股权分散时代我国公司治理结构探析

邵若 刘佳

[摘  要]文章通过对万科控制权之争事件的回顾，结合万科的发展历程、股权结构及相关数据的对比与分析，梳理历史文献提供理论支撑，并深入探讨此次事件的内在缘由及对于我国公司治理的启示。

[关键词]万科;控制权;股权分散;公司治理

[中图分类号]F279.23  [文献标识码]A  [文章编号]1672-2426（2018）12-0067-06

2015年7月，震惊商界的全球第一大地产商万科控制权争夺战强势打响，备受瞩目。宝能频频“举牌”万科，从一开始就注定了这不是一场单纯的并购。关于大股东和职业经理人之间的相互选择;产业与资本的碰撞;央企与地方国企之间的博弈;险资用途的监管;独立董事的责权;应该遵循“资本为王”“股权至上”的原则还是鼓励创业团队、尊重管理层捍卫自己管理模式的独立性等相关问题，整个社会展开了激烈的争论。2018年1月底，本已平息几年的控制权之争因万科独立董事撰文“炮轰”宝能并质疑浙商银行再次将当年“险资举牌”万科的宝能系推上风口浪尖。2018年4月，宝能开始减持万科股权，引发热议，也再次引发我们对这一我国资本市场进入股权分散时代的标志性事件以及公司治理模式进行深度思考。

一、万科控制权之争事件始末

（一）宝能系频频举牌，持续增持万科

2015年之前，华润与安邦这两大股东与万科管理层的关系一直比较稳定，相安无事，相互支持并且互不干预，一直到2015年1月“宝能系”成员前海人寿开始不断购入万科股票。宝能集团成立于2000年，属于姚氏兄弟家族企业，是国内一线房企，兵强马壮，雄心壮志。前海人寿是一家保险公司，2015年通过万能险的业务规模大幅增长。同年7月10日，前海人寿已占万科股权的5%。下旬继续持股，至8月26日，前海人寿利用万能险资金已收购了万科6.66%的股份，已接近原保监会2015年7月出台的新政中对保险资金投资股市要求的上限。宝能系钜盛华和由其控股51%股份的前海人寿从2015年下半年以来于二级市场持续增持万科A股，7、8月份通过三次举牌，将股份增至15.04%，“战役”正式打响。同年11月，钜盛华又与5家基金公司签订了9个资管计划，透过银行理财资金高杠杆收购万科，将宝能系的持股比例升至20.01%，成为万科第一大股东。截至12月万科停盘前，宝能系持有的万科股份已升至约24%，意欲强行夺取万科的控制权。

（二）万科仓促停牌寻求帮助，引监管部门关注

2015年12月17日，王石首次发声，基于信用、能力、风险及大股东角色等原因表示不欢迎宝能系成为最大股东。次日早晨，宝能做出反击回应，“宝万”正面交锋。当日中午，万科突然宣布股票于下午停盘，声称将进行重大资产重组。万科股票停盘前处于股市高点，曾从每股13元涨至24元。停盘期间深成指下跌18.49%，房地产板块大跌22.17%，万科H股重挫33.63%。由于宝能买万科的许多资金是从市场上借来的，以银行的理财资金和保险公司的保費为主，但万科停牌将导致流动性缺失，宝能的“金主”们紧张，宝能也“压力山大”。此时，宝万之争引发监管部门的高度关注，挑战监管机构的智慧。证监会发声要求宝万之争的双方依法履行信息披露的义务。保监会发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，要求保险公司举牌上市公司需要披露资金来源，全面收紧保险资金激进融资渠道。深交所也对万科出具重组问询函。剑拔弩张之时，安邦也成为宝能系和华润之外最重要的第三方势力。2015年12月23日深夜，万科发声欢迎安邦成为重要股东，宣告双方结盟。直至2016年7月4日，历经险阻，停牌半年多的万科A终于复牌，并如预期那样遭遇连续跌停，宝能系继续买入。截至7月19日，宝能系持股占万科总股本的25.4%。

（三）万科引入深铁，华润与宝能疑似合谋

自宝能系成为万科第一大股东之后，万科一直在酝酿引入“白衣骑士”，通过股权稀释的方式延缓“野蛮人”的“敌意收购”步伐。值得注意的是，这里的“野蛮人”只是强调收购者主要把资本回报放在首位，因而“敌意”是从目标公司原管理层的角度看，侧重指动机不纯的二级市场资本操作。Sudarsanam（1995）研究了英国的目标公司如何运用防御战略以此破坏敌意收购，并通过实证分析得出结论：24%的目标公司会选择谋求“白衣骑士”的支持，即善意公司发起对目标公司的反收购。而通常上，白衣骑士的支持、工会的支持和诉讼都有助于破坏不想要的敌意收购。2016年3月13日，万科引入战略投资者深圳地方国资——深圳地铁集团，意在使其成为最大的股东，以此抗衡宝能系（如图1所示）。

但是，原最大股东华润此时担心所持股份会被过度摊薄以及导致每股盈利大幅下降，因而与万科心生嫌隙，只在2015年8、9月间做了一次象征性的增持，随后却与宝能“暗送秋波”，且私下里做许多独立董事的工作，百般阻扰深圳地铁的进入。2016年6月17日，3名华润的董事在3月关于引入深圳地铁方案已表示赞成后，突然行使否决权，直接导致预案被迫搁置。6月23日，宝能系公开反对重组预案，并于次日提议召开临时股东大会，要求罢免包括王石、郁亮在内的10位董事及职工代表以外的2位监事，突显图穷匕见之势，万科管理层处境堪忧。华润非但没有质疑，反而在几天后的股东大会上和宝能共同否决了万科2015年度董事会报告和监事会报告，疑似“合谋”。一场血雨腥风的厮杀已箭在弦上。万科独立董事华生（2017）也认为，华润与宝能的行为显然已经涉嫌形成法规定义的“一致行动人”关系[1]。6月27日，深交所发出关注函，要求华润和宝能自查;国务院国资委也明确表达了支持深圳市和企业健康稳定发展的态度。在这样的背景之下，华润的董事不得不在7月1日顺应大势之趋，首次投票反对宝能罢免董监事的议案。7月4日，持股万科28年的最大自然人股东刘元生向七大监管部门实名举报，质疑宝能与华润的关联关系。2016年8月，恒大“横空出世”，不断收购万科股票。截至11月底，恒大及其附属公司已持股万科14.07%，跃升为第三大股东的同时也使得股权之争的格局逐渐清晰，前三大股东呈现三足鼎立之势：宝能系25.40%，华润15.31%，恒大14.07%，深圳地铁貌似由于股东的反对逐渐淡出人们的视野。

（四）权力更迭，华润黯然出局

事件突然再次出现反转剧情。2016年12月3日，证监会主席刘士余痛斥险资高杠杆收购。2017年1月2日，大股东华润按相关协调意见与深圳地铁签署了股权协议，将股权转让给深圳地铁，完全退出战局。华润的淡出也被认为是万科之争的一个重要转折点[1]。截至2017年6月，在成功受让华润所持15.31%和恒大14.07%股权之后，深圳地铁正式成为万科第一大股东，总计持有29.38%的股份。

2017年6月30日，万科在深圳总部召开股东大会，改选董事会。第一大股东深圳地铁提名的11人均当选新一届董事会成员，王石辞去万科董事会主席，其中饱含各方利益取舍。这场股东会让万科长达两年的股权之争落下了帷幕。只是出人意料的是，最后的胜利者，不是在这场股权之争表现活跃的宝能、华润、恒大或是安邦，而是“白衣骑士”深圳地铁[2]。万科的第一大股东终究还是更换了，而原第一大股东华润在万科黯然出局。宝能系作为持股25.4%的第二大股东，无缘董事会。

二、企业控制权与不完全契约理论

万科之争引起很多讨论，其中争论的焦点是公司治理结构问题。公司治理被普遍认为是管理层的行为选择与股东利益相互匹配的互补性机制集合，其本质是公司控制权的分配。万科控制权的变化不仅会带来管理层的变更，而且很可能对公司战略、成本结构和资本结构等都会产生巨大影响。在古典企业中，老板既是所有者又是经营者，所有权与控制权合一。但1840年之后出现了一批支薪经理来管理公司，所有权和控制权的分离促使现代公司蓬勃发展，这也成为现代股份公司特别是上市公司的主要特征。著名经济学家Smith（1776）早在《国富论》中就已经独具慧眼，意识到了股份公司所有权和控制权分离所引发的代理问题，但此问题并未得到广泛关注。直到Berle & Means（1932）研究了20世纪200家美國大型非金融类公司所有权和控制权的分离，并进一步研究这种分离导致公司被实际管理者而不是被股东控制，即所谓的“管理者控制”，将使股东蒙受损失。这时，此问题才引起了理论界的重视。因此，董事会开始成为保护投资者、应对管理人员失败或挥霍的重要制度。公司股东行使他们的合法权利，选出董事，让董事选择管理人员按照董事们的利益经营公司。理论上，股东是在政策意义上控制公司，但股东未必能真正做到这点，主要因为公司被数量众多的股东所有，以至于没有一个单独股东拥有足够的股份去真正拥有控制公司经营和管理者行为的力量[3]。而Alchian & Demsetz（1972）更是将企业定义为“高度专业化的代理人市场”。Jensen & Meckling（1976）认为公司治理的核心挑战是，当所有权和控制权的分离导致管理层的目标与股东利益产生冲突时，如何解决代理问题[4]。林毅夫和李志斌（2005）认为我国上市公司同许多西方企业一样，也面临着所有权和控制权分离带来的代理问题[5]。之后的文献也主要从所有权结构、公司接管和高管薪酬这三个角度研究代理问题，但是一直未能解释为何外部分散的投资者明知风险，却依然愿意将资金交给经理人打理。

直到Grossman & Hart（1986），Hart & Moore （1990）等开创了正式的不完全契约理论（后被称为GHM理论），才对投资者为什么愿意出资组成股份公司并聘请职业经理人的“现代股份公司之谜”给出了系统的解释[6]。按照GHM理论，由于存在信息不对称、有限理性与缔约成本等因素，在决定是否组建股份公司的时刻，无论是外部投资者还是经理人都无法预知公司未来是否会发生重大资产重组和经营战略的调整，面对这样的风险，公司必须给予投资者合法的“剩余控制权”，依靠事前控制权的设定，以此减少事后机会主义（比如经理人通过资产重组等掏空公司的行为）。换言之，剩余控制权是公司所有权的核心。当无法预知事件发生时，所有者的“排他权力”可以决定如何使用资产，即可以通过股东大会投票的方式对未来可能发生的事件具有最终裁决权和影响力，这为投资者提供了事前激励。最优的剩余控制权安排应将其分配给专用性投资对企业收益影响最大的一方。之后，Hart &Moore（2008）又发展了不完全契约和雇佣关系的分析方法：契约为交易双方认定的权力提供了“参考点”。如果一方认为他从初始契约中获得了令其满意的应得权力，那么就会愿意为实质绩效努力;否则将“削减”一部分绩效[3]。为了减少由于削减造成的净损失，双方可通过签订一份能精准包含未来可能结果的事前契约，避免发生权力“侵害”的可能。

三、万科控制权之争的内在缘由

（一）过度分散的股权结构

万科长久以来都是国内少有的公众持股公司，股权结构非常分散。20多年前，万科的创始元老林少洲曾提醒王石“股权分散可能会成为万科发展的隐患”。如今看来，一语成谶。

万科企业股份有限公司于1984年5月成立。1988年12月，万科发行中国大陆第一份《招股通函》，首次公开发行股票，募集了2800万元资金。1991年1月29日，万科A股正式在深圳证券交易所挂牌上市，第一次配股，募集资金1.3亿元。万科表面上被大众称之为“民企”，但其背后其实都有国企大股东的参与，因此可以理解为是一家“国有资本参股公司”。2000年，当时的最大股东国有单位深特发将其股票转移给一家央企华润集团，后者成为第一大股东。但即便贵为第一大股东，华润也仅持有约15%的股权，近17年以来几乎没有太大变化。而第一大个人股东刘元生的持股占比甚至不到2%，管理层也仅持股1%左右。这样分散的股权结构的确有一定的好处，比如使万科避免了成为可能被少数大股东垄断的僵化企业，而且还建立了最平等的企业文化、最简单的人际关系、最优秀的团队以及最有效的纠错机制，吸引了无数优秀人才相继加入[7]。但如此分散的股权结构也给潜在投资人提供了可乘之机，给万科留下了巨大隐患，也为后来万科难以抵御外来资本的强势攻击埋下了伏笔。

（二）产权不清，过度依赖央企大股东

万科是国内最早推行“职业经理人”理念的企业之一。作为改革开放的早期受益者，万科当初的创立实际上也是有国家资金支持的。创始人王石在1988年公司进行第一次股份制改革时选择做“职业经理人”，仅持有极少量股份。按当时的政策要求，国家拥有60%的股权，即意味着王石放弃了原本可以属于自己的40%万科股份。当然，这个决定也与王石自身的自信性格以及当时的大环境有关。自2000年以来，华润公司这家自身做地产、消费及公用事业、在香港也有挂牌公司的央企成为万科最大的股东，却也仅拥有约15%股权。换言之，大股东其实就相当于中小股东，不存在绝对控股的大股东和实际控制人，只有相对控股。王石等管理层作为公司可利用资源的实际经营者打理日常运营，对公司的发展具有决策权力。

作为最大股东，华润在早期曾两次试图控股万科获得实际控制权未果之后，长期以来作为“财务投资人”不控股也从不干涉王石对于万科的经营理念。这样的“甩手掌柜”给予万科管理层相当大的信任与支持，这对保持万科良性发展的稳定性、使管理层能够专注于万科的经营并最大化发挥其能力、实现管理层和股东的双赢有着不可估量的作用。但是，当年王石遇上与之惺惺相惜的“知己”宁高宁主政的华润，以万科模式创造的辉煌存在一定的偶然与幸运。北大经济学教授周其仁在2016年的校内研讨会上也认为，此事件的关键性问题是国有大股东并不是永久拥有资产的所有人，而是由国家任命的“公派职业经理人”，一旦更换公派掌门，未必会萧规曹随。因此，当2014年傅育宁担任华润董事长后，种种行为表明华润与万科的关系正在转变。即使曾遭遇过1994年“君万之争”，但万科却依然表现出本不应有的懈怠与忽视，以至于在被“野蛮人敲门”后，特别是当华润的三名董事违反了应向所有股东（而非个别股东）负有诚信责任，华润与宝能变相“合谋”时，竟然后知后觉、判断失误、措手不及。

其实，早在上世纪90年代，万科前任高管曾向王石提出过管理层收购（MBO）建议，凭借购买深特发12%的股权可以使王石在内的万科管理层成为万科重要的股东，以此维续万科的长久健康发展。MBO源于上世紀70年代的美国，且当时在全球企业都较为普遍，通常是在某个股权合伙人（比如财务投资者）帮助下实施，他们通过已经建立的投资银行关系提供资金支持、获得债务融资。MBO的根本出发点是，管理团队相信自己能够在运作公司时创造出高于当前所有制结构下的价值。MBO结构还能消弭管理层与董事会或股东之间的矛盾，因为兼有主人身份的管理者可以按照自己认为合适的方式来运作公司。但是，此建议由于种种原因并未获得王石支持。2014年，万科推出事业合伙人计划（即员工持股计划），将过去三年未分配的集体奖金全部用于购买万科股票，再加上杠杆。但由于缺乏法律和股东的认同，相当于只是员工自发组织行为，最终也不过仅持有了4.49%。

（三）公司业绩优异，易成为“野蛮人”狩猎的目标

万科早期业务涉及广泛，后主营单一的房地产业务，并逐渐成为地产界的领军企业。截至2015年底，万科全年总销售面积为2067.1万平米，销售额2614.7亿元，相当于美国前6大住宅公司的总和，稳坐业内龙头老大交椅。

万科模式一直是管理层引以为傲的运营方式。职业经理人的素质，是万科股东文化能够得到延续的重要条件。除了用万科价值观作为影响之外，万科也于2006年和2010年先后公布了股权激励计划，将管理团队的激励和投资者利益联系起来，让万科公司治理能够得到持续的改进。该计划一经推出，备受投资者赞许。究其原因，除了计划设计自身的规范科学之外，更重要的是股权激励计划提升了公司的市值，增加了投资者的价值和回报。万科股价从2006年3月公告之日起的5.71元，在短短9个月时间内大涨至19.42元，涨幅为240%[8]。另外，从财务分析指标可以看出，万科近些年一直获利稳定，特别是2015年的利润约为200亿元，这样的优质企业特别容易被各路资本觊觎股权，极易成为“野蛮人”狩猎的目标。

（四）万科部分章程设计不够合理，对管理层不利

关于万科公司章程中规定的30%控股股东地位，存在争议。截至2015年12月18日，宝能系与安邦分别持有万科约23.52%和6.18%的股份，合计已达到29.7%。一旦两家建立一致行动人关系且继续增持，合计持股量将达到30%控股股东地位，便可召集股东大会改组董事会，这显然会对万科管理层极为不利。

另外，许多公司为了防止董事在任期间被举牌者更换，规定罢免董事必须经过董事会2/3表决通过，但是万科章程却没有这个政策。相反，万科章程却将“定向增发”列为需要经过董事会2/3通过的重大事项。2015年12月中旬，万科突然对外宣布股票停盘。外界普遍认为停盘可能是实施“毒丸计划”的开端。即一旦单一股东或股东团体积累的股份超过预警阈值，公司就会向市场投放新股，盟友就能以远低于市场价值的价格购买额外股份，从而稀释潜在收购方的股权。但实施“毒丸计划”的难点在于，按照万科公司章程，增发股份必须经过股东大会三分之二以上股东的通过，而此时的大股东宝能和其一致行为人势必会投反对票。后来的结果也证实了此计划终将遭遇失败。因此，面对恶意收购，本就没有一票否决权的万科管理层，只能依靠其他股东的帮助，完全处于被动。

四、万科控股权之争对于我国公司治理的启示

在过去的十多年时间里，我国上市公司第一大股东的持股比例在持续下降[6]。万科过去多年通过采用职业经理人、不控股大股东、中小股东“三头博弈”的治理结构，使管理层成为平衡各股东利益的中间人，在弥补中小股东天然弱势和加强股东对公司信任方面的确发挥了较好的作用[9]。但迄今为止，万科模式毕竟在我国仅属于成功个案，并且此模式并没有健全的体制保障。万科之争也并非由于传统代理问题引发经理人偷懒、腐败等机会主义，从而影响公司业绩表现，而是由于公司缺乏实际控制人。因此，如何保护企业家创业团队的人力资本专用性投资，保证真正的企业家能控制企业，推动全社会的创新，成为当下我国“以企业家为中心”的公司治理所面对的新问题。比如可以借鉴西方成熟资本市场中公司的双重股权结构，即公司拥有不止一种类型的普通股。每类股票在公司都拥有平等的经济利益，但它们的投票权是不平等的[10]。具体而言，A类股票一股一票，B类股票多股一票。具有更多投票权的股票通常由内部人、创始家族或是与管理层关系密切的其他股东持有。双重股权结构意味着入侵者即使购买了大部分股份，但仍然无法获得大多数表决权以取代现任董事会。除此之外，许多文献通过对比分析建议万科学习阿里巴巴的合伙人制度。但是合伙人制度并不具有不平等投票权转移的退出机制。

另外，此次事件对我国监管体系也有良好的推进作用。2015年之前，保险资管的监管环境相对宽松，保险资金和银行理财已经成为国内杠杆资金的两条最主要构成。宝能系前海人寿举牌万科的资金中，105.14亿元来源于万能险资金，这种短线长投的期限错配模式极易引发流动性风险。但保险资金是社会公众资金，将社会公众的保障基金用于满足大股东的一己私利，是极其缺乏社会责任感的行为。一旦风险发生，波及面将非常广泛，不仅会影响我国股市的稳定，还会影响到万能险的收益率，直接渗入保险行业，甚至对整个社会造成负面影响[11]。监管部门也察觉到现有监管体系的不足，不断出台新规新政。自2016年6月至2018年5月，原保监会也先后发布近20条监管措施强化保资监管。

最为重要的是，公司治理系统的结构设计还取决于公司的价值观和公司的社会责任。从股东角度出发，如果遵循传统的英美概念，公司的主要目的是股东利益最大化，有效的公司治理应该是在追求股东价值的过程中确保决策的制定和实施，大多为协调管理层与股东之间的关系，激励管理层为公司创造更多收益。而从利益相关者的角度出发，公司除了增加股东收益之外，还应该承担社会责任，考虑与公司关联的其他群体的利益，包括顾客、员工、经理、供应方、代表社会利益的各监管方等。Jensen（2002）早已告诫：“如果我们忽视或错误对待了任何重要的利益相关者，我们都将无法实现组织的长期市场价值最大化”[12]。这些利益相关者的利益一定程度上依赖于公司的持续发展。因此，若未向这类群体提供明确话语权的治理方法不可能充分考虑他们的利益。有效的公司治理应该保证员工安全，帮助政府稳定就业率，保障员工生活水平不断提升，减少债权人的风险及改善周围的社区和环境。因此，在此事件中突出体现的是，董事（包括独董）应该对整个公司的价值负责，而不能只代表一小部分股东的利益。

如今，万科控制权之争早已落下帷幕。尽管最终的格局既不是靠市场自身的协调能力，也不完全是由法规和监管自动引导而成，而是在行政外力之下形成的逆转。但此事件广泛的持续关注势必将快速推动我国资本市场的发展，公民社会的建立，监管体系的进步以及《公司法》《证券法》等法律法规制度的不断完善。

参考文献：

[1]华生.万科模式：控制权之争与公司治理[M].北京：东方出版社，2017.

[2]王永红.股权控制与运营解决方案：正确应对控制权被稀释、摊薄等风险[M].北京：中国经济出版社，2017.

[3]邵若.公司激励工具互补性的理论与经验研究——基于中国上市公司的数据[D].辽宁大学，2013.

[4]Jensen M. Meckling W.Theory of the firm managerial behavior agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics 1976 3 305–360.

[5]林毅夫，李志斌.中國的国有企业与金融体制改革[J].经济学季刊，2005（4）：913-937.

[6]郑志刚.从万科到阿里：分散股权时代的公司治理[M].北京：北京大学出版社，2017.

[7]韦康博.碎石：万科股权之争深度解析[M].广州：广东经济出版社，2016.

[8]李维安，牛建波.CEO公司治理[M].北京：北京大学出版社，2014.

[9]何瑛.上市公司财务管理案例[M].北京：经济管理出版社，2016.

[10]戴维·拉克尔等.公司治理组织视角[M].北京：中国人民大学出版社，2018.

[11]李奇霖等.大资管时代：危机与重构[M].上海：上海财经大学出版社，2018.

[12]Jensen Michael C.Value maximization stakeholder theory and the corporate objective function[J].Business Ethics Quarterly 2002 12（2）：235-256.

责任编辑  魏亚男