在“硝烟”中砥砺前行

张瑾

进入4月以来，中美贸易争端持续升级。4月6日，美国总统特朗普宣称将考虑对从中国进口的额外1000亿美元商品加征关税，随后中方宣布如果美国采取征税措施，将毫不犹豫、立刻进行大力度的反击。美方发起贸易战的目的是抑制我国高端制造业发展，同时扩大美国对中国的贸易市场。贸易战一旦开打，势必影响两国经济，并对全球经济带来较大影响。此后，关于贸易战谈判的消息一出，在短期内抑制了全球的风险偏好。自4月初以来，我国国债和政策性金融债经历了一段小幅下行行情。

4月17日，人民银行宣布自2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还所借央行的中期借贷便利（MLF）。本次降准减去用于偿还MLF的部分，将另外释放出4000亿元增量资金。当晚，市场一小部分人士对该项政策解读为“货币政策转向”、“长端收益率下行空间打开”，而更多人士对其解读为“推进利率市场化的发展，降低中小银行的负债成本，从而降低实体企业尤其是小微企业的融资成本”。消息一出，夜盘随即开始活跃起来，10年期国开债活跃券170215的收益率从宣布降准前的4.62%下降至4.5%，下行12个基点左右。第二天开盘果然如市场所料，各期限债券收益率大幅跳水，10年期国开债全天最低点比前一天央行公布降准前下行了22个基点左右。

市场还沉浸在行情的亢奋对决中，殊不知一场更为浓烈的“硝烟”即将弥漫开来。每月15日是缴税的日子，从历史经验来看，每年的4月更是缴税大月，月中资金面会稍微收紧。4月18日，在宣布降准的第二天，资金面由前几日的紧平衡变为很紧张，更多市场人士认为货币政策已经边际宽松，期待资金会在4月25日降准日后非常宽松。但后来发现，这一次很不一样，资金面异常紧张的情况从月中一直持续到了5月，资金难求，资金利率竟然出现疯狂飙升。非银机构融入隔夜和7天资金的平均成本，从平时的3%以下一路飙升至接近10%甚至更高，隔夜市场资金最高利率甚至突破20%，14天资金最高利率达到10%以上。自2013年6月的“资金荒”后，货币市场已经有近5年没有出现如此高的利率。从货币政策操作来看，其态度也很明确，从4月下旬到4月末，央行公开市场操作投放和回笼资金基本实现对冲，体现了继续维持稳健中性货币政策的态度，而非此前部分人士所误读的“货币政策转向”和“放水”。

在资金面收紧、交易情绪修复、对央行降准意图解读修正等因素共同影响下，市场收益率从宣布降准后的第二天开始持续回调。4月下旬，美国国债收益率突破新高，中美国债利差逐步缩小。中国债券市场叠加多方面的影响也持续回调，短端回调的幅度大于长端。截至5月中旬，收益率还没有回到宣布降准前的位置，但与之前月末资金紧张情况不同的是，同业存单的收益率并没有在资金利率大幅飙升的情况下出现大幅调整。

4月27日，人民银行、银保监会等部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资产管理新规”）。与此前的征询意见稿相比，资产管理新规对市场影响较大的有三方面：第一，放宽了调整的过渡期，延长至2020年底。第二，规定了两类封闭式资产管理产品可以按照企业会计准则以摊余成本法进行计量，其中第一类是指封闭式资产管理产品所投的金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，第二类是封闭式资产管理产品所投的金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。第三，删除或修改了投资者购买产品的最低额度及合格投资者投资金额的标准。总体来看，资产管理新规要比征询意见稿相对宽松。资产管理新规对于银行理财既是挑战又是机遇。在过渡期内，银行理财依靠未到期资产支撑，预计规模在短期内不会出现断崖式下降。但在过渡期结束后，银行理财规模一方面将取决于居民对净值型产品、打破刚兑等要求的接受程度，另一方面也取决于银行对理财产品主动管理的能力。

进入5月初，资金面缓解，但从历史经验看，因为缴税等因素的影响，预计5月下旬的资金面不容乐观。此外，二季度地方债的供给将大幅放量，监管方面“去杠杆”的基调依然未变，短期内经济基本面看不到趋势性下行的压力，中美双方协商解决贸易争端的概率较大。综合以上因素分析，预计市场收益率依然在緩慢向上调整之中。

本月市场“硝烟”不断，我们怀着对市场的敬畏之心，勇于接受挑战，不断成长，不忘初心，砥砺前行。

作者单位：阳光资产管理股份有限公司

责任编辑：印颖 罗邦敏