找准私有化估值“平衡点”

文/马继勋 编辑/章蔓菁

为避免私有化交易价格引发诉讼，同时将收购成本控制在合理范围内，公司应选择合适的估值方法，确定合理的私有化估值水平。

近年来，不少中概股公司选择通过私有化的方式回归A股。这其中，因私有化估值过低而被监管部门或小股东提起诉讼，是影响私有化进程及结果的一大风险。如何找准私有化估值的“平衡点”，使其既能满足卖方股东的利益诉求，又能控制买方的收购成本，成为企业走上私有化道路前的一项重要功课。

争议及风险

上市公司“私有化”的过程，通常是该公司的控股股东联合第三方收购者，收购公司发行在外的所有流通股份，最终目的是实现退市。以美国资本市场为例，其私有化的通常流程依次为：上市公司收到买方私有化的提议；上市公司董事会组成特别委员会，确定私有化价格并与卖方股东签订协议；召开股东会并在股东表决通过后，完成退市等相关程序。

在上述过程中，估值水平为公司私有化进程中至关重要的部分，它决定了私有化的最终交易价格。对于买方而言，其倾向于通过较低的收购成本来完成私有化，以便未来在境内上市或被并购时获得更多的资本增值；而对于卖方的中小股东来说，则希望获得较高的收购价格，以实现自身利益的最大化。因此，该如何确定私有化估值水平，常常成为买卖双方的争议点。特别是在部分中概股公司回归国内资本市场后估值大幅提升的情况下，私有化估值的公允性更是备受中小股东关注。

2018年5月，一起有关私有化估值的诉讼在开曼群岛法庭开庭审理。这场诉讼由持原当当股份的一群小股东发起，诉讼的主要原因是认为在2016年9月完成的当当私有化中，买方团支付的6.7美元/股的私有化价格偏低，损害了小股东的利益。特别是考虑到目前海航拟以75亿元收购当当，前后接近40亿元人民币的估值差距，更是引起了小股东对当初私有化价格的质疑。

事实上，当当并非首个因私有化估值引发诉讼的案例，此前的博纳影业、聚美优品、人人网等中概股公司，均曾因为私有化价格过低等原因而引发纠纷（见表1）。相较于所支付的诉讼成本，更值得关注的是相关诉讼对整个私有化进程的影响：在私有化实施过程中，卖方股东最终是否投同意票，是影响上市公司私有化进程的一大关键因素。如果股东认为私有化的估值不公允，将很可能会阻碍甚至终止公司的私有化进程。2017年，百度拟私有化爱奇艺，给出的估值约28亿美元，但当时爱奇艺的股东之一——美国对冲基金Acacia Partners却对这一估值提出质疑，其参考了研究机构八六证券（86Research）对爱奇艺58亿美元的估值，以及阿里巴巴收购优酷土豆的48亿美元估值，认为爱奇艺的私有化价格不合理，致信百度CEO李彦宏表示反对爱奇艺私有化。最终爱奇艺于2017年7月发布公告，终止其私有化交易。尽管难以判定私有化的终止是否与该封公开信存在直接联系，但至少可以肯定，如果未来爱奇艺继续执行私有化，除非提高现有估值，否则仍会面临上述不确定性。

如果上述中概股公司的注册地在美国本土，所面临的诉讼风险相较于开曼群岛或将更大。这是因为，美国资本市场法律会格外注意控股股东有无违反忠诚和谨慎原则，特别是看是否对中小股东的利益造成了损害，以及在相应交易中是否存在虚假或不当信息等。如果公司给出的估值不合理或存在不实信息，除去已经支付的收购成本外，还需要准备不菲的诉讼赔偿金及和解成本。

估值策略探析

为避免中小股东就交易价格公允性问题而提出诉讼，影响公司的私有化进程，同时又能将收购成本控制在合理范围内，公司应尽可能选择合适的估值方法，在此基础上确定合理的私有化估值水平。从目前尚未因私有化估值问题发生纠纷的案例来看，其普遍都向中小股东支付了一定的溢价（见表2）。如何选择合适的估值方式，求出合理的估值水平，从而给出能够被中小股东所接受的溢价水平，需要有全面、细致的思考。

实务中，普遍采用的估值方法有以下三种：（1）参考该公司退市前一段周期的股票价格，计算总体退市的估值；（2）根据盈利预测计算现金流折现值，得出企业价值或股权价值；（3）对多种估值方法计算出的估值取平均数。具体选择哪一种估值方法，需要公司结合自身的实际情况来加以确定。

表1 部分因私有化估值过低而引发纠纷的中概股公司

表2 部分中概股私有化的交易价格统计

第一，如果公司拟寻求未来在国内A股市场上市，则可根据目前国内可比公司的相对估值（例如市盈率、市净率等指标）的平均数以及可能的折价或溢价比例等方式，基于目前上市公司的净利润或预计净利润等指标，测算公司未来上市时的估值区间。这其中，鉴于上市公司管理层在私有化进程中常常会引入私募股权投资基金或者银行贷款来融资，因此需要综合考虑相关融资成本和公司要求的最低回报率，据此推算私有化需要支付中小股东的溢价区间。需要注意的是，由于从私有化实施、完成到境内上市需要较长时间，在采用国内可比公司相对估值指标时，公司要充分认识到国内市场估值水平发生变化的风险，及其对公司未来收益的影响。

第二，如果公司未来不考虑在境内上市或者计划未来拟被并购，则可通过企业或股权自由现金流折现等方式进行评估；也可在近期可比交易案例的基础上，通过一定的折价或溢价来确定估值，这其中同样要考虑私有化的融资成本和公司要求的最低回报率，进而确定溢价区间。特别需要注意的是，在采用现金流折现等估值方法上，为避免潜在纠纷，上市公司管理层应基于充分、合理的依据做出盈利预测，确保模型中的收入增长率、毛利率水平、营运资本变动、资本支出、未来贷款及利息等因素的预测值能反映公司及同行业的实际情况，同时也可参考外部专业财务机构、金融分析师对公司的合理预测和估值。

第三，如果上市公司选择在股价较低的时候进行私有化，虽有利于降低整体交易价格，但从过往案例来看，小股东可能会将私有化价格与初始发行价格或历史期间股票价格进行比较。此时，建议从多种估值方法出发，分别计算近期股价若干天数的平均数、历史期间股价的总体平均数、近期可比交易估值水平、公司自身的自由现金流折现值等估值方式，得出相对合理的估值区间，或者计算多种估值方式下估值结果的算术平均数，或者按照合理的方式进行加权平均等，以增强私有化价格的合理性。