1996)研究了荷兰的225家非金融类跨国公司，对文化距离、经验效应与子公司股权结构关系进行了检验。发现，公司累积的海外经验能调节文化距离的负面影响。

陈怀超、吴晓云(2012)调研了178家中国跨国公司。研究结果显示，制度的规范性距离或认知性距离越大，跨国公司偏好并购进入模式；而国际化经验、环境适应能力则调节了制度三维度距离的影响。张景云等人(2013)解释了信息传播中的社会距离、地理距离和心理距离三者的关系，提出了跨国沟通的传播者应与受众之间保持适度心理距离的观点。易江玲、陈传明(2014，2015)构建了所谓心理距离的缘分视角。他们认为，心理距离依赖于跨国公司管理人员的主观判断，其来源于典缘、地缘、人缘三个维度。认为，无论是对内还是对外心理距离，对FDI都是阻碍。

Hallen和Wiedersheim-Paul(1984)认为(见表1)，并购不同阶段所受到的心理距离影响并非平均地分布在每个阶段，应注意每个阶段的关键变量，以减少影响。

表1海外并购不同阶段的关键决定变量

(二)理论分析：两个主要的研究视角

跨国公司通过购买海外公司的股份并达到一定比例(通常是20%以上)从而确定其管控地位及治理方式。一定的股权比例安排有利于明确并购双方的权利、责任，是跨国公司组织机构、控制权分配和剩余分享的产权基础。

从信息流动视角来看，心理距离对境外经营活动具有消极影响。如何克服影响是研究心理距离的有效性议题(Ellis，2008；Sousa & Bradley，2007；Smith，2011)。从主观感知视角看，感知力其实与心理距离的关系更为紧密，这个过程往往取决于决策者对东道国市场知识的理解及熟悉程度。不仅反映在政治制度、文化、经济或地理等国家层面及市场环境层面，还包括海外决策者经验、语言技能、情感态度、价值观等个体特征，而后者可能是造成心理距离认知程度差异的更深层次原因。Nubus和Chai(2014)认为，个体不同的感知、偏见和知识只是认知构成的一个层面，其中，感知是对某些情景的表达；认知是意识，即观察表象、识别相关情景的能力；理解即知晓各种情景为什么以及将如何影响市场运作。这三个认知层面共同影响着海外经营者的决策。一方面，如果跨国公司管理者欠缺对东道国环境差异的认知能力，则很难明确相关的信息来源及渠道，并筛选和正确地解码信息，从而使得其并购战略难以更好地与该国市场需求相契合。这都将大大增加海外投资的风险成本。另一方面，若跨国管理者认识到与东道国同行在认知模式与商务来往方面存在差异，就难免导致交易中的防备、疏远、双方缺乏认同与信任，从而加大了误读、扭曲信息的风险。这也是造成信息流动障碍背后的真正原因，特别是在并购的初期阶段，相似特征和信任缺乏，在双方难以取得共识或谅解的前提下，不但使得谈判过程变得艰难，增加了并购谈判的成本，也使得后续的并购过程难以持续。因此，信息流动的客观障碍和主观感知困难共同构成了心理距离机制。

因此，客观差异导致了非对称性信息，进而引起信息搜寻和信息流动障碍，表现为信息流动与搜寻成本(心理距离的客观形式)；非相似性认知心理则造成了商务往来关系与信任不足的困扰，进而产生了维护关系与巩固信任的成本(心理距离的特殊形式)。本文提出概念模型(见图2)：

图2 心理距离变量对海外并购股权安排的影响效应模型

心理距离代表了一个特定区位的“距离”——其程度大小实质上反映出来的是跨国公司进行全球化运营的难易程度。

(三)理论假设

1. 地理距离、外来者劣势与股权寻求

国际化活动中，地理距离是最为直接的跨国经营成本组成之一。跨国经营者需要比较不同海外进入模式的成本和收益，以最小化生产和交易成本为原则来选择股权模式。 Zeera(1995)提出的成本构成包括，与空间距离相关联的成本，如跨境交通与协调成本；与东道国相关联的成本，如对外国跨国投资的政策、条件限制，消费者民族中心主义的制约等；跨国公司自身的成本，如缺乏对东道国文化、制度、法律等知识与机会的正确识别带来的；母国特定成本，如对行业技术外流的投资限制等。

跨国公司需要时间来适应东道国的环境，并融入该市场，这些带来了额外的成本，成为外来者劣势。经济成本最客观的来源于地理距离。据此提出理论假设1：

随着母国与东道国地理距离增大，海外并购股权比例的选择倾向降低。

2. 文化距离与海外并购股权寻求

文化环境是一国社会结构、风俗和习惯、信仰和价值观念、行为规范、生活方式、文化传统、人口规模与地理分布等因素形成和变动的综合。利用该交易成本扩展模型的研究，母国与东道国的文化距离，增大了收集东道国企业相关信息与监管效率的成本。此时，少量股权模式相比其他更加有效。但文化距离识别的困难越来越大，越来越复杂性, 需要协调和管理的成本也将随之越来越高。基于这种考虑，高控股并购可能更有利于避免复杂化和冲突。Evans和Mavondo ( 2002)的研究发现, 文化距离能够为跨国经营提供产品差异化的正面传递效应。跨国公司的战略性资产具有文化嵌入的特性，跨国公司在转移时，文化距离越大，其嵌入优势越强；学者Catherine Dehon& Patricia Garcia-Prieto(2015)的研究也发现，由于文化差异对决策者全面收集和处理全球化经营相关信息提供了注意力的刺激，从而降低了成本及预测错误的风险。虽然面临较大的文化距离，但是在其他环境较好的东道国，为节约协调与治理成本，跨国公司依然会选择较高水平的股权模式。鉴于样本以欧美国家居多，文化差异较大，据此提出理论假设2：

随着母国与东道国文化距离的增大，海外并购股权比例的选择倾向会降低。

3. 制度距离、制度套利与股权寻求

Alvaro Cuervo-Cazurra(2012)的研究表明，虽然普遍认为发展中国家的跨国公司相对于发达国家的跨国公司处于劣势，来自发展中国家的跨国公司往往发现自己处于东道国市场的后期搬运工的位置，但中国国有企业的海外投资，母国政府的政策扶持及与企业的互动关系，提高了对海外风险的反应能力和承受能力。Chao和Kumar(2010)认为，制度的差异有利于跨国公司在东道国获取差异化信息、技能和知识，有利于创新和提高企业的绩效。

本文分析，发展中国家跨国公司能够积极主动地进入发达国家进行跨国经营，较高水平的制度环境和国家治理质量是重要吸引条件之一。而跨国公司自身的非市场能力、经验优势等是其能够在心理距离接近的发展中国家更为普遍投资的重要条件。欧美等发达国家与我国制度环境差异较大，制度的套利效应应该更加突出。据此提出理论假设3：

随着母国与东道国制度距离增大，海外并购高股权比例的倾向越大。

4 .商业实践距离与股权选择

商务实践环境是与跨国企业活动直接相关的，主要包括一国的商业法规、税负、信贷渠道、产权保护等方面。五矿集团对加拿大诺兰德公司收购案中，曾经遭遇了民间组织就人权问题的质疑和施压。在欧美国家成熟的市场经济条件下, 商务来往虽然也注重人际关系构建，但更为强调的是对经济利益共同点的追求。本文分析，谈判实力、国际经验有助于减少跨国公司对东道国商业环境差异的不适应。因为对东道国的市场潜力、企业投资及信息披露监管等商业实践越了解，关键信息的搜寻成本也越小，越有利于增加股权比例的并购谈判。据此提出理论假设4：

随着母国与东道国商业实践距离的增大(即市场监管、企业投资信息披露程度差异较大)，海外并购股权比例的选择倾向越低。

5. 海外并购动机与股权寻求

跨国投资的动机也影响着其进入模式和控制权的选择决策。Cai(1999)则认为，寻求自然资源、寻求市场、寻求技术和管理技能及寻求金融资本是影响中国企业OFDI的四类主要动因。而Deng(2004)认为，中国企业OFDI的动因还包括寻求战略性资产(如品牌和市场网络)和寻求多元化。芬兰学者Arto.Ojala等人(2009)研究了知识密集型中小企业的国际化，研究发现，对东道国的市场规模、市场机会寻求动机和经理人的行动对心理距离的影响有调节作用。本文分析，母公司实力、动机以及匹配了公司的战略和区位的吸引力，构成了跨国企业从事跨国经营复杂的机制。该机制可以解释跨国公司寻求对其目标公司的控股权的真实需要是什么。高股权地位或有利于实现对非股权的控制，进而有利于对最终目标的整体控制。提出理论假设5：

随着母国并购方对技术知识、能源、市场等战略资产寻求的动机增大，海外并购股权比例的选择倾向也增大。

三、研究设计

(一)因变量的选择

中国跨国企业海外并购的股权(Share of Equity)，记作Stock。该比例分布于10%-100%之间，去掉了低于10%股权及其他资料缺失的并购案件(如所在国家不明、行业不明、企业估值和并购金额等数据不详实)，最终得到了336个确切的数据，涉及56个国家和地区。

(二)自变量的选择与说明

1.文化距离

以Hofstede等人在2010年调整后的六指标分数值为参照①(个别国家如韩国仍只有四个指标)来衡量。②第五个指标——长期导向LTO更名为实用主义(Pragmatism)，此前误认为是只与时间影响有关，增加第六个指标-放纵。

2.制度距离——国家治理质量的评价

对于制度距离的衡量指标包括，美国传统基金会公布的全球经济自由度(EFI,Economic Feedom Index)、透明国际发布的全球清廉指数(CPI,Corruption Perception Index)、世界经济论坛的全球竞争力报告(Global Competitiveness Report)等。借鉴chen和makino(2008)、C.L,Kuo &W.C.Fang(2009)、万来伦、高翔(2014)等人的研究，采用世界银行发布的WGI(world governance index)数据库，WGI指数反映了国家政府制度水平和行政治理质量，目前包含了215个国家的评分，是Daniel Kaufmann等人基于对全世界政府治理进行了大量的调查和专家评估的基础上形成的31个数据源报告。③

3.商业实践与经济距离

为了保护企业的权力(如股权和知识产权)等需要企业投资监管和对市场交易规则的维护。反映和影响到在目标国的运营、市场政策与汇兑风险方面。投资者可以此来判断该国市场对外来投资者的吸引力和市场潜力。从动机角度看，具有一定经济优势和良好商业实践的东道国是跨国公司追求合理利润或是有效率地实现战略动机着重考虑的因素。而市场规模、市场增长及东道国其他经济因素是市场寻求型(marketseeking)海外并购的主要影响因素。

4.地理距离

地理距离包含一系列物理距离、共同边界、河流或海洋、运输和通信系统及气候。本文参考大多数学者的做法，利用空间距离测量软件对地理距离指标进行衡量。④即各国和地区首都与中国北京的直线距离，以千米为单位。

(三)指标处理方法

我们借助Kogut和Singh(1988)的计算方法，同时考虑时间变化的效应，适当调整文化距离计算公式：

CDjt= ∑K=n1[(Ihk-Ijk) 2/Vk〗/N+(2014-t)/10

(1)

其中，分母取值10是因为数据的跨域是10年，使用t代表样本并购案进行的年数。Hofstede文化指数缺失的国家，依据地理区位和独立以前的从属关系做调整：拉巴斯参考秘鲁、厄立特里亚参考埃塞俄比亚、吉布提参考东非指数、加蓬共和国参考西非指数、蒙古和吉尔吉斯斯坦参考俄罗斯等。

计算结果显示，与中国文化距离最大的五个国家依次为丹麦、瑞典、挪威及大洋洲的澳大利亚和瓦努阿图；与中国文化距离小的国家/地区分别为厄立特里亚、韩国、香港、新加坡和印度尼西亚。

具体计算过程是：在前半部分得分的基础上加上时间距离(2014-t)/10。

语言的计量作虚拟变量，相应的编号为：0.港澳台；1.其他东南亚地区；2.其他国家。

制度距离的计量对WGI的6个指标分别进行了主成分分析和方差最大化，以提炼出最有解释力的维度(闫大颍，2011，胡兵等，2014)，本文参考以上学者的做法，对全部六个维度进行降维度的主成份分析处理。第一步，分别将每年的六个指标进行主成分分析，通过方差最大化正交旋转，提取出一个具有代表性的指标(这个指标的累积方差解释率最大在87.973%)；第二步，计算每年的每个国家与中国的制度指标差值，取绝对值再取相对数(除以整个样本的最大最小值差)。计算公式如下：

IDjt=|Ijt-Iht|/(maxIjt-minIjt)

(2)

其中的IDjt，表示t年中国与j东道国的制度距离指数值，Ijt表示j东道国在t年的制度指数值，Iht表示中国在t年的这一指标值。

计算结果显示，与中国制度距离较小的八个国家分别是瓦努阿图、玻利维亚、加蓬、印度尼西亚、埃及、哥伦比亚、俄罗斯和阿根廷；制度距离较大的是丹麦、芬兰、瑞士、新西兰、瑞典、挪威、卢森堡和荷兰。

外国直接投资净流入量占GDP比例和一国GDP年增长率指标来考察经济差距。企业信息披露程度指数(0=较少披露，10=较多披露)，用于衡量比较投资者获得保护的程度。该指数数值越大，信息披露程度越高，合约的实现效率也较高。从而增加了合作持股的意愿。

对地理距离的衡量使用的是CEPII数据库，⑤CEPII提供针对世界经济及其演变的研究及预测分析。围绕着数据库、模型、专业知识和国际合作四个研究领域。因专业人员管理使其数据库资料具有很高的参考价值。

(四)模型构建

考虑到因变量是有序多分类的情况，采用有序logistic回归模型log(p/1-p)=A+BX 。p/1-p被称为优势比值,解释的是发生和不发生的概率之间的比值。

P(Y=y3)=1- P(Y=y1- P(Y=y2)因变量的影响公式是 ：

L=logit P = ln[P(Y ≤yj)/1 - P ( Y ≤ yj)]=aj -(β1X1+ β2X2+…+βpXp)

j∈(0，1, 2)；P( Y≤yj)为第i种到第j 种股权可能性之和；Xp为自变量团。

βp为自变量系数团；αj为常数项，代表拟合曲线位置的平移程度。将因变量设定为是stock和stock3，其中stock3是连续变量，stock代表控股程度依次递增(取值为0，1，2)。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2连续变量的描述性统计

表2反映了其中的连续因变量——收购股比的变化范围在10%及以上，直到最大的100%；企业监管评级指数最小为0，最大10，评分间差距较大；文化距离指数最小0.327，最大超过5；制度距离指数最小为0，最大0.715；开放度指数(-6.18—50.02)。因代表技术寻求的指标研发占比和代表战略资产寻求的教育投入占比指标可获得数据过少，无法对其进一步分析。

表3显示，少数持股93件，占全部样本27.68%；多数持股收购比例为32.14%；还有40.18%的收购是完全或接近全资收购(并购股份大于80%)。

表4语言的分类统计

表4表明，以港澳台为目的地的收购样本仅占10%多点，接近日韩和其他东南亚国家的样本11.02%的比例；二者的样本量加起来仅仅占全部收集样本的五分之一多点。而其他几个大洲(包括了欧洲，北美、南美、非洲和大洋洲的国家和地区)的样本量占到近八成。

表5高技术目标企业样本统计

表5统计显示，我国企业的海外收购大多还是传统行业，有256个样本，80个并购样本归属于高技术企业。并购方涉及的主要是精密机械、仪器制造、核能、风能、互联网、IT、电信及增值业务、电子及光电设备、半导体、生物技术/医疗、清洁技术等非金融类高技术行业。

表6能源目标企业样本统计⑥

从表6可见，共322个可得能源数据的样本，其中，一半以上选择了能源富集的目标国家或目标公司，并购案件达53.11%。

(二)相关性分析

表7中显示，除了因变量自身以外，各变量的相关系数基本在0.8的临界值范围，且1都没有在95%置信区间，表明不存在多重共线性。

表7相关分析(*表示p < 0.05)

(三)回归分析

在回归检验中，(1)全体样本，自动删除缺失值后余下316例；(2)为2004年—2011年的样本；(3)为2012年—2014年样本。

表8有序logistic回归模型

Standard errors in parentheses

*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

表8显示，地理距离呈现出倒U型变化，但不再显著。文化距离对总体样本的影响仍较为微弱；制度距离对收购的股权比例概率有较明显的正向影响；一国GDP增长率的比较在三个阶段模型中均在10%置信区间发挥了正向影响作用；语言差异对全部样本的影响为负，但不显著。2012年及以后样本则以5%的显著水平发挥了负向作用。目标企业估值的大小在第一、第二和第三阶段均产生了显著的负向影响。综合来看，心理距离对因变量影响全部样本是负向的，但2012年之后，由负变为正，且在10%的水平上发挥了正向影响效应。

表9显示，将并购样本的实际股权比例数值分为7档，分别观察收购的股权比例范围从20%—80%以上的回归变化结果。

除了文化距离指标的影响程度不显著外，其他的解释变量都产生了一定的影响。特别是在收购股比达到80%后，除了文化、技术、市场动机指标外，自变量指标都产生了显著性影响。在各阶段股比的样本中，心理距离各指标对因变量的影响作用表现最为明显的有三个区间段：20%、70%和80%。综合地看，与这三个区间的样本收购股比都显著呈现出正向影响效应，与有序logistic回归分析结果一致。

表9分位数回归模型(stock3为连续因变量的实际股比值)

Standard errors in parentheses—括号内为标准误

*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

(四)结论

lndist结论：全体样本、2011年前样本和高股权标的样本的回归结果与假设显著相反；2012年之后的结果与假设相同，但不显著。说明地理距离越大，并购方加大持股比例的控股倾向反而越强。但2012年后，其负向影响开始显现。部分支持Malhotra & Gaur(2014)的结论，但与Brower(2007)、Berry(2010)等研究结果相反。说明，存在地理距离的倒U型拐点，而验证结果的趋势关系则正处于拐点左侧，即在不考虑其他影响因素下，并购股比水平是随着地理距离的增加而增加的。从控制权收益的角度看，在地理距离遥远的东道国开展并购，高股权配置方式的管控收益可能要超过了远距离下的管控成本。

Tech结论：分位数回归结果在20%-30%的低股权标的范围与假设显著相反；高标的股比范围的检验则与假设相同，但也不显著。说明技术寻求的动机并不比非高新技术行业的并购选择更为突出。2012年以后的检验结果部分支持了学者Folta(1998)的研究结论。即新兴技术产业的购买者往往具备优先并购权，在面临着较少的竞争对手和较低的风险时，具有控股的收购倾向。相对于其他行业，高新技术企业间的并购活动会面临更多的技术泄露风险，因而并购企业有更高的股权倾向，但受限制的概率也越大。比起其他因心理距离带来的风险而言，高新技术企业更担心的是技术外溢，东道国企业也同样。

Info结论：检验结果与假设相同。中国的商业实践越是落后于发达东道国，其加大投资承诺的可能性越大。但分位数检验结果在低股权标的20%范围下与假设相反。分析原因，可能是在收购的股权比例受到严格限制的条件下，商业实践距离的增加很难发挥出积极的正面效应。符合Reuer和Tung(2005)等人对新兴发展中国家海外并购的研究结论。

Culture结论：所有模型的文化距离影响为负，但不显著。一个原因可能是，本文计量公式已经考虑了时间对文化距离的弱化效应，因而变量间关系不明确，符合预期。在Chi(1994)、Kogut和Singh(1988)等学者的研究中，前者研究文化距离的符号为(0)，后者则符号为(-)。

Lang结论：海外并购的股权寻求程度与语言呈负相关关系，时间越近越显著。这与Dow等人(2006)的研究结论相同。

Ins结论：并购的股比程度与制度距离呈显著的正相关关系，且无论使用何种模型，其影响方向均保持一致。没有发现倒U型曲线关系。该结果支持了Duanmu(2011)、Ramasamy(2011)等人的研究观点，即中国跨国公司对海外投资的国家制度特别是政治制度风险不是很敏感，但对经济、市场、法律等制度的治理质量却非常敏感。支持了Alberta(2010)的研究观点，即中国海外并购存在着制度套利。

Inenergy结论：2012年之后的回归结果表明，海外并购控股程度与获取能源的动机10%水平上呈负相关关系；但在高持股比例样本中，影响方向为正。一方面说明，能源、人力资源等战略资产寻求的动机对收购的股份比例高低并不产生直接的影响。而一旦达到了控股比例，则动机较显著。2012年之后，一国资源越丰腴，海外并购的股比倾向反而降低。可能的原因是东道国资源管控或是并购能源企业成本太高、支付规模过大的缘故。

lnconsume结论：2012年之后，并购股权比例与获取市场的动机呈显著正相关。该结果部分支持了Das和Teng(2000)、Ink(2001)等人的观点，即获取市场的动机影响着控股并购倾向，但需要权衡当地公司在转移这些隐性知识的配合程度和比较全资或控股收购的成本及利益。

Invalue结论： 海外并购股权比例的寻求程度与目标企业的估值之间呈显著的负相关关系，即凭借跨国经验，在充分的信息掌握与沟通前提下，对目标企业估值越大、准确率越高，则并购寻求的股权比例程度越低。此外，全部样本检验表明，控股程度的寻求与一国GDP增长率呈显著正相关，结果也符合预期。随着一国经济发展水平的较快速增长，其吸引外来投资的活动也会越多，海外并购寻求较高股份比例的可能性也会增大。

五、结论启发

以欧美等发达国家为并购目标国的数量快速增加，表明实力强的中国企业在发达国家的并购能力和意愿增强。但与欧洲特别是北欧国家相比，美国与我国的文化距离和制度距离相对接近，其经济、商业实践的确定性程度也较高，投资更有吸引力，而欧洲国家的制度套利优势更加明显，中国企业并购持股比例更高。国有大中型企业仍是中国海外投资的主力军，行业包括能源矿产、机械制造、金融、互联网等，这些行业的海外并购行为遭遇到东道国政府更加严格的管制和干预，其高比例持股并购行为将受到抑制；国际经验和技术水平仍是当前国际化的首要约束，特别是发展中国家，更容易受到东道国政府政策、法律、信息披露质量等方面的影响。2012年以后，中国企业市场寻求型的并购动机突出，对能源行业并购中，其全面控股并购的意愿更加强烈。此外，并购股权比例的决策会随着时间的推移、国际经验的累积、心理距离的缓解而相机改变，并购动机发挥了一定调节作用。随着跨国经营时间增加，文化距离的影响程度减弱，虽然总体上文化距离不会显著地影响企业是否进入东道国开展直接投资(即Heckman一阶段)，但却负向影响并购寻求的股权比例；语言对海外并购股权比例决策的负面影响也不能回避。

本文研究表明，中国的跨国投资大多是基于机会识别而非风险识别进行决策，与发达国家的跨国公司相比，缺乏较明晰的目标和较全面、缜密的投资战略。因此，中国企业需正视海外并购股权决策经验不足、谈判实力不够的现实，加强对目标企业的资产和财务状况进行准确评估的能力，尽量避免并购行动的盲目性和急迫性(易招致东道国或合作方的误解)；同时，应做足并购前的尽职调查，尽力排除信息障碍导致的共享观念缺失和信任不足的心理倾向(这会给今后较长时期的海外并购活动及并购之后的整合过程埋下风险和隐患)。总之，中国企业海外并购受心理距离影响仍然较大，决策者心理成熟度仍然较低，海外投资仍需要时间、经验的累积。

[注释]

① http//www.itim.org/

② 在现有研究文献中，还很难见到利用6指标来衡量文化距离的文章。本文在此做一个尝试。

③ Daniel Kaufmann, Aart Kraay and Massimo Mastruzzi (2010). The Worldwide Governance Indicators : A Summary of Methodology[R].Data and Analytical Issues. World Bank Policy Research Working Paper. No. 5430

④ http://www.cepii.fr/CEPII/en/welcome.asp.

⑤ http://www.cepii.fr/CEPII/en/bdd_modele/bdd.asp

⑥ energy变量2014年插补方法如下：往年为1且为较明显的能源大国取1，往年为0则取0，其他的取缺失值。