保险资金参与PPP产业投资基金运作研究

陈 晶

(中国人民大学 经济学院，北京 100872)

一、引言

由于经济的快速增长、工业活动的持续扩展，我国对于各种基础设施及公共服务的需求也在不断加大。九十年代以前我国的基础设施和公共服务的投资一直由政府一手包办，九十年代以来逐渐提高了社会资本参与的程度。主要投资方式包括政府直接投资、地方融资平台投资、央企或地方国企投资以及政府和社会资本合作(Public-Private-Partnerships，简称PPP)。其中PPP模式能够在兼顾公平与效率的条件下，有效解决基础设施投资及公共服务供给的问题，受到各级政府的热捧。2014年起我国开始大力推动PPP模式，国务院为此引印发了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发[2014]60号)。国家发展改革委、财政部等部委密集颁布了有关PPP的政策法规等，建立一系列PPP项目库，大力推进PPP项目的发展。

PPP既是一种工程管理合作的机制，又是一种投融资模式。PPP模式对应的基础设施项目一般投资规模巨大，建设运营周期长，部分项目可达20年以上，技术及管理要求专业性较高，涉及众多的利益相关方。因此，目前我国的PPP项目发展遇到的问题主要是融资渠道不足，资金的规模、期限与PPP项目不匹配。我国经济快速增长，基础设施建设资金需求巨大，如果仅依靠中央和地方财政的投资，远远不能满足建设需求。同时，社会资本对应的融资渠道较为单一，多为银行贷款，且依托于地方政府信用或地方政府融资平台的信用的融资渠道不再适用，因此需要开发新的融资渠道。很多非银行社会资本能提供的资金规模非常有限，不能适应PPP项目的资金规模的需求。国内的银行贷款多提为5年以内的短期融资，与PPP项目长达10-20年的投资回收期不匹配，项目存在再融资风险。

保险资金规模巨大、期限较长、资金来源稳定、融资成本低，并可以用作项目资本金，比较符合PPP项目的资金需求。监管部门也鼓励保险资金以多种方式参与到我国实体经济发展中。以往保险资金参与投资基础设施主要通过债权方式，其特点是依赖融资主体、担保主体和地方政府的信用，而不是建设项目本身。以债权方式能够参与的基础设施建设非常有限，在当前的经济背景下，不能满足所有的基础设施项目融资需求，因此需要保险资金改变以往债权投资的方式，以PPP的方式参与到基础设施建设与公共产品提供。2016年8月1日，保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，不仅明确了保险资金通过投资计划形式参与PPP项目的要求，而且在可投资项目标的、项目增信等方面进一步放宽了投资PPP的条件。

二、保险资金参与PPP项目现状

保险公司投资业务的主要来源是保费收入，保险公司利润来源于其承保业务和保险资金投资的利润。我国保险业一直保持快速发展的势头，截止2016年11月底，保险业总资产为14.96万亿元，较年初增长21.04%，保险资金运用余额为13.12万亿元，较年初增长17.35%(保监会，2016)。保险产品的特性决定了保险资金的投资需求。保险产品的特点为保障期限长、保费分期缴纳，保险资金长期沉淀于保险公司。因此保险资金投资具有安全性要求较高、收益性要求中等、收益与负债相匹配、流动性要求较低的特点。保险资金投资需要在满足安全性与流动性的前提下，追求较高收益，且要防止投资期限错配的风险。我国保险资金运用方式为“集中管理、专业运作、统一配置”。保险资金的配置结构更加多元化，长久期资产占比一直处于高位。《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，规定“投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目”，“采取股权、政府和社会资本合作模式投资基础设施项目的,应当选择收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目”。

在PPP项目的全生命周期的不同时期，项目现金流和风险收益的特点有所不同，需要分别匹配股权、债权等不同性质的资金。目前保险资金参与PPP项目主要采用债权、股权、股债结合三种方式。债权投资包括三种模式，即向施工单位提供债权融资，向代表政府出资的政府平台提供债权融资，或直接投资于项目公司。股权投资包括四种模式，即与施工企业成立专项基金、与地方政府成立引导基金、用明股实债的方式为PPP项目提供资本金、作为社会资本方以股权方式直接投资项目。由于PPP项目股债特性兼具，因此保险资金可以采取股权加债权的方式投资。目前经常采用的股债结合方式是以基金或者直接投资的方式投资于项目资本金，再通过股东借款的方式向项目公司进行债权投资。债权投资保证了资金一定的安全性，股权投资资金承担股东投资风险，并分享项目运营可能带来的超额收益。保险资产管理公司参与债权及股权方式的投资，主要是通过债权投资计划及股权投资计划。这两种计划主要的投资人为保险公司。

三、保险资金参与PPP产业基金的激励结构

(一)参与主体的变化

财政部2014年下发的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》(财金[2014]76号，以下简称“《通知》”)认为：“……通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过‘使用者付费’及必要的‘政府付费’获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化”，并在风险承担上做出指导：“项目设计、建设、财务、运营维护等商业风险原则上由社会资本承担，政策、法律和最低需求风险等由政府承担”。可见在通常意义上，我们认为 PPP项目的参与方只包括政府和项目单位两方，而项目的投融资都被包含在了项目单位的责任范围之内。其隐含假设在于项目单位能够从资金市场获得竞争性的融资来源，因而无需将融资方看作PPP关系中的一个独立主体。

将保险资金引入PPP项目运营，使得保险公司成为政府和项目单位之外的独立参与方。与传统的融资方不同，保险公司具有较强的市场地位和讨价还价能力，其目标函数可能与政府及项目单位之间存在明显的差异。从合约理论的视角看，这就将一个双方的合同变为了一个三方的合同，这一激励结构的变化可能对激励效果带来影响(Bolton and Dewatripont, 2005；Maskin and Tirole，2008)。以下我们从项目的控制(monitoring)、信息结构(information structure)和利益相关性(congruence)三个方面详细讨论。

(二)对项目控制的影响

这里项目的控制指的是政府作为委托方对项目单位的建设运营情况的控制。《通知》指出：“省级财政部门要督促行业主管部门，加强对项目公共产品或服务质量和价格的监管，建立政府、服务使用者共同参与的综合性评价体系，对项目的绩效目标实现程度、运营管理、资金使用、公共服务质量、公众满意度等进行绩效评价”。由于政府部门对具体的项目建设运营缺乏专业能力和信息，使得其对项目的控制停留在表面，不能产生真正的效果。又由于政府的公共利益目的与代理政府官员私人利益不一致，政府官员可能产生卸责(shirk)(Holmstrom,1982)的行为，甚至与项目方产生共谋(collusion)(Laffont and Martimort,1997)。其他一些影响控制效果的因素还包括政府部门的超负荷(overload)(Tuttle and Burton,1999)问题，以及项目方的逆向选择(adverse selection)(Akerlof, 1978)倾向等。

引入保险公司这一参与方能够在一定程度上加强控制力度，改善控制效果。首先，由于保险公司是项目的实际出资方，因此项目建设运营的质量将直接影响其投资的风险和回报，从这个意义上说，保险公司更具控制的激励。将政府部门的控制与保险公司控制的信息联通起来，将增加项目总体的控制效果。其次，对比政府而言，保险公司的资产管理部门(或子公司)在项目投资运营上拥有更为专业的能力，从而降低其控制的成本，在总体上实现更高的控制效率。再次，对比政府，保险公司具有更为先进的组织架构，因为前者是官僚制(bureaucracy)(Niskanen, 1994)的，而后者是公司制的，因此保险公司能够在更大程度上克服卸责与共谋的行为。最后，保险公司的参与能在一定程度上解决政府部门的负荷过重问题。

(三)对信息结构的影响

如果合约双方只包括政府部门和项目单位，由于上文中提到的种种原因，政府部门直接获得的项目信息有限。项目单位拥有的私人信息越多，政府部门将不得不支付更高的信息租金，以保障项目的实施。由于保险公司在项目投融资方面有一定的专业性，从而能够获取一部分政府部门难以获取的信息集合，这就降低了项目单位的信息租金。并且使得一部分事后(ex post)才能验证的信息在事前(ex ante)得到确认，提高了合约的效率。另外，保险公司的利益在一定程度上与政府部门一致，因此可以将其信息集合与政府部门进行沟通(communication)(Aghion and Tirole，1997)，从而提高信息使用效率。

(四)对利益相关性的影响

通常，合约参与各方的目标函数之间有差异，当差异性较大时，代理问题也较为严重，形成有效合约的成本也较大。在传统的PPP关系中，政府部门和项目单位之间的利益相关性较低。这是由PPP项目的性质决定的，这些项目通常有一定的公益性质，且项目收入对项目成本覆盖困难。政府部门具有为社会提供公共物品的职责，而项目单位的目标是利润最大化。保险资金的引入在一定程度上能够降低合约各方的利益不一致问题。一方面我国保险行业的大多数企业均为国有性质，由中国银行保险监督管理委员会负责监管，这就决定了保险公司和政府部门的利益在很大程度上是一致的，《通知》的发布本身也体现着这种一致性。另一方面，保险公司作为项目单位的融资方，其投资收益的实现很大程度上取决于项目的具体建设运营绩效，在这一点上，保险公司和项目单位的利益是较为一致的。因此，综合来看，保险公司参与到合约之中可以弥补政府部门和保险公司之间的利益不一致，从而使得合约各方的利益联系更为紧密，降低代理成本，提高合约效率。

四、保险资金参与PPP产业基金的方式选择与制度设计

以上分析表明，保险资金无论是以股权、债权还是股债结合的方式参与到PPP项目中，都能够改善PPP合约的激励结构。比较这三种方式的异同，可以从交易结构的复杂性、对融资主体的影响、资金收益率、投资风险、受托方管理能力这五个方面考量。交易结构方面，债权方式最为简单，股权方式较为复杂，股债集合方式最为复杂。融资主体方面，债权方式增加额融资主体的资产负债率，股权方式可增加融资主体的资本金，如融资主体采取差额不足和回购，则可视为负债，股债结合方式下融资主体的资产负债率和资本金均会增加。资金收益率方面，保险资金如采取债权方式投资，则收益稳定，不能获得超额收益，如采用明股实债方式则收益稳定，如采取股权方式则可能获得超额收益，如采取股债结合方式，既可存在稳定收益同时也可分享超额收益。投资风险方面，保险资金采取债权方式仅需承担信用风险，如采取股权方式，需承担项目建设、运营风险，在与政府合作的引导基金中不能同股同权，如采取股债集合方式，需承担项目建设、运营风险，担保险资金有了退出通道、降低了投资风险。受托方管理能力方面，债权投资方式下保险资产管理公司无须具备项目运营管理的能力，股权及股债结合方式下，保险资产管理公司均需具备项目运营管理的能力，目前多数公司并不具备这样的能力。因此，保险资金若要在提升收益前提下降低项目运营风险，则宜采取股债结合的方式，这同时对受托人的项目运营管理能力提出了较高要求。

保险资金的PPP产业基金成立时要兼顾资金的收益性与安全性，需要考虑基金的设立形式、交易结构、项目开发运营移交的整个周期，以及项目的风险识别与防控。

(一)基金的设立形式

目前产业基金的组成形式主要有公司制和有限合伙制(冯珂等，2015)。公司制下的产业基金法人治理机构完善，结构稳定但需缴纳企业所得税。有限合伙制下产业基金的合伙人包括普通合伙人和有限合伙人，组织灵活，无须缴纳企业所得税。普通合伙人一般由基金管理公司担任，负责基金的日常运营管理工作，承担投资活动的无限连带责任。保险资金多作为有限合伙人即基金的财务投资人，一般不参与基金的日常管理，承担以投资额为限的法律责任，除了按约定收取管理费外，同时享有一定比例的利润。有限合伙制使得保险资金的风险和收益更加匹配，PPP产业基金采取有限合伙制也是在国际上比较通行的模式。

(二)交易结构

保险资金参与PPP投资基金，可以采取股债结合的方式，成立产业投资基金，该投资基金参与成立项目公司(SPV)进行项目的投资运作。一般采用以下交易结构：

(三)项目开发运营移交

PPP产业投资基金作为项目公司的股东之一，参与项目开发与运营。PPP项目的参与方一般会获得项目的特许经营权，在特许期满后，项目公司向政府移交项目的所有权和经营权，并办理清算手续。

(四)风险识别与防控

PPP项目投资收益的来源主要依靠项目本身的收益，因此项目投资风险是影响投资安全的主要因素，也是保险资金投资的关注重点。PPP项目面临的主要风险包括宏观层面的风险和微观层面的风险。宏观层面的风险包括不可抗力风险、政策风险、法律风险等，微观层面的风险包括财务估算风险、项目建设风险、项目运营风险、收益不确定风险等。

因此建立完善的风险分担原则与风险隔离机制对于保险资金尤为重要。风险分担原则方面，法律、政策和最低需求等风险应由政府承担，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由项目公司及其股东承担，不可抗力等风险应由政府和社会资本共同承担(于长革，2014)。风险隔离机制方面，PPP项目应将股权投资和债权融资进行风险隔离，股权投资资金承担股东投资风险并分享项目可能的超额收益，债权投资则承担政府信用风险。如采取股债结合的方式，应根据项目融资需求，在协议中明确约定股债结合的融资模式下不同的还款资金来源并建立资金监管机制。

在宏观风险层面，保险公司应制定较为完善的风险应急方案，购买必要的建设期、运营期的保险，将设计、建设、运营等各个环节纳入风险管理的全流程。在微观风险层面，对于财务估算风险，应制定完善的调价制度，并适当引入咨询公司，通过合理的预算管理和成本核算来退避。对于项目建设风险，要严格限制施工方项目分包的条件，分包方和受让方应满足项目协议约定的技术能力、财务信用、运营经验的条件，并约定分包商和受让方的权利义务。对于项目运营风险，保险资金应谨慎选择合作方，在项目前期需与运营企业明确约定风险分担机制，运营企业应对险资的潜在损失提供担保。对于收益的不确定性风险，保险资金要根据参与项目的资金性质建立不同的融资利率及投资回报机制。

五、目前存在的问题及建议

目前虽然各级政府大力推广PPP项目，但实际签约率低于预期，保险资金投资PPP项目仍然较少，处于起步阶段。监管部门近期出台了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，进一步扫除了制度性障碍。但是目前保险资金投资PPP项目仍存在一些问题。市场环境方面，目前尚无全国统一的PPP法律法规，现有的规范PPP项目采购等法律法规不完全符合PPP项目特征。政府信用风险较为突出，保险机构大多认为PPP项目较以往的债权投资项目风险高，若没有政府信用保证，难以满足保险资金的安全性要求。保险资金及保险公司自身方面，就目前的市场状况，保险资金成本较银行贷款等成本为高，其增信措施要求比银行贷款为严，保险机构多要求固定利率，与市场实际不符，故市场融资主体与险资合作动力不足。保险公司普遍不具备项目运营管理经验，且缺乏精通PPP项目的中后台专业人才，项目管理能力严重不足。

对于以上目前面临的问题，建议国家应在法律层面尽快建立统一的PPP法规体系，建立政府与社会资本的平等合作机制，梳理并统一现有的PPP项目的操作程序和合规要件。在政府层面建立政府履约保障机制。在消除保险机构对于资金安全的顾虑，同时不增加地方政府债务的前提下，建立风险分担机制，明确规定地方政府、PPP项目社会资本方与建设方等关系人的风险分担原则，建立PPP项目纠纷解决机制，建立政府履约保证金，建立政府违约惩戒机制，将政府违约情况纳入其信用评级。

对于保险机构，建议应顺应市场趋势，改变其固有的投资观念，在把控风险的前提下，积极探索以产业投资基金的方式投资PPP项目，不仅关注一级市场，更要积极发展PPP项目的二级市场，开展PPP项目资产证券化业务，并建立相应的公开交易市场。保险资金可投资于较为成熟的PPP项目，替换在建设阶段参与的期限短、成本高的银行资金，同时规避项目建设风险。保险资产管理机构应加强自身能力建设，改变投资思路，建立专门针对PPP项目的项目信用与主体信用混合评估体系、独立的风险控制、项目管理体系，培养具备PPP项目管理能力的投资经理、信用评估、风险控制、法律合规等相关部门的专业人员。