新兴市场渐临尖峰时刻

钟言

五月的北京繁花似锦，而南半球的拉美却临近凄冷的冬天。2月份我们曾提示，美国债市利率的调整更值得关注。近期，美国10年期国债利率已突破3%，创下自2011年5月以来七年的新高。与此同时，一些新兴市场货币也显著贬值。资金从新兴市场撤出的迹象日渐明显。

美元周期效应一直存在。用美国人自己的话讲，“美元是我们的货币，但是你们的问题”。但为什么是现在？

动因之一，美联储加息的效应具有长期累积性。统计显示，美元最初在低利率水平上的加息一般不会对全球市场产生大的冲击，但累计达6次以上时，资本就會像突然苏醒一样剧烈动身转移。目前美联储加息路径逐步清晰，已从本轮低点加息6次，年内还要再加两次或更多，几乎“板上钉钉”。加上缩表，预计到2018年底将累计收回资金4500亿美元，由此带来的流动性收紧近似隐蔽加息。

动因之二，恐怕与现在特朗普政府发动的贸易挑衅等政策组合有很大关系。这种“特式”冒险如果成功，则意味着贸易战，进口成本推动的通胀水平必然上升；而如果失败，继续推行其无产出缺口下的财政刺激，又会导致需求拉动式的通胀上升。其结果是，无论出现哪种情景，市场对通胀的预期都增强了，而这大概率将引起美联储采取利率对冲行动。

动因之三，新兴市场的脆弱性更加被关注。美联储主席鲍威尔称“新兴市场脆弱性有所减轻”，是说许多新兴市场已采用更灵活的汇率制度。但单凭浮动汇率制无法应对结构性缺陷。首先，2008年金融危机后新兴市场的杠杆率加速上升，超过以往时候。其次，金融市场管理基本不设防，外币负债比重过大的旧缺陷有所修补，但取而代之的是外部投机资本在本国金融市场可能比重过大，结果融资仍然较多依赖境外资本，本币不占优的新兴经济体对此难以驾驭，遇上经常项目赤字就会雪上加霜。

这次冲击会是全面的吗？一看大格局方面，世界经济力量对比发生了深刻变化。存量方面，发达国家占优；增量方面，新兴市场占优，两者的鸿沟没有过去那么大。二看债务负担方面，诚然发达国家的再融资环境要更优越一些，但发达国家的静态债务率不亚于新兴市场国家，高悬的杠杆率意味着发达经济体（尤其是美国）已经很难一口气承受像过去那样高的利率抬升了。三看金融市场方面，新兴经济体特别是亚洲发展出有规模的本币债券市场，本币融资结构和阶梯型产业转移为新兴市场带来了较为稳定可观的产业资本，间接降低了投机性金融资本的破坏性。

总之，新兴市场面临冲击的风险在上升，在没有大的政治风险爆发的前提下，虽然传染性可能不会像前几次那么强，但脆弱经济体的断裂压力亟待释放。新兴经济体应当进入预警模式！

责任编辑：宗军 印颖