我国钢铁企业高管政治关联程度与并购绩效的关系研究

张娇　孙慧

摘 要：为了探讨我国钢铁企业上市公司高管政治关联程度与并购绩效之间的关系，以2005—2014年我国钢铁行业中107起上市公司并购事件为样本，采用多元线性回归模型，对47家钢铁上市公司的经验数据进行实证分析，研究结果表明：①企业高管政治关联程度越强，对企业并购绩效抑制作用就越明显；②与并购不同行业的目标公司相比，并购相同行业的目标公司其高管政治关联程度对企业并购绩效的抑制作用更强；③与并购不同地区的目标公司相比，并购相同地区的目标公司其高管政治关联程度与并购绩效之间并无显著差异；④与非现金支付方式相比，现金支付方式对高管政治关联程度与并购绩效的抑制作用更强。最后，在实证研究结论的基础之上，从政府层面和企业层面提出了促进企业并购绩效提升的政策建议。

关键词：高管政治关联程度；并购绩效；钢铁企业

中图分类号：F 272 文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2018）02-0199-08

Abstract：In order to explore the relationship between executives political affiliation and mergers and acquisitions performance of Chinas iron and steel enterprises listed companies，this paper takes 107 listed companies in Chinas iron and steel industry from 2005 to 2014 as samples，using multivariate linear regression model to analyze 47 listed companies empirical data，the results show that：①the establishment of a political association and corporate performance shows a negative correlation；The stronger the degree of political connection，the greater the impact on the performance of corporate mergers and acquisitions；②compared with the merger of target company in the same industry，the degree of political effect on the performance of M&A negatively will be stronger when the merger of target company in different industry；③compared with the merger of target company in the same area，there is no negative effect on the relationship between the degree of political effect and the performance of M&A of the merger of target company in the different area；④compared with the non cash payment，there is a stronger influence of payment methods on the relationship between executive politics and the performance of M & A.Finally，on the basis of empirical analysis，the paper put forward some appropriate recommendations from government level and enterprise level.

Key words：degree of executive political connection；performance of merger and acquisition；steel company

0 引 言

近年來，钢铁行业成为了化解过剩产能的重要领域。目前钢铁行业的上市公司正处在产能过剩、利润率低下、库存高与产业集中度低的行业调整期，钢铁行业并不是没有盈利能力，而是此前大量低效率重复建设使得部分企业无法适应市场需求的变化，在低端产品上过剩，在高端产品上匮乏，这时就需要企业考虑通过并购重组的方式吸收合并产能落后的“僵尸”企业，促进资源整合，优化组织结构；或者通过兼并重组的方式实现企业间的强强联合，发展规模经济，提高行业集中度。在转轨经济中，并购活动将钢铁行业推向了新的浪潮。

基于后危机时代国家转变经济发展方式和调整产业结构法人战略要求，企业要想提升其绩效就不得不权衡其内部条件和外部环境的优势资源。而中国自古以来就是一个关系社会，“有关系好办事”貌似已经成为企业的商业法则，而在各种关系中，与政府的关系则是重中之重[1]。中国人认为高层管理者的政治关联这一关系是企业取得成功的重要社会资源，所拥有的关系网络越多，在信息或资源获取方面就能得到更多的“便利”。比如，获得更多的贷款或者是优惠的税率[2]；在面对困境时获得政府更多的帮助[3]；更容易进入金融类管制行业，实行多元化战略[4]等。

然而，企业高层管理者的政治关联真的能提升企业并购绩效吗？现有文献主要集中于以下两方面研究结论：①企业政治关联对企业并购绩效有显著促进作用。Peng和Luo[5]（2010）研究发现高层管理者政治关联与企业并购之间显著正相关。李善民[6]等发现，与无政治关联的企业相比，有政治关联的企业更易获得政府的帮助实行多元化并购；②企业政治关联对企业并购绩效有显著负相影响。张雯等[7]（2013）通过对上市公司实证研究后发现无论是以会计指标还是市场业绩作为衡量指标，高管政治关联都对企业并购绩效有显著负相作用。Jensen等[8]认为无论从企业还是管理层方面，有政治关联的企业都更有意愿实施并购扩张活动，但往往都会因过度投资而损害企业价值。虽然目前对企业高管政治管理与并购绩效的关系研究不少，但是大多基于企业性质角度进行探讨（如姜若尘[9]（2013），王德鲁[10]（2015）等），而针对行业特征对某个行业进行探索的还很鲜见。

因此，文中在现有研究文献基础上，将研究对象锁定在受政府管制较重的钢铁行业，从微观层面建立企业并购绩效评价体系，探究政治关联对企业并购绩效的的作用究竟是利还是弊。促进并购重组后企业的深层次整合与产能合理分配。文中沿着“高管政治关联程度—资源配置效率—企业并购绩效”这一研究范式进行研究，并提供政策建议（如图1所示）。

文中的创新之处在于：①文中拓展了基于行业特征的企业高管政治关联与并购绩效的研究；②以往研究只针对高管政治关联“0-1”变量的单一化设置，文中则着重探讨高管政治关联程度对企业并购绩效的影响。

1 理论分析与研究假设

1.1

企业高管政治关联程度与企业并购绩效的关系

企业高管政治关联可以被看作是社会资源的储蓄，布迪厄[11]表示“社会成员和社会团体因占有不同的位置而获得不同的社会资源与权力。”一方面，企业在进行战略决策的过程中，其实质是对其社会资源的配置；有效的资源配置，能够使企业的经济效益和社会效益有所改善。企业高管能够利用自身的政治关联背景向政府寻租或是寻求一种在并购资源以及政策上的“方便”，但是这时的关系交易就可能使资源向没有竞争力和投机性的部门或企业流入。从而导致资源配置错误，降低并购效率；另一方面，当企业高管拥有政治关联这一资源背景时，就会对从政府部门获取并购资源有更好的預期，从而对来自于企业内外部的压力与威胁放松了警惕，导致了对并购资源的错误配置，使有限的资源浪费在无效的并购行为上，最终降低企业并购后的经营绩效[7]。

企业高管的政治关联程度越强，向政府“寻租”取得优势资源的“嫌疑”也就越大，相应企业对这层政治网络所带来的“便利”的依赖性也就越强，企业自身根据内外部环境合理分配资源的自主性也就越弱，因此，企业的有效资源浪费在无效并购行为上的程度也就越深，企业并购绩效所受影响就越大。基于上述分析，文章提出假设H1

H1：企业政治关联程度越强，对企业并购绩效的抑制作用越强。

1.2

行业差异对高管政治关联与企业并购绩效的调节效应

Ansoff（1965）认为当时公司所处市场已经饱和、产品总需求下降、竞争压力大或产品线缺乏时，公司应通过多元化战略来解决这些困难[12]。然而钢铁行业目前正处在结构性产能过剩的困境中，钢铁行业结构性产能过剩的直接原因就是产业集中度偏低、产业链短[13]。要想改变这种现状，钢铁行业的跨行业并购成为改革的必经之路（即针对其上下游行业进行并购，提高产业集中度）。但是属于资本密集和劳动密集型钢铁行业要想摆脱传统的“大吃大”的简单并购方式实现跨行业并购，并不是一件容易的事。企业高管对目标公司的生产方式及业务并不像对同行业那般了解，所以钢铁企业在并购重组以后面临的不仅仅文化整合、管理模式融合的问题，还有对陌生业务领域的认知问题。那么，企业所承担的投资风险也会相应的加大。有政治关联的高管迫于职业风险[14]（失业、职业声誉）等压力也不敢轻易做出决策，反而会更加谨慎的权衡内外部环境及优劣势，选择行业内并购，而丧失了通过跨行业的并购方式创造一个比外部资本市场更有效率的内部资本市场，从而改进资本配置效率，提升企业并购绩效。因此提出假设H2

H2：与并购不同行业的目标公司相比，并购相同行业的目标公司其高管政治关联程度对企业并购绩效的抑制作用更强。

1.3

地区差异对高管政治关联与企业并购绩效的调节效应

由于钢铁行业在地区经济发展中起着举足轻重的作用，同时还有着复杂的地区和行政隶属关系。因此，当钢铁企业在面临困难时，当地政府多会在人财物上予以支持，帮助企业度过难关；若是本地企业想要并购外地企业，本地政府也会大力支持，但是目标公司所在地政府所拥有的“复杂心态”会增加本地企业跨区域并购的难度；有政治关联的高管因为其政治背景，所以更清楚这种“不言而喻”的潜规则。基于委托—代理理论，管理者为保自身利益不受规则所削减，自身名誉不受损害，通常会选择较为稳健的本地并购方式，旨在不被外地政府为难而降低自己的声誉。因此提出假设H3

H3：与并购不同地区的目标公司相比，并购相同地区的目标公司其高管政治关联程度对企业并购绩效的抑制作用更强。

1.4 支付方式对高管政治关联与企业并购绩效的调节效应

支付方式对公司并购绩效的影响主要源于并购双方的信息不对称。Jensen[8]（1986）提出的自由现金流假说中表示，现金支付基于信号理论能够在一定程度上有效的提升企业并购绩效。但是现金支付方式容易导致并购后由于融资约束导致的投资不足的问题，虽然，高层管理者所拥有的政治关联背景会减少信息不对称性带来的损害，但是制度环境和市场环境的差异使得现金支付并不完全适用于我国的并购活动。因此提出假设H4

H4：与非现金支付方式相比，现金支付方式对高管政治关联程度与并购绩效的抑制作用更强。

2 研究设计

2.1 样本选取

根据Wind“中国企业并购库”中2005—2014年发生的，钢铁行业上市公司作为收购方的并购事件作为初选样本。然后按照下面的标准进行筛选：第一，前后两次并购至少间隔6个月；第二，当同一家上市公司在同一天内宣布宣告两笔或两笔以上的并购交易时，若目标公司不是同一家时，为避免目标公司的异质性对企业并购绩效产生噪音，对这样的并购事件予以剔除；第三，剔除交易金额小于100万元的并购事件；第四，剔除财务指标缺失、ST类公司的并购事件；第五，剔除无法识别目标公司行业和性质的并购事件；第六，合并同一收购公司同一公告日上的多次并购交易事件。第七，若同一家上市公司在2005—2014年度发生多次并购，只选择会计年度中第一次发生的并购事件作为样本。最终实证研究获得了107件符合条件的并购交易事件。文章中所涉及的高管团队简历内容、财务数据及相关数据均来自Wind数据库及上市公司公告。数据分析和处理采用的是Excel 2007，Eviews 7.2软件。

企业性质。收购方公司及目标上市公司性质来源于Wind数据库；目标非上市公司性质，则通过逐一查阅并购公告获取，同时利用百度搜索引擎来辅助查找。

企业所处行业。收购方公司及目标上市公司所处行业分类来源于Wind数据库；目标非上市公司，则通过逐一查阅并购公告及百度搜索引擎的辅助查找获取。

并购双方所在地。将收购方公司及目标公司的注册地所在省份作为企业所在地。这些信息均通过Wind数据库获取。

2.2 变量选取

2.2.1 被解释变量

企业并购绩效。对企业并购绩效变量设定的方法多集中3类。一是事件研究法[15]；二是会计研究法[16]；三是案例研究法[17]。文中拟采用财务指标法作为衡量并购绩效的方法。原因有以下几点：其一，在国外的研究中，广泛采用事件研究法来设定并购绩效这一变量，但是事件研究法是基于有效市场理论的基础之上，然而我国的资本市场尚不成熟，无法仅仅依靠股价的变动来反应并购绩效的变动。其二，案例研究法虽然能深入考察并购绩效的变化，但不适用于对大样本的研究。综上，文中选择会计研究法对并购绩效变量进行设定。企业发生并购事件的当年需要对资源重新进行配置而进入调整期，所以当期绩效会在一定程度被这些因素所干扰，因此，文章采用主并公司并购后一年的净资产收益率（ROE）作为并购绩效。

2.2.2 解释变量

政治关联程度（POL）。关于界定企业是否存在政治关联，通常通过以下几种方式：①如果企业的高管或者至少有一个大股东有政治关联。②如果企业的CEO有政治关联时，则视该企业有政治关联。关于衡量高管政治关联的具体方法，吴文峰等（2008）[18]通过了解企业高管曾经或当前是否有政治经历作为高管政治关联的衡量。关于企业高管政治关联程度，主要有两种方法进行衡量。一种是以具有政治关联的高管比例来衡量；如陈东华（2003）[19]等；另一种是通过对高管的不同政治身份进行赋值，以最终的赋值分数作为高管政治关联程度的衡量，如胡旭阳[20]（2006）等。在中国企业中，通常情况下，企业高管、董事会和监事会都起着举足轻重的作用，在此认为企业的高管团队（董事会、监事会、高管）只要存在政治关联，即认为企业有政治关联。参照巫景飞[2]（2008）等对政治网络及程度的测量方法，将收购公司并购事件完成前一年的高管团队（董事会、监事会、高管）简历进行逐一筛选，再将其中所涉及的政治关联内容进行量化，并逐一进行加总，由此组成企业的政治关联程度（具体题项内容设置见表1）。得分越高，说明企业高层管理者的社会资本便越丰富。在这里，需要指出的是企业发生的并购重组事件并非偶然事件，是企业内部高管根据企业的内外部环境多次协商讨论而确定的。因此，企业高管政治关联程度是以企业发生并购事件1年前所任期的具有政治关联的高管为对象，对其简历中的工作背景、政治经历、工作经历及身份等信息进行逐一筛选计算得到的。政治关联度计算公式为

其中，i，j，k分别为第i家上市公司第k位高层管理者在j题项上的分值。为保证数据的科学性，在回归之前需对数据进行无量纲化处理。

2.2.3 调节变量

支付方式（CASH）。收购方公司是否采取现金支付方式，是为1，否为0.Jensen[9]（1986）提出自由现金流假说，认为现金支付方式在一定程度上能够改善企业并购绩效。信息与信号理论认为公司的特别行动实际上会向市场传递一些重要信息，就收购公司而言，采用现金支付的方式进行收购，会向市场传递出公司具有较强的资金实力的信号，从而会增强投资者持有公司更多的股份，最终在一定程度上能够改善企业并购绩效。

2.2.4 控制变量

文中参考了陈仕华[21]（2013）等在实证研究中所使用的控制变量，主要选取相关的公司财务指标及公司治理指标加以控制。即企业性质（PRI）、企业规模（SCALE）、收购公司并购前一年的总杠杆比率（LEV）、企业年龄（AGE）、行业差异（IND）、区域差异（AREA）、战略类型（DIV）与并购目的（HOR）等可能影响企业并购绩效的变量。各变量的具体定义见表2.

2.3 模型设计

在对数据进行收集处理时发现，2005—2014年10年间，每年发生并购事件的上市公司基本不同，因此该组数据是横截面数据与时间序列数据并存的独立混合截面数据。

Y为被解释变量，表示收购公司并购后一年的绩效。POL表示企业高层管理者的政治关联程度，企业高层管理者的政治关联程度是需要重点关注的变量，这里将收购公司并购事件完成前一年的高管团队（董事会、监事会、高管）简历进行逐一筛选，再将各位高管所涉及的政治关联内容进行量化，并逐一进行加总，由此组成企业的政治关联程度。

根据已有文献，公司的特征及并购交易特征也会影响企业的并购绩效，因此文章使用了如下几个控制变量：企业特征变量包括企业性质（PRI）、企业规模（SCALE）、企业年龄（AGE）、企业总杠杆比率（LEV）；并购交易特征主要包括以下几个变量：相同区域（AREA），相同行业（IND），战略类型（DIV），并购目的（HOR），现金支付（CASH）。

3 实证分析

3.1 相关性分析

为了初步检验各变量之间的关系以及检验变量之间是否存在多重共线性，对各自变量之间进行了相关性分析。从表3结果所示，各变量之间的相关性系数多小于0.4，由此可知各变量之间不存在显著的多重共线性。这为文中的假设检验提供了初步的验证。

3.2 多元回归分析结果

表4报告了前文所提假设的回归结果。其中，模型1包括了所有控制變量与因变量回归结果的基准模型。从回归结果来看，企业性质（IND）、企业规模（SCALE）、战略类型（DIV）、并购目的（HOR）及现金支付（CASH）的回归系数均为正，但是企业性质和企业规模的均未达到在10%的显著性水平，说明企业性质及企业规模对企业并购绩效无显著影响；战略类型、并购目的、现金支付均在5%的置信水平下显著，说明战略类型、并购目的及现金支付对企业并购绩效具有显著影响，即采取横向并购、多元化战略及现金支付方式有利于企业并购绩效的提升。企业年龄、总杠杆率、相同行业、相同区域的回归系数为负，但只有总杠杆率达到了1%的显著性水平，说明总杠杆率对企业并购绩效具有显著影响，企业年龄、相同行业与相同区域均未达到10%的显著性水平，说明这3个变量对企业并购绩效均无显著影响。

模型2中，在基准模型的基础上，加入高管政治关联程度（POL）这一变量。从回归结果来看，自变量高管政治关联的回归系数在10%的置信水平下显著为负，说明企业的高管政治关联程度越高，企业并购绩效就越低。假设1得证。

模型3～模型6给出相同行业（IND）、相同地区（AREA）与支付方式（CASH）对高管政治关联程度与企业并购绩效之间关系的调节效应的回归结果。结果表明：高管政治关联程度变量与相同行业变量的交互项（POL*IND）的回归系数在模型3及模型6中均显著为正，说明相同行业对高管政治关联程度与企业并购绩效之间关系有显著正向调节效应。即与并购不同行业的目标公司相比，在并购相同行业的目标公司中，高管政治关联对企业并购绩效的负向影响越强；高管政治关联程度变量与相同地区变量的交互项（POL*AREA）的回归系数在模型4及模型6中均未达到10%的显著性水平，说明相同地区对高管政治关联程度与并购绩效之间并无显著的调节效应；高管政治关联程度（POL）变量与现金支付（CASH）变量的交互项（POL*CASH）的回归系数在模型5及模型6中均显著为正。这说明，与非现金支付方式相比，现金支付方式（CASH）对高管政治关联程度与并购绩效的负向影响越强。

4 结 论

普遍意义上认为企业高管对于一个企业的发展起着不容忽视的作用，其作用主要体现在企业高管的人力资本和社会资本对企业并购绩效一定会有正向的激励作用，但是实证结果表明，企业高管政治关联这一社会资本对企业并购绩效产生了“非增反减”的效果。主要体现在以下几个方面。

1）企业高管政治关联程度与企业并购绩效负相关，假设1得证。首先，笔者认为企业高层管理者的政治关联虽然能在一定程度上为企业的发展赢得“便利”，但正是由于这种“便利”的存在，企业受到政治关联的控制程度便会越大，就像寻到了一个有力的“靠山”，在实施并购战略前，企业对内外部环境优劣势的权衡关注度会有所下降，从而降低企业的资源配置效率，使得有限的资源浪费在无效或者是低效的并购活动中。其次，企业高层管理者要维持政治关联是需要一定的成本的，这种成本不仅体现在时间成本、货币成本，还体现在机会成本，所谓机会成本便是拥有政治关联的企业要承担政府的“政治目标”，而这会占用企业用于重组合并的资源，降低企业的资源使用效率，最终降低企业的并购绩效。企业政治关联程度越高，经济秩序被毁坏的程度也就越高，对资源的浪费程度也就越深，因此，对企业并购绩效的影响也就越大。

2）以并购交易特征为角度，衡量相同行业（IND）、相同地区（AREA）及现金支付（CASH）对高管政治关联程度与并购绩效的调节效应。研究发现：相同行业对高管政治关联程度与企业并购绩效之间关系有显著正向调节效应。即与并购不同行业的目标公司相比，在并购相同行业的目标公司中，高管政治关联对企业并购绩效的负向影响越强；相同地区对高管政治关联程度与并购绩效之间并无显著的调节效应；与非现金支付方式相比，现金支付方式对高管政治关联程度与并购绩效的负向影响越强。

5 政策建議

5.1 政府层面

1）钢铁产业结构更优化。产业结构的优化调整关系到国民经济的可持续发展，钢铁行业现阶段正处在大变革、大调整时期，需要在新的产业格局中化解过剩产能，政府的强力推动和监督在市场进程中显得尤为重要，根据“政府规制理论”，政府可以通过“经济型”和“社会型”两种规制，直接推动钢铁行业的并购重组；同时，政府应该起到引导企业向正确方向发展的作用，坚决抵制非市场机制带来的经济秩序的混乱，加快企业并购重组以优化产业结构的进程。

2）资源分配方式市场化。政治关联作为一种非市场机制在并购活动中对社会资源进行配置，很可能导致有效资源浪费在无效的并购行为中。因此，应该减少政府对钢铁行业的控制权，通过市场手段对资源进行有效配置；同时，加强对钢铁行业的监管，从而将政治关联对企业并购绩效的影响降至最低直至消除，为钢铁行业实现产业优化及结构转型升级提供良好的市场环境。

5.2 企业层面

1）集团管控体系有效化。获得良好的并购绩效是企业实施并购战略的目标，达到目标的前提则是参与并购企业之间的资源优化配置，并实现企业间的优势互补及经营价值链。因此，并购重组后，钢铁企业应制定统一的战略目标，重新对企业现有资源进行梳理并整合。有效的管控体系，能够促进钢铁企业并购重组后的资源深度整合，协调利益协调和平机制、妥善解决各类利益问题。

2）并购重组决策科学化。钢铁企业在实行并购重组前，应结合企业自身特点，科学制定并购交易决策，根据企业所处的政治经济文化背景适时调整。从并购类型、并购方式及支付方式等方面，做出合理的选择。从而促进钢铁行业并购重组平稳、高效、健康的向前发展。

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（责任编辑：王 强）