汇率双边弹性增大 企业承压能力上扬

文/本刊记者 王亚亚 章蔓菁

2015年以来，人民币汇率的大幅双向波动让企业汇率风险管理经受了多次考验。而这些考验衍生出的经验和措施，也促使企业在面对本次人民币汇率快速波动时较以往从容、理性。

汇率市场的考验已经不再是平地起惊雷了。2018年6月中旬以来，人民币的一波大幅走弱行情，再次考验了中资企业的汇率风险承压能力。本刊记者通过对多家市场主体走访，发现不少中资企业经过市场的培育已经形成了中性管理策略，建立了正确的汇率风险管理理念，不再单边博弈市场；多数企业面对6月中旬以来的这波人民币快速波动行情，情绪稳定、应对有道。

企业再次临考

经历了2016年、2017年汇率市场的波动，2018年以来至6月中旬，人民币兑美元的汇率一直稳定在6.25—6.4的均衡状态。但是6月中旬以来，短短两周时间，在岸人民币收盘价和中间价快速走弱，下跌幅度为3.2%和2.9%。但与前几次汇率快速调整、市场手足无措的情形不同，面对此轮市场的快速波动，多数业内人士都认为事出有因，内外部多个因素的共振形成了此次人民币汇率的快速波动。

根据中国农业银行金融市场部外汇交易中心储国强处长的分析，此轮汇率快速波动主要有三方面的原因：一是近期中美贸易摩擦升级和中美货币政策分化，改变了市场对人民币的单边看涨预期。市场最初认为所谓贸易战不过是雷声大雨点小，而近期中美贸易争端的实际发展显示，中美关系可能面临深刻的调整，贸易顺差下滑将减少未来美元供给，中美冲突若加剧将影响资本流向。二是此前人民币相对强势，面对美元指数走强，从一篮子货币角度看也有调整的需要。受存量结汇、外资流入等因素的支撑，2018年前5个月人民币相对强势，较2017年末升值3.16%。而最近一段时间，在美元指数快速反弹过程中，前期积累的企业存款逐渐解套，进入市场，同时中国资本市场开放吸引了外资流入，增加了外汇供给，导致市场上人民币兑美元汇率调整有所滞后。三是近期大额购汇较前几个月增多，也给人民币带来阶段性的贬值压力。根据历史数据，每年的5—9月，是企业购汇分红高峰，叠加前述市场情绪转变，外汇市场人民币供求格局微妙转换。

>>>2018年6月中旬以来，人民币的一波大幅走弱行情，再次考验了中资企业的汇率风险承压能力。

多家企业的资金管理人员也表示，中美贸易摩擦、人民币市场流动性的宽松、美元指数近期的反弹以及境内企业外汇存款数据近两个月的下降等一系列因素，是人民币预期转弱的构成因素。他们对于此轮的汇率快速波动，多少都“心中有数”。中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（下称“中集”）的财务管理部金融支持部经理田龙在接受本刊采访时谈到，“8·11”汇改之后，很多中资企业有积压的美元存款，一直到最近一段时间，才得到比较充分的消耗，致使市场中的外汇供给量下降；与此同时，近期加剧的中美贸易争端和低于市场预期的国内宏观经济数据，叠加6月中旬企业普遍的季节性购汇需求，也对人民币汇率形成了显著影响。某出口型精细化工企业资本与资金总监刘永盛的分析也与上述判断一致。他认为，人民币近期的快速贬值是由于众多因素叠加引发的市场情绪快速变化而导致的，并不算是出乎意外。

尽管人民币汇率快速波动，但是市场的反馈却相对平稳。储国强表示，与之前几次人民币汇率掉头转向、市场大范围预期恶化不同，本次尽管汇率调整速度快，但是市场情绪总体是稳定的。“自6月14日起，离岸人民币连续11个交易日走弱，在岸人民币也贬值超过2000点，但市场并未现恐慌”。储国强分析，之所以市场情绪平稳，一是从银行层面看，基于一篮子货币调整需要而对本轮贬值早有预期，交易员对后市看法总体乐观。二是从客户角度看，结汇客户由于4、5月已锁定大量结汇，本轮快速贬值过程中暂取观望态度；购汇客户多为刚性需求而大量入场，但并未出现恐慌购汇的迹象。三是在舆论层面，由于市场经过了前两年的大幅双向波动引导，市场各方主体对我国汇率运行机制的认识更为理性、专业，对后市看法并不悲观，加之政府相关部门及时出来澄清信息，都有助于树立市场的信心。

波动的影响与应对

在市场的洗礼下，中资企业不断摸索汇率避险之道。刘永盛向记者表示，其所在的企业集团下设多个业务板块，各板块的业务模式各不相同，既有生产型出口企业，也有进出口贸易型企业，外汇敞口主要以美元兑人民币为主。对于不同业务模式的企业，人民币对美元的汇率波动所带来的影响也各不相同，对于生产型出口企业，此次人民币贬值所带来的影响显然是正向的，对于进口贸易型企业则相反。总体来看，由于集团的出口业务占比较大，因此此次汇率波动对公司整体的影响是相对正面的。而在资产负债层面，集团的业务模式相对清晰，在融资安排上也特别强调不能出现融资币种错配的情况，因此汇率波动的影响不大。

刘永盛介绍说，伴随着人民币汇率双向波动日益显著，2018年以来集团进一步加强了对汇率风险管理工作的调整。他告诉记者：“目前集团推行的是成本导向型的汇率风险管理政策，会先基于各单位预算利润，测算其所能承受的汇兑损失上限，再通过对一段时期内美元对人民币的历史波动率的统计分析，推算未来一年美元对人民币波动率的区间上限。结合上述信息，计算出各单位的最大净敞口限额。”在刘永盛看来，引入“最大净敞口限额”的意义就在于能更及时、更有效地控制汇率风险。其原因在于，集团的外汇敞口分布于不同的业务板块，并以生产型出口企业为主，敞口主要跟随业务规模变化而变化，个别子公司的敞口调整所需时间较长；而引入“最大净敞口限额”后，各子公司可始终将外汇敞口控制在敞口限额之内，即便市场出现快速单边走势，公司整体的汇率风险也仍然可控。在避险工具的使用上，刘永盛表示，目前集团已能充分运用即期、远期、期权、汇率掉期等多种金融衍生品进行汇率风险管理，同时还会结合对市场趋势的判断，运用简单的外汇期权组合产品来进行保值操作，在风险可控的前提下，尽可能降低公司的保值成本。

田龙表示，从中集的主营业务构成来看，出口业务占据较大比例，因此整体的外汇敞口方向是出口结汇。此次汇率波动整体对于企业是有利的。但他同时也表示，当前的汇率双向波动幅度不断加大，也给企业的汇率风险管理带来了更大的挑战。按照目前多数企业的考核机制，汇率避险团队既要完成保值的目标，又要避免套保工具发生损失。而在当前人民币汇率下跌的环境下，远期等对冲工具的损失会在一定程度上对冲美元收入的结汇收益，影响企业的财务表现。

针对这一问题，中集的应对策略是细化汇率风险的管控目标，即不同的目标匹配不同的策略。对于主体部分的敞口，无论市场走势如何，都坚定不移地执行套期保值策略；再在此基础上，在风险可控的前提下，对剩余的小部分敞口采取基于市场研判的操作。

田龙以中集的主营业务——集装箱业务为例，进行了说明。集装箱的出口订单周期较短，同时订单金额的季节性波动特征明显。对此，中集将集装箱业务的汇率风险敞口划分为三个部分——系统性部分、机动性部分和应对季节性波动的部分。其中，系统性部分是核心，占大部分敞口比例，无论汇率走势如何，对该部分均要执行套期保值。在具体操作上，系统性部分的合约避险期限与订单期限要相匹配，避险工具优先选择普通远期结汇，以保证在人民币汇率出现不利于企业的变动时，企业仍能获得确定的下限结汇价格。对于机动性部分，企业可以在有限的较小范围内，根据对汇率走势的预判来选择对冲时点，并适度采用更加灵活的期权组合进行调节。上述两个部分占整个敞口的主要部分，剩余部分则预留给季节性波动所带来的敞口不确定性。而对于资产负债层面的外汇风险，田龙表示，中集通过自然对冲能够规避大部分美元融资的汇率风险，少部分其他币种的敞口，同样优先运用自然对冲手段，剩余敞口再通过货币互换、远期这类的对冲工具进行管理。

随着“一带一路”倡议的深入实施，工程承包类企业的出海步伐不断加快，国际化程度日益提高，其汇率风险管理的重要性也日益凸显。中国化学工程集团有限公司（下称“中化工程”）下属财务公司金融市场团队表示，由于工程承包类企业的合同签约币种多以美元为主，且有一定比例的采购支出来源于境内，以人民币结算，因此此次人民币汇率下跌对工程承包类企业没有直接的不利影响。他们同时强调，在人民币汇率双向波动的环境下，企业不应寄希望于通过汇率波动提升利润水平，而是要树立风险中性的汇率风险管理意识，切实提高汇率风险管理能力。

事实上，随着“8·11”汇改以来人民币汇率双向波动弹性的明显加大，中资企业已历经过市场的数次考验。储国强认为，2015年以来汇率的大幅双向波动，对于企业的汇率风险管理是严峻的考验，促使企业不断吸取经验教训，一是多数企业更加关注汇率走势，加强了与银行的沟通合作；二是部分大型企业从人员、制度和操作方面改进了汇率风险管理，在汇率反弹过程中适时减持了前期外汇存款，并运用远期和期权等工具对未来现金流进行了套保。“这些经验教训和措施使企业在面对本次汇率波动时较以往相对从容、理性”。

风险管理仍需“做实”

业内多位人士都表示，整体来看，人民币将长期处于有升有贬、双向波动的态势，未来一篮子货币汇率维持动态平衡也将成为常态。储国强分析道，当前汇率快速波动的主要驱动因素是美元走强及在贸易摩擦背景下的市场驱动情绪调整，人民币并不具备长期走弱的基础；其次，美元指数只是短期内有冲高可能性，美元缺乏长期大幅反弹基础；此外，经过2015年以来人民币市场的大开大阖，市场各方主体逐步适应了人民币汇率双向波动的基本特征，出现非理性购汇和增加外币资产的情况概率较低。

不过，储国强也建议，未来一段时间，市场主体对于汇率风险管理的重点仍然是正确面对汇率波动性不断加大的现实，要坚决摒弃单边思维和政策依赖，及时调整汇率风险管理思路，树立风险中性和财务中性理念，专注主业，放弃猜顶、猜底和财务创收的做法，根据成本核算结果及时对汇率敞口进行对冲。

对于企业未来汇率避险的重点和管控能力的建设，田龙指出，包括中集在内的很多企业缺失的是如何将外汇敞口的套期保值落到实处。“只有当汇率风险管理完全与对汇率走势的预判相脱钩时，才真正是以保值为主，而这正是汇率避险落地的基石。”田龙如是说。而这样的做法，也是目前成熟跨国公司外汇敞口管理的普遍做法。

具体到企业的汇率避险措施，田龙认为，首先还是优先考虑自然对冲来消除敞口，通过经营和融资结构的安排，让自身外汇净敞口收敛在一个小幅范围内。其次，合理认识和运用避险金融工具，如何时使用远期、期权，以及金融工具能否充分发挥套期保值的作用等。最后，才是通过对市场的把握和预判，来加强对汇率风险敞口的管理，但这一步的前提是做好保值的基础工作。

在中化工程财务公司金融市场团队看来，目前中资工程承包类企业的外汇风险管理仍有一定的提升空间。一方面，避险理念仍有误区，一旦汇率出现反转，往往损失显著；另一方面，避险操作不够成熟。就后者而言，随着国际工程承包市场竞争的日趋激烈，买方市场逐步占据主导地位，原先通过谈判在合同中加入汇率风险波动补偿条款的习惯性做法，越来越难以实施；与此同时，其他避险手段却运用不足。例如有的集团在外汇风险管理过程中，以各子公司为单一主体设定外汇风险管理指标，面对不同币种、不同期限的资金，缺少在不同项目之间、不同子公司之间的整体计划。这使得原先不同子公司之间本可以相互对冲的外汇风险敞口，因缺乏集团层面的整体安排，只能由各子公司凭一己之力加以应对，无形中提高了集团的避险成本。

根据对上述问题的分析，中化工程财务公司金融市场团队认为，对于工程承包类企业而言，首先，应当清楚地认识到人民币汇率双向波动增强、市场化程度提高已是不可逆的趋势，应尽快树立风险中性意识。其次，应尽快完善外汇风险管理的顶层设计，搭建合理的外汇风险管理体系，制定规范的外汇风险管理制度。其中外汇风险管理的顶层设计应当与企业全球资金调配、融资管理、收付结算、收支计划等方面的统筹管理高度结合，方能发挥有效作用。最后，应当加强对各种套保工具的学习和运用，深入了解各种工具的适用性，选择合适的工具对冲外汇风险。他们告诉记者，集团一直高度重视外汇风险管理工作，密切跟踪外汇政策及市场行情。面对外汇市场新形势，集团目前正在加快完善外汇风险管理方案，并对方案中的管理范围、管理手段、管理模式等细节进行重新考量，进一步优化外汇风险管理顶层设计，为集团公司及所属企业管理外汇风险提供指引。

刘永盛表示，随着人民币汇率市场化改革的不断推进，人民币汇率波动的幅度与不确定性必然会逐渐增大。作为企业，仍然应该把增强自身的风险控制意识作为风险管控的重点。其所在的公司将不断提高旗下子公司的风险管理意识，继续推进建立并完善现有的、成本导向型的汇率风险管理模式；同时，加强对汇率市场和避险产品的研究，优化公司汇率风险的管理效率，并深入探索符合公司业务模式的合理敞口规模，力求将汇率风险管理做到精益求精。