VIE模式企业回归A股的风险分析及应对策略

陈芮

【摘要】以VIE模式在境外上市的企业，想要拆除VIE模式回归A股的流程比较复杂且困难重重，任何一个流程的失败都将成为企业回归路上的绊脚石。本文研究的是VIE模式回归A股市场过程中面临的各种风险，主要有VIE模式企业私有化过程中面临的财务风险、VIE模式拆除过程中的法律风险、税务风险以及回归A股过程中面临的政策风险和经营风险，然后针对相应的风险提出应对策略，从而为更多的VIE模式企业回归A股市场规避风险提供有利的借鉴。

【关键词】VIE；回归A股；风险分析；风险应对策略

【中图分类号】F275

近年来，在美上市的多家VIE（Variable Interest Entities）模式企业均不同程度遭到做空机构的公开质疑，其股价一蹶不振。而中国则呈现出资本市场不断发展和创新的景象，尤其是2015年A股牛市的刺激和暴风科技等公司的高估值影响为很多想要回归A股的企业带来了前所未有的商机，原本已通过或想通过国外上市的企业放弃绕道融资，回归A股市场。

当年多半企业建立VIE模式是因为国内筹资难、无法满足A股上市的盈利等硬性条件，且周期长以及国内的政策问题等，现今大多数企业的经营状况良好且已经发展成为国内外一流企业，国内A股市场不断发布利好消息，给VIE模式企业回归A股增加了信心。因此，拆VIE返A股上市是大势所趋。然而，VIE模式构建不易，拆除亦难，会面临很多风险，这些风险既有私有化过程中的风险，也有VIE拆除过程中的难题，还有回归A股面临的现实问题。本文研究的是VIE模式企业回归A股各个流程中的风险，可以帮助中概股公司在回归过程中做好相关风险的识别工作。同时，本文针对各个流程发生的重要风险提出相应的应对策略，能够为企业规避回归过程中的相关风险提供一定的理论帮助，促使愈演愈烈的VIE模式企业回歸A股能够健康、顺利地进行。

一、VIE模式企业回归A股面临的风险分析

（一）VIE模式企业私有化过程中面临的财务风险

VIE模式企业回归A股过程中的违约风险主要表现为两个方面。一方面，主要发生在企业宣告私有化的初期，资本方为了规避自己的风险，在为VIE模式企业提供私有化资金的同时，往往会要求签订风险极高的对赌协议，一旦违约，企业的创始人和管理层很有可能失去企业的控制权，还会面临以自由资本偿还债务的问题，届时对企业的偿债能力、盈利能力和经营能力等都会造成巨大影响。分众传媒为完成私有化，创始人江南春签订了一系列对赌协议，该协议约定分众传媒在美股退市的四年时间里，如果仍然未能登陆新的资本市场，作为收购主体的GHH将以分众传媒近八成利润作为风险补偿，再加上高额的贷款利息，一旦错过上市，分众传媒管理层和创始人将会面临违约风险，给企业带来惨痛的财务损失。

另一方面，私有化估值定价的不合理导致很多境外公众投资者不愿意企业私有化，认为过短的上市时间损害了其利益，大多会对拟私有化企业进行集体诉讼。因为若私有化估值过低，必然使现有股东利益受损，引起公众投资者的不满，导致私有化的失败。若私有化估值过高，又会给融资方案带来巨额资金募集压力，最终导致私有化夭折。

（二）VIE模式拆除过程中的法律风险

VIE模式拆除过程中面临着一系列的法律风险。李彦宏在回归A股的问题上表示，任何时候政策允许百度回来的话，我们肯定是希望尽早回到国内股市。目前对于该类企业的回归国内没有明确的政策支持和允许的法律法规，因此VIE模式企业也不知如何运用政策，导致企业在境内境外面临两难境地。

尽管工信部曾在2015年发布了第196号文放开了经营类电子商务在线数据与交易处理业务的外资持股比例，但只是为部分经营此类业务的VIE企业回归提供了法律依据，大部分的VIE模式企业还是需拆除VIE模式才能在国内上市，因为根据《外商投资电信企业管理规定》，放开的持股比例限制仅适用于业绩良好且达到一定经营规模的外商经营者。所以，在美上市的VIE模式企业在拆除VIE的过程中面临着极大的法律风险，是否退市，如何回归都没有具体的法律规定。而且美国股市是一个成熟的资本市场，对退市有着严格的法律标准。因此，中概股公司想要回巢觅食还要面临国内和国外的法律考验。

（三）VIE模式拆除过程中面临的税务风险

在VIE拆除的过程中，可能涉及很多税务风险。这些风险最直接的影响是增加企业的财务费用和所得税，影响企业的现金流量进而影响企业的支付能力。在拆除过程中，其影响涉及到三个方面：

一是外资退出增加所得税费用。此时收购境外投资者的股份，溢价部分需按照国家针对境外非居民企业间接转让境内股权的2015年第7号公告规定：收购时产生的境外投资者溢价所得部分应缴纳10%的个人所得税。

二是补缴相关税费。如果公司在VIE拆除过程进行资产拆分，需要补缴企业所得税等。由于VIE模式下的境内经营主体属于外商投资企业，在经营过程中享受部分所得税优惠政策，当VIE结构被拆除时，倘若这家外资企业经营不满10年，还需要一次性补缴税款。

三是未来税收负担增加。VIE模式企业此前通过签署协议的方式，转让其境内实体产生的经营成果，转移过程中产生了10%的预提税。企业未来还要面临25%的更高企业所得税，税务负担增加。

（四）VIE模式企业回归A股过程中面临的政策风险

中概股回归A股市场与监管层出台的政策息息相关，包括旧有政策的更改和新政的推出，都有可能瞬间决定中概股的命运。

VIE模式下，随着越来越多的海外上市企业选择回归A股上市，势必会造成国家收紧政策，治理VIE这片沃土。当国家停止相关的扶持政策时，将极大影响企业的回归进程和经营效率，这样由政策导致的风险将使企业措手不及，甚至影响其日常经营和盈利能力。例如，在2016年5月6日证监会例行发布会上，对于是否暂缓VIE模式企业回归国内资本市场，证监会表示高度关注某些中概股公司跨境套利、炒作壳资源等不良现象，将深入研究中概股回归国内资本市场的可能、方式以及风险。受证监会回应的影响，美股早盘开盘后，多家宣布私有化的VIE企业股票下跌，其中陌陌和欢聚时代公司受影响最大。

（五）VIE模式企业回归A股过程中面临的经营风险

VIE模式企业在回归A股过程中随时都有可能面临经营风险，从而影响其回归的进程。证监会将主板IPO的财务门槛定得很高，这对于想要回归A股的VIE模式企业来说都要受制于业绩持续增长、盈利等苛刻的条件束缚，望尘莫及。以目前的上市要求来看，一些公司即便完成VIE模式的拆除，盈利方面也难以达到A股上市标准。其原因有二：第一，境内运营实体无法达到上市的财务指标，由于当它作为拟上市主体时可能为履行控制协议，经营利润早已被实际转移至境外主体公司。第二，在VIE拆除过程中面临着巨额的税务负担，私有化退市为回购境外投资人的股权需要支付高昂的资金，即使引进战略投资人资金，也要产生代理成本。而且拆除工作还需聘请律师、会计师和评估师等中介机构以保证公平，专业中介机构的聘任费用也是一笔大额支出，这些支出都使得企业的经营能力和偿债能力明显下降。所以企业要想在最近的三个会计年度内维持盈利目标和持续经营的条件具有很大的经营风险。

一旦企业达不到上市的硬性条件，就会导致企业前期的私有化退市和VIE拆除的努力付诸东流，公司就会面临推迟上市或着无法上市的情况，从而致使企业面临较大的经营风险。

二、VIE模式企业回归A股的风险应对策略

（一）VIE模式企业合理估值，防范私有化过程中的财务风险

VIE模式企业回归A股的首要任务就是成功私有化，这也是其回归A股的核心任务。在企业进行融资决策和私有化定价时，其前提是了解公司目前的状况和未来创造价值的能力，只有这样企业才能确定合理的回购价格。过高或过低的募集资金都会造成不必要的财务负担或者资金短缺，导致企业签订的对赌协议失败。

而违约风险是整个VIE模式企业回归A股面临的最大考驗。在回归A股的过程中，优秀的业绩是完成所有过程的基础。严格把关企业的经营业绩是防范违约风险的重要举措之一。应时刻关注企业自身的经营情况是否正常发展，兼顾企业的经营状况，一旦出现业绩无法达到承诺要求的违约风险时，企业需要自己支付对投资者的交易对价，企业的股东会和董事会应该做好沟通，可以采用股权覆盖的方式防范相关风险。

（二）政府、监管部门和企业齐头并进，为企业回归规避法律风险

从目前的法律政策来看，只有少数VIE模式企业可以依据工信部第196号文选择不拆除VIE模式回归国内A股市场，主要适用于经营状况良好的在线数据处理与交易处理业务企业，而多半企业还是需要拆除VIE模式后在国内上市。由于VIE模式有其特殊性，在拆除过程中，面临着许多的法律困境和制度限制，且大部分VIE模式企业都是新兴的具有很好发展潜力的互联网企业。构建迎接VIE模式企业回归A股市场的法律规范平台固然重要，更重要的是思考我国如何营造一个良性发展的资本市场环境来留住具有高成长性的优质企业，防止其再次外流。

从政府的角度来说，国家应该出台有利的法规政策鼓励和支持VIE模式企业的回归，为其提供良好的经营环境和有序的资本市场环境，给VIE模式企业回归A股市场开通绿色通道。此外，监管部门也应该响应国家号召，尽快推进注册制改革，为VIE模式企业的回归提供保障。对VIE企业本身来说，VIE模式自身的不确定性及身处法律的灰色地带致使其运作风险很大，要严格遵守国家法律法规，做到在私有化退市、VIE拆除和境内上市各个环节上不出错，少走弯路。

（三）严格遵守税法、合理调整股权结构

拆除VIE模式时，企业应重点防范税务风险。如果税务问题不妥善解决，将会引发税务机关的高度关注，从而影响VIE拆除的进程，将会面临法律的严惩和公司经营的困境，进而造成财务危机。因此VIE模式企业要从以下几点应对税务风险：

首先，选择境内经营实体作为上市主体，可以避免公司在上市之前由外商企业变更为非外商企业的税收优惠及税款返还，简化重组程序，保证经营、核算的连续性和完整性。

其次，生产型外商投资企业可以享受国家的税收优惠政策。相关政策规定，企业在经营期间首年和次年减免全部所得税，第三年和第四年减免一半所得税。如果拆除VIE模式过程中，收购WFOE的股权后，仍旧能保持25%以上的外资持股比例，且不变更经营范围，仍旧可以认定其外商投资企业资格，继续享受税收优惠政策。

（四）关注国家政策动向、借鉴同行成功经验

企业决定在私有化退市、拆除VIE模式进行境内上市后，应该及时密切关注国家宏观控制下对该类企业施行的相关政策，并增强对政策的预判能力及对风险的应对策略。

在大批VIE模式企业放弃海外市场，选择回归A股市场的今天，留意行业内大型VIE模式企业的变动举措，借鉴同行业内大佬们的成熟经验，可为企业更好地决策提供方向和参考意见。VIE模式企业在关注国内行业发展状况的同时，也要对企业自身发展状况进行评价，如果企业本身与国内互联网行业的其他公司相比较存在竞争优势，且处于国内还未饱和的行业，则回归国内资本市场是企业发展的最佳选择。

另外，中国的A股市场应该结合完善的退市机制等配套措施和健全的法治环境，尽快推行中国的注册制。VIE模式企业自身的努力融合国家的政策支持为其提供了良好的回归基础，从而能够实现VIE模式企业回归A股的真正价值。

（五）整合上市达标要素，树立企业核心竞争力

VIE模式企业回归A股市场的艰难之处除了拆除VIE模式面临的违约风险、法律风险、税务以及政策风险外，还在于登陆A股市场时无法满足盈利和持续经营等硬性条件所带来的经营风险。VIE模式企业回归A股应解决企业盈利问题，尽快达到上市要求，防范在回归过程中所引发的经营风险。

第一，针对VIE模式企业回归A股过程中面临的经营风险，应对策略是合并计算VIE模式下关联公司的经营业绩，可以将转移至外商独资企业的利润并入境内拟上市主体。然后，针对境内运营实体成立时间较晚，而无法满足A股上市条件中“最近三个会计年度连续经营”的条件，可以考虑允许连续计算VIE模式存续期间的经营时间。

第二，VIE模式拆除后应及时调整企业的战略目标，增强企业核心竞争力，提高综合实力，提升公司业绩和创新能力，压缩经营成本支出，从而稳定公司利润，使企业的盈利能力达到我国A股市场上市的要求。

三、结论

本文针对VIE模式企业识别出其回归A股市场过程中的风险并给出相应的应对策略，主要的风险有VIE模式企业私有化过程中面临的财务风险、VIE模式拆除过程中的法律风险、税务风险以及回归A股过程中面临的政策风险和经营风险，然后针对相应的风险提出应对策略，建议VIE模式企业合理估值、防范私有化过程中的财务风险；针对法律风险，还是要政府、监管部门及企业齐头并进，为企业回归规避法律风险；就税务风险来说，要严格遵守税法要求、合理调整股权结构；面对政策风险时关注国家政策动向、借鉴同行成功经验是一个有效的策略；最后发生经营风险时企业要整合上市达标要素，树立企业核心竞争力。

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