运用大成四季方法论分析资产配置

姚余栋

我想向大家介绍大成基金集十九年的投资经验和集体智慧推出的大成四季方法论，以及如何运用该方法论分析资产配置。

去年经济界讨论最热烈的是新周期争论，大家讨论的新周期只是经济周期，忽略了金融周期。大成四季把这两个周期放在一起，纵轴是经济周期，横轴是金融周期，当经济周期扩张，金融周期收缩的时候就是春季；两者都扩张的时候是夏季；当经济周期收缩，金融周期扩张时是秋季；两者都收缩时是冬季。用春夏秋冬来描述经济金融的状态，我们希望用大成四季来分析经济金融运行的周期，而不是单看金融周期，或者单看经济周期（见图1）。

大成四季遵循的是新泰勒规则，新泰勒规搭建起利率、通胀缺口、产出缺口和流动性缺口的关系，将经济周期与金融周期变量统一在一起，构建成为大成四季表的理论基础。French 提出的资产定价公式中，考虑到了市场风险因素、市盈率以及账面市值比等因素，但忽视了流动性在资产定价中的作用。实际上，在风险溢价中流动性的影响变得尤为重要。

其中，R为基准利率，f为风险溢价，反映金融周期，g为营收增长，反映经济周期，这个公式是任何资产定价的基本格式。大成四季是这个公式的演化，任何定价要考虑到风险溢价，还要考虑到红利，红利又结合着经济周期。

运用大成四季，我们对经济的状态有一个新的两维认识，而不是单维认识。2008年金融危机后的扩张性政策导致了经济过热，很快宏观经济管理部门发现了经济过热的风险，政策开始收缩，所以金融走向了收缩期，但是经济还是过热，此时经济扩张金融收缩，是春季。等到产能过剩经济又下行，这个时候不断有流动性支撑，大致上是秋季。供給侧结构性改革把负的产能缺口拉成正的，大宗商品上涨，经济很快进入去杠杆，金融收缩，此时就是春季。

夏季容易滋生资产泡沫，冬季时经济和金融都收缩，夏季和冬季是政策决策部门不能够容忍的，因此经济往往在春季和秋季之间交替。

四季有什么配置策略？我们建议，春季重点是配股票，夏季配商品，秋季配债券，冬季配货币。

各位觉得当前是什么季节？是秋季。我们看到，现在产出缺口还在下降，但是流动性已经恢复了，流动性出现了拐点，因此当前是秋季，重点配债券。

预计二季度经济运行状态仍为秋季，从大成四季来看，应以债券配置为主，并阶段性调整组合久期。从经济运行情况看，结构性去杠杆与金融严监管对投资的抑制作用较为明显，与此同时，中美贸易摩擦对经济增长产生负面作用，经济下行压力较大。

一季度我国经济增长很不错，经济在高位震荡。预计全年经济增长在6.5%至7%之间，底部能保在6.5%，关键是要高质量增长。还有一个数字让我特别兴奋，就是我国调查失业率为5.0%，低于政府工作报告确定的5.5%的目标，全球国际劳动组织数据表明发达国家失业率是6.6%，发展中国家是5.5%，全球平均是5.7%，我们国家公布的调查失业率，不是以前的登记失业率，我觉得这个5%还是很了不起的。作为经济工作者，我认为我们已经实现了基本的充分就业。这个指标有历史意义，当然不排除个别地方还有结构性失业问题。我觉得这是供给侧改革取得的成效，中国经济强势回暖，我们的失业率在逐步的下降。

我们还鼓励共享经济，能够创造最大机会发展。我们不但经济增速比较快，关键是质量还是比较高的，实现了基本充分就业，希望还能保持下去。

央行在4月17日降准，释放4000亿元流动性，支持了中小微企业。我想说两点请大家注意。一是注意可能出现的资产荒。一方面从基础利率向市场化利率转轨需要时间。银行还要有一个利差收入来给实体经济供血。另一方面，30万亿元的理财即将和终将回表，回表做什么？委外受到限制，买债是安全举措，而债券供给还不够。要提防出现资产荒，特别是债券资产荒。

二是我认为我国的国债收益率超跌了。美国今早的10年期国债收益率是2.8%，中美两国国债利差大约是100BP，因此我国的10年期国债收益率在3.8%比较合理，而今天实际是3.53%，超跌了。我认为债券市场，包括国债期货，并没有理解中国经济的基本盘是健康的、稳定的，主要是由中国消费驱动的。党中央提出的供给侧结构性改革是伟大的创造，我们的经济走向以消费为主的基本盘，经济总量很快有望超过美国。不能光看固定资产投资，也不能光看中美贸易摩擦，我们的消费很强劲，我们的名义GDP增长还在10%左右，去产能得到有效的进展，大宗商品还在涨，国债期货和国债市场低估了中国经济的坚韧程度和健康程度。同时中小银行有很多钱急于配置，因此一方面要防止资产荒，一方面要防止浮亏，要相信中国经济家大、业大，供给侧结构性改革得力，创新驱动有成效，外部有冲击不怕。

综上所述，从大成四季来说，我们判断一季度和二季度是秋季，三季度可能是春季，要警惕资产荒，也要防止浮亏，对中国经济要有坚定的信心。

责任编辑：廖雯雯 印颖