制度环境、家族控制权与公司治理效率——基于中国上市家族企业的研究

徐芳燕， 庄宏燕

(广东外语外贸大学 经济贸易学院，广东 广州 510006)

一、引言

《福布斯》发布的2016年中国上市家族企业排行榜显示，截至2016年6月30日，在A股上市的2868家企业中，家族企业有912家，总占比31.8%，展现出强大的经济生命力与活力。然而国内外针对家族企业的研究课题却拖滞了许久(储小平，2008)。2000年后家族企业逐渐成为学术界研究的热点(周木堂和李善民，2006)。于2010年9月28日落幕的国美控制权之争事件，更是引起国内学者们的热烈讨论。

家族企业凭借上市企业聚集财富已经是一种普遍的现象(郎咸平，2003)。一方面，过分集中的股权会导致大控股股东通过同业竞争、转移利益等形式侵害小股东财产(La Porta.,1999)。另一方面，企业将决策权完全交由最高领导人，独断的企业控制人容易“任性”决策，从而使企业陷入困境(黄昌富和莫停，2016)。家族企业中所有权与经营权合二为一的方式带来的弊端越来越得到学者们的关注，也引发人们对所有权和经营权相分离的呼吁(Berle and Means,1932)。在我国市场化进程中，尝试变更实际控制人、引入职业经纪人的家族企业中，其研发投入将会显著增加，公司的经营优势也会逐步显现(徐怒莲和王藤燕，2016)。股东间权力的相互制衡，能避免其侵占、掏空公共股东利益的可能(刘汉民和王芳华，2016)。然而，代理冲突问题越来越多，表明代理成本正水涨船高(Laorta.,1998)，采用代理人代理也会在一定程度上对公司的经营业绩产生负面影响(吴应军，2016)。目前，我国的制度环境加深了两权分离带来的交易成本问题(郑丹凤和刘朝马，2012)，职业经理人市场尚未搭建，对经理人的职业规范约束尚未形成。此时，加快市场化进程将有利于推动公司的治理效率(郭桂花和王乃娣，2015)。通过外部因素，如证券交易所的预警等，能有效抑制职业经理人的道德风险趋势(吴应军，2016)。

基于这种特有的制度环境，本文对家族企业控制权的变更引起的治理效率的波动进行实证分析。在研究家族企业控制权时，综合考虑其所有权与经营权的关系，从而更好的对家族企业控制权做出解释。目前，学术界普遍放眼于股权集中度与企业治理效率两者的关系研究，而本文创新性的提升到三维视角，将制度环境的影响也纳入其中，更宏观地衡量政府的外部作用，也为家族企业的治理提供了更全面的参考要素。

下文结构安排如下：第一部分是文献梳理，即对已有文献进行归纳和总结，探寻本文的出发点和创新之处；第二部分是理论和脉络的分析；第三部分是模型的建立与变量说明；第四部分是对逻辑的实证分析；第五部分是结论与政策建议。

二、 文献综述

家族企业是家族与企业结合的产物。最初，学者们认为家族企业至少要有两代的家族成员参与到同一公司的经营治理中，且家族利益要与企业利益高度一致，相辅相成(唐纳利，1964)。较为普遍的看法是，根据其家族成员在企业中的控股比例来断定一个企业是否为家族企业(克林·盖尔西克，1998)。也有学者认为当企业的经营权掌握在主要家族成员手中时，此企业便为家族企业(孙本治，1995)。基于多元视角，早有研究提出，家族创始人及家族成员不仅必须控制着大部分的股权，而且家族内部也必须保留对企业发展所遇到的重大、关键问题上的决策权与控制权(阿尔佛雷德·钱德勒，1987)。有研究就对企业的所有权与经营权关系如何进行区分作了细致的分析，并强调家族成员对两权共同掌握的重要性(潘必胜，2005)。除此以外，如何利用亲缘关系来进一步界定家族成员问题(王连娟，2002)、考虑是否存在代际交接(Daily Thompson,1994)和研究家族与企业文化价值共享问题(Gallo，2000)等也均被各学者纳入考虑范围内。

综上可知，国内外学者从自身社会经历、思维研究方式出发，导致对家族企业的定义存在各种各样的差异。但学者们普遍都从家族对企业的所有权、经营权、控制权和在高层间的参与度和影响力来判定是否为家族企业，家族企业的本质和特征已经得到较好的解释。

控制权表现为可以对公司遇到的重大事项起决定性的影响，同时也拥有对公司董事会成员选举的较大决定性作用(Berl和Means，1932)。既是指对剩余控制权的拥有，也是指在委托契约中还未明确使用范围的权利，还能决定如何支配在规定契约以外的企业资源(Grossman和Hart，1986)。多数公司普遍存在着一个或者两个持有较大比例股份的股东，而公司的控制权实际上是掌握在这样的大股东手里(Jensen和Meckling，1985)。以托宾的Q值为理论基础，也可以得出股权集中度对公司价值有着重要影响(肖作平，2003)。公司的控制权分为名义控制权和实际控制权，股东拥有的只是名义控制权，实际控制权其实是掌握在高层决策的管理者手中(Aghion和Tirole，1997)。甚至认为，董事会才是公司控制权的真正所在，因为其拥有掌握公司重要决策的权利(Alexander，2001)。

综合以上研究，首先，本文参照苏启林(2003)将家族上市企业的标准定为：最终控制者能确认到自然人；最终控制者直接或间接的是上市公司的第一大股东，即家族控股股东能对企业的经营决策起实质性的影响。其次，本文认为家族企业中的公司控制权主要和股权结构(家族控股在股东大会的控股比例)与管理层结构变化(家族成员在权力机构中的变化比例)有关。

三、 理论基础

(一) 对家族控制权的分析

1. 专业化分工催生委托代理关系。Jensen和Macklin (1976)提出企业所有者与经营者的权力相分离产生委托代理问题。事实上，只要企业股东的持股比例小于100%，就表明企业的经营管理内容并非全部掌握在股东手里，对企业的所有权与经营权总会在一定程度上存在偏离。在企业发展的初期阶段，所有权的高度集中有利于企业应对复杂的经济状况及时、有效的做出抉择。随着企业的发展壮大，在应对越来越不确定的市场环境时，拥有专业的管理能力异常重要。因此，委托代理关系是在经济发展到一定阶段时所催生的产物。

2. 代理成本。经理人与投资方有着各自不同的利益目的。基于经理人为理性经纪人假设，我们有理由相信其会在工作中缺乏动力并降低工作效率。同时，信息不对称会让代理人产生逆向选择、道德风险(偷懒)等实质性问题。委托方有必要通过制定合同或规章制度来约束和监管代理方的行为，于是便产生交易成本。而无论是选择加强监督还是激励措施，其解决代理问题的成本都较为昂贵。

3. 控制权内化问题。家族成员直接参与到公司经营中，能有效降低企业的代理成本(Andres,2008)。家族成员在利益上保持较高程度的一致；同时在“家”文化影响下，家族成员强大的凝聚力与自我督促、自我管理能力都有着与生俱来的优势。但是，作为个体存在的家族成员同时也有着自利的倾向。作为一种个体偏好，家族成员高度“利他主义”的存在，实际上也隐藏着“利己主义”的苗头。过度的利他容易导致家族利益被蒙蔽。家族内部成员会通过利用这种慷慨的“利他”行为来达到搭便车、推卸责任的目的。这些都将降低公司治理效率，增加运行成本。

(二) 对制度环境的分析

1. 制度环境因素。制度因素是指政府为实施一系列的社会行为而提供的、稳定且有效的结构和活动(Scott，1995) 。企业的经营决策、投资融资行为、发展战略目标等，都与其所在外部环境的市场化程度息息相关(陈文婷，李新春，2008)。区域制度环境的改善对企业经营绩效起显著的正向调节作用(李靖，贺小刚，连燕玲，吕斐斐，2016)。目前我国普遍还是以家族掌握大部分股权为主要家族企业形式，这或多或少与企业目前所处的外部制度环境有关。

2. 制度环境与产权的关系问题。家族企业股东权力较为集中，折射出我国对私有财产的保护程度仍存在不足。分散股权对家族企业而言意味着将资产暴露于无保护的环境中。因此，家族企业非常谨慎将企业经营权交出，这为企业带来融资困难等问题。股权的相对集中让企业流动资金来源仅仅依赖家族内部，在企业扩大发展规模时期，无疑会严重制约企业的发展壮大。

3. 制度环境与职业经理人信用问题。我国制度上的缺陷直接与市场上大规模的失信行为有关。依据理性经纪人假设，每个人都是利己主义的，关键在于其对利益与失信成本间的权衡关系。这中间需要政府来搭建桥梁，起秤杆作用。当对失信的惩罚大于其将获得的收益时，人们会选择遵守信用。投资人基于对经理人机会主义、道德风险等成本因素考虑，若没有发育良好的要素市场、全面系统的社会资信评估体系与高执行力的第三方法律保障机制，其将不会轻易放弃对企业核心资产的掌控权。在未全面法制化、信用体系仍缺失的环境中，我们无法对职业经理人进行全面有效的制衡，家族企业必然难以实现对企业所有权的让渡。

4. 变化着的制度环境。市场化水平并不太高时，上市家族企业的很多活动是要依托于政府及各种人际关系的(张维迎，2001)。我国政府正逐渐由“看得见的手”向“看不见的手”转型，有利于家族企业降低应对政府干预的开支成本；依靠家族创始人的人际关系获得的利益逐步下降。发达的金融市场环境及完善的法律制度，是促进家族企业健康成长的外部制度因素。而信息披露的监督功能和信号传递功能有效发挥的前提是市场化进程的不断加快(姚曦，2012)。对我国上市家族企业的制度环境研究应该引入市场化总指数作为重要研究指标。

四、 研究设计

(一) 假设演绎

东部地区收到政府政策干预的程度为25.8%，中西部地区则达到38.9%(《中国私营经济年鉴》，2013)。民营企业依赖政治关联可获取诸多利益(余明桂，2010)。对于家族企业来讲，在垄断性的金融体系中，他们的准入门槛较高，从而阻断他们借助市场获取融资的渠道，隐形增加其对企业的控制权。“家”文化深深扎入中国社会基础中(李新春，2002)，这种精神力量为家族企业带来强大的向心力与凝聚力，利益协同效应(Alignment effect)使得家族成员目标高度一致，这种利益远高于变化股权控制和寻找职业经理人带来的不确定性风险。在复杂且没有规范制度的环境下，家族成员把握所有权和稳定经营权能降低企业的运营与代理成本，有效保持企业的良性发展。因此，本文提出假设：

假设1：当外部制度环境较差时，家族企业增大所有权控制、稳定管理层结构变化，能为企业经营带来积极的效益。

随着企业的发展，社会进步也在推动着制度环境的改善。政府逐步放开对各项市场资源的配置，从而大大降低家族领导人因政治关联获取的优势(吴文峰，2008)。此时，过分的权力控制也容易滋生家族股东从企业掠取私人利益的可能(Randal,2009)。在制度环境改善的背景下，民营企业地位提高，适当的股权与债务融资有利于公司治理结构调整与公司治理效率的提高(Willianmson,1988)。同时，透明的信息披露将降低企业分散控制权的风险，而职业经理人对企业的治理具有更准确的分析与定位，这一切都为企业分散集权提供了理论基础。所以,我们提出第二个假设：

假设2：当外部制度环境优化时，家族控制人加强对股权的控制所带来的效益将显著下降，变化其对管理层的控制将有利于公司的经营绩效。

(二) 样本选择及数据来源

本文参照苏启林、朱文(2003)的研究，从国泰安数据库(CSMAR)的子数据库，家族上市公司以及治理结构配置中，锁定最终控制人为个人的上市企业，从中获得3106个公司的原始信息数据。在此基础上，剔除数据缺失或异常的公司样本及按ST、PT类上市的公司，共计收集得到2014-2015年间的734个有效样本观测值。

(三) 变量说明

1． 被解释变量。学者们多通过财务业绩指标或市场价值指标来衡量企业的经营绩效。财务业绩指标包括净资产收益率(ROE)、营业利润率(ROB)等；而市场价值指标主要采用托宾Q值，将货币的时间价值考虑进去，因而被认为是衡量一个企业未来现金流折现的较好指标(Mocrk.Shleifer&Vishny，1988)，同时经验证，也证实其比财务报酬率拟合度更优(McFarland,1988)。所以，本文采取托宾Q值为被解释变量，其定义为：

Tobin’Q=公司市场价值/有形资产的重置成本。其中，托宾Q值越大，表明公司绩效越优。

2.解释变量。(1)外部制度环境(Env)。本文借鉴樊纲、王小鲁(2009，2011)的研究，利用市场化进程指数来对企业所处的外部制度环境进行衡量。将制度环境作为虚拟变量引入，具体表现为：当家族企业所在省的市场化指数高于总的市场化水平均值时，我们认为上市家族企业所处的外部环境比较好，取1；反之，则表明其外部环境较差，取0。(2)股权比例(K1)。本文采用控股股东比例作为参考数据，用来表示控股家族在该企业中持有的股权比例。(3)管理层变化比例(K2)。用家族成员在企业高层管理机构中的变动股数与流通股之比来测量，以分析家族成员在管理层的权力变动对企业绩效的影响程度。

3.控制变量。(1)上市企业规模(SIZE)。本文依照Anderson(2003)、张杰(2013)等的研究，企业规模的衡量指标是用企业的期末资产总值的对数。(2)上市企业寿命(LIFE)。截止目前统计，当期与企业上市日期的年度差值。(3)资产负债率(DEBT)。反映上市企业的偿债能力。一般而言，负债比例过高，不仅会直接影响企业运营发展，还会降低公众对其的信任度。资产负债率由企业的总负债与总资产之比计算所得。

(四) 模型设计

基于前文的理论分析与变量选择，本文采用多元线性回归模型，实证分析在不同的外部制度环境下，上市家族企业对控制权的结构变动如何影响到公司治理效率。因此，本文拟构建以下回归模型：

TobinsQi=β0+β1Envi+β2K1i+β3K2i+β4SIZEi+β5LIFEi+β6DEBTi+μi

受宏观经济增速下滑、消费者需求变化、采购行为变化、电商冲击等一系列影响，我国实体零售企业在此期间举步维艰。销售收入增速持续下滑，人工成本和房屋租用成本都大幅上涨，空间时间的局限等问题，直接导致了实体零售业举步维艰的局面。成都摩尔百货天府店，成都华联商厦盐市口店，成都来福士等多家零售巨头在浪潮中关闭。成都武侯区莱蒙置地广场的天虹百货，也没能幸免，2015年6月，天虹百货一纸“告顾客书”，正式宣布停止营业。数据显示，2016年全国共有22家公司关闭了旗下41家实体门店，其中购物中心和百货合计15家，歇业转型的营业面积超过60万平方米。

五、 实证分析

(一) 描述性统计

根据前文逻辑分析收集到的数据，整理得到本文主要研究变量的描述性统计，详见表1。根据市场化指数，将总体数据分成两组，使得数据对比更为明显。其中，处于较差制度环境下的企业有186家，占总体样本的25.34%；处于较好制度环境下的企业有548家，占总体样本的74.66%。侧面反映了我国上市家族企业大多存在于广东、上海、浙江、江苏等制度环境较好的沿海开放区域。家族成员在企业中的控股比平均值为37%左右，最大值甚至达到了88.55%，“一股独大”的现象十分明显。家族成员在高管间的控股比变化平均值并不大，但最大值263.891%与最小值-47.358%相差悬殊，表明我国家族企业在对控制权的让渡与否中经历了一个波动时期。资产负债率在35%左右，与健康水平较为接近。而企业规模(SIZE)、企业寿命(LIFE)最大值与最小值之间的差异也表明不同上市家族企业中各变量存在着较大的不同。

表1上市家族企业样本的描述性统计

(二) 变量的检验与回归分析

1.单位根和协整检验。所用变量的ADF单位根检验均表明变量是一阶单整，即I(1)序列，限于篇幅，此处省略表格。对单位根序列进行Johansen协整检验，检验结果如表2所示。

表2文中所用变量的协整检验

协整检验结果表明多变量之间具有协整关系，因此，可以直接进行回归分析，不存在伪回归问题。

2. 多元线性回归分析。为进一步验证假设，运用EViews9.0软件进行多元线性回归分析。回归结果如表3所示，我们可以得到作为家族成员的控股比例与其在高管的控股比变化对公司治理效率的影响。

一方面，当外部制度环境较差时，家族控股比例与企业治理绩效呈正相关关系，此结论显著成立(P<0.01)；家族成员在高管的控股比变化与企业绩效呈显著的负相关关系(P<0.1)，假设H1得到验证。表明当政府没有为资本市场构建一个稳定、完善的外部环境时，家族上市企业通过集中股权参，能带来较高的企业效率，从而以良好的经营绩效回报企业；如果大幅度变动家族成员在高层管理中的控股比，将会降低企业的经营绩效。当制度环境不好时，这并非是变动家族成员在高层管理中股权比例的好时机，家族将两权分离的交易成本将会很高，对抗性的利益冲突将会影响公司经营绩效。因此，加强对股东大会的股权控制，稳定家族成员在管理层中的股权比例才是正确的做法。

表3上市家族企业的多元线性回归分析

注：表格中上行数字为对应变量的回归系数，下行括号内为变量的t统计量；*、**和***分别表示在10%、5%与1%的显著性水平下显著.

另一方面，当外部环境逐渐转好时，家族控股比例与企业治理绩效呈较微弱的正相关关系，结果相对显著(P<0.1)，家族成员在高管的控股比变化与企业绩效呈显著的正相关关系(P<0.01)。这说明，对比制度环境较差时，此时加强股权控制对提高企业经营绩效的影响力呈较大幅度下降；而家族成员变动在高层管理中的股权比，将对企业经营绩效起积极的促进作用。假设H2得到验证。其原因是：随着中国市场化经济的转型，传统的家族控制人与政府的关系力量减弱，人际关系带来的企业经营便利状况逐步削弱。经济前行催生现代企业的发展，企业规模发展壮大带来规模效益的同时，也急需融资的流入，紧握股权并非是保持企业活力的最好选择。在市场化程度较高的区域，家族成员增强企业控股权还不至于使企业的经营绩效出现倒退，但对于市场化程度较低的区域，其带来的促进作用将大打折扣。同时，制度环境的改善为管理层的结构变化提供了契机，引进职业经理人，使管理层结构分工更加合理化和专业化

(三)稳健性检验

1.逐步回归法的检验。考虑到模型的解释变量较多，有可能存在多重共线性。因此，以解释变量SIZE为基准，运用逐步回归法，结果如表4所示。

表4逐步回归法的回归结果

同表3的回归结果比较，解释变量LIFE也同样被剔除，未通过显著性检验。同时，各变量系数变化不大，说明回归结果较为稳健。

2.分位数回归检验。对模型再做分位数回归检验，考察模型的稳健性，结果如表5所示：分位数回归检验结果和逐步回归法相近，同样说明回归结果可靠而且稳健，回归结果是可信的，可以用来进行结构分析。

表5分位数回归法的回归结果

六、结论与政策建议

(一) 本文结论

大量崛起的民营企业已经成为国家经济的中流砥柱，占据50.3%的家族企业更是其中的重要力量。家族企业控制权对企业治理效率的影响因制度环境的不同而相异。当制度环境较差时，增强家族在企业中的控股比例与稳定家族成员在高层管理的控股变化，会给企业经营绩效带来显著的利益。即家族成员通过扩大控股权，参与企业决策，显著提高企业效益；当制度环境逐渐改善时，增强对上市公司的股权控制并不能带来明显的经济效益。此时，家族成员应该适当让渡经营权，为企业注入新鲜血液，以提高公司经营绩效。

(二) 研究建议

1． 家族企业应谨慎对待控制权问题。不能将传统的高控制权家族企业视为落后的公司治理模式，也并非如一些学者所认为：集权便是企业治理的毒瘤(段洪涛，2002；易宪容，2002)。因创始人投资水平原本就很高，控制权集中是一种正常的经济现象。我国现阶段资本市场还未完全成熟，让渡控制权的综合成本大于收益。在外部制度环境过渡转型期，家族企业面临的经营专业性，挑战与机遇并存，所有权与经营权的稀释将为企业提供良好的发展基础。因此，辩证看待各项因素，不一味死守，也不鲁莽急躁，才能保证家族企业的良性发展。

2． 政府应为家族企业的发展保驾护航。我国市场化程度还不足以撼动家族控制人对企业控制权的放权管理。政府要继续推行市场化进程，将配置资源的任务交给市场。国家要从法律上明确保障私有产权，防止侵损家族所有资产的事件再生。加强对上市控股股东的监察，推动信息披露制度，阻止因不当操纵与非法交易而危害中小股东权益的现象发生。政府要积极主动推进完善的职业经理人市场。高端人才的集中规范化管理，将非常有利于降低家族企业对其的搜寻成本，减少因信息不对称带来的巨大潜在式道德风险。