宏观因素对我国公司债券发行定价影响研究

尹翔

摘 要：公司债券作为我国债券市场上非常重要的一个品种，自2007年发行公司债以来，尤其是在2015年《公司债券发行与交易管理办法》发布实施后，公司债市场化改革有效地激发了市场活力，公司债券飞速发展。截至2018年2月，市场上存续公司债券共2980只，发行总额达到36231.071亿元。 以2015年6月至2018年2月间证交所发行的债项评级与主题评级为AAA的债券为样本，共575只债券，通过SPSS软件进行多元线性回归来实证分析宏观因素对我国公司债券发行定价的影响，并且在实证结果基础上，提出了相对应的政策及建议。

关键词：公司债券；宏观因素；发行定价

中图分类号：F83 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.16.049

1 引言

随着我国金融改革的不断深化以及市场化程度的提高，债券市场逐渐成为我国企业重要的直接融资渠道之一。自2007年《公司债券发行试点办法》以来，公司债券作为一个独立的品种正式起航，并且经过10年左右的时间，其发展势头十分迅猛。据IFIND数据库统计整理，截至2018年2月，市场上存续公司债券共2980只，发行总额达到36231.071亿元。 根据《中华人民共和国公司法》第七章的相关规定，公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。公司债券与其他债券相比，公司债券的发行方式更加接近市场化。目前对于公司债券定价的研究，多集中在对信用利差的讨论方面，相比之下，目前学者对于信用债一级市场定价的实证研究还很匮乏。基于此，本文通过实证分析宏观因素对我国公司债券发行定价的影响具有至关重要的意义。一方面，从宏观方面研究公司债券的定价因素，有利于发行者和投资者相关投资策略的制定，从而使得发行者获得更低的融资成本以及使得投资者获得更加合理的投资收益。另一方面，有利于有关政府决策监管部门更加促进债券市场的完善，制定更加合理的政策，从而为公司债券的健康持续发展保驾护航。

2 我国公司债券现状

2007年，我国发行了第一只公司债券——长江电力公司债券，标志着公司债券开始登上我国债券市场的舞台。经过长达10年的发展，市场上存续公司债券共2980只，发行总额达到36231.071亿元。如图1所示，我国公司债券在2015年迎来了快速发展期，在这一年，公司债券融资规模达到5844.36亿元。到2016年时，公司债券呈现井喷态势，同比增长167.46%。虽然在2017年有所回落，但其融资规模仍然达到了11072.191亿元，公司的融资需求仍然非常庞大。在这2980只公司债券中，其发行期限大都在3到5年之间，占总数85.13%，五年期债券达到了1709只。票面利率在3%到7%左右，平均值为5.51%，最小值为2.83%，是中国石油化工集团公司发行的“16石化01”，最大值为9.3，是北京金一文化发展股份有限公司发行的“17金一03”。

作为直接融资工具的债券市场属于资本市场的重要组成部分，而资本市场的变化总是随着宏观经济情况的变化而变化，因此，债券市场与宏观经济情况存在着密切联系。通常来说，当宏观经济发展势头较好时，投资者信心会增加，公司经营会趋向于扩张，从而加大对资金的需求，引起债券市场走高。相反，若宏观经济萎靡不振，投资者信心受到打击，公司也会趋向于悲观，导致债券市场走向熊市。宏观经济对债券定价的影响的衡量指标有很多种，例如CPI、GDP、M2等。通过对文献的梳理，本文主要选取消费者物价指数CPI、股价指数INDEX以及货币供应量M2来反应宏观经济因素对我国公司债券发行定价的影响。

3 影响我国公司债券定价的宏观因素分析

3.1 数据说明

本文选取了2015年6月至2018年2月发行的公司债券共有575只。由于本文主要研究的是宏观经济情况对我国公司债券的影响因素分析，为了减少无评级以及评级不同对样本数据的干扰，因此筛选出债项评级以及主体评级都为AAA的债券，剔除存在缺失值的观测点后，共计575只。宏观经济因素属于公开信息，大部分来自国家统计局等，债券票面利率来自IFIND数据库。

3.2 变量选择及说明

3.2.1 被解释变量

票面利率，本文主要是分析宏观因素对我国公司债券定价的影响，票面利率能反应发行人追求最低的融资成本，以及投资者在相同情况下追求更高的收益率，故而双方的博弈能够使得债券发行票面利率全面地反映市场对公司债券的定价。

3.2.2 解释变量

消费者物价指数CPI，当消费者物价指数CPI快速增长时，通货膨胀的概率也会增大，投资者对投资收益的要求也会增加，从而要求更高的风险溢价的补偿。当债券发行人发行债券时，票面利率也会随之上升。因此，本文预期消费者物价指数与债券票面利率正相关。

股票市场指数，用INDEX表示，股票市场指数反映了一个国家宏观经济情况，是宏观经济的晴雨表，当股指走高时，说明其宏观经济良好，投资者信增加，企业的违约率也会下降，从而债券的发行利率也会降低。然而股票市场与债券市场往往存在着跷跷板效应，也就是说，当股票市场走向牛市时，投资者往往会把自己有限的资金投入股市中获取超额收益，于是发行人发行债券就需要更高的利率来吸引投资者。因此，股票指数与债券发行利率的关系暂时未知。本文选取的是沪深300指数，选取债券发行当日收盘价，数据来源IFIND数据库。

貨币供应量M2，货币供应量可以很好的度量货币流动性程度，增加货币供应量会增加投资者对有价证券的需求，从而导致公司债券的票面利率下降，降低债券发行者成本。货币供应量的增加，一般会被认作资本市场良好发展的信号，促进宏观经济的向好，从而使得发行人的违约概率会降低，减少公司债券的信用风险，从而降低公司债券的票面利率。由此认为，货币供应量与我国公司债券的发行利率呈负相关关系。

3.3 模型构建及回归分析

3.3.1 模型构建

通过以上宏观变量分析，构造一个多元线性最小二乘回归模型（0 LS）对不同公司债券发行时的信用利差进行解释，具体模型如下所示：

其中，α为常数项，i表示第i只债券，宏观经济环境层面的影响因素指标的下角标表示第i只债券发行时相对应的宏观指标值。

3.3.2 模型检验以及回归结果

我们对模型的解释变量进行多重共线性检验，结果发现各变量的容差大于0.1，以及方差膨胀因子（VIF）均小于10，故该模型不存在多重共线性问题。

然后对该模型的实证结果进行多元回归分析，P值为0.0000，F值为370.894，模型整体呈显著状态。R-squared和Adj R-squared分别为0.653和0.651，模型拟合优度较好。同时，指标选取比较合适，即CPI、INDEX、M2指标结果均为显著，而且符号基本与预期相符，即CPI指数、沪深300指數INDEX与票面利率显著正相关，货币供应量M2与票面利率呈负相关关系。当消费者物价指数增大时，公司债券利率也随之走高，发行人融资成本增加，实证结果与预期相符。当股指走高时，公司发行票面利率也增加，说明股票市场与公司债券市场存在着“跷跷板效应”，公司发行债券需要更高的利率来吸引投资者。广义货币供应量M2的系数为负数，说明增加货币供应量增速较快时，公司债券的票面利率会随之下降，从而降低发行人的融资成本。

4 结论及建议

随着我国经济的不断深化改革、公司的融资需求日益增加大以及投融资体制的不断完善，同时，为解决我国中小企业融资难的问题，我国公司债券迎来发展良机。本文通过SPSS软件对我国公司债券发行的票面利率进行回归分析，得出宏观因素对其有一定的影响，从而对我国公司债券市场的投资实践以及政策的制定有一定的现实意义。首先，债券发行人可以根据债券发行当时的宏观经济情况来制定相应地债券融资策略，经济高速发展时能够很好地降低融资成本。同时，投资者可以在债券信用等级相同的情况下，通过对宏观经济指标的分析，预测我国债券发行利率的变动方向以及大致走势，从而判断企业债券信用风险的大小为提高投资组合收益率提供决策依据；其次，本文也分析了宏观市场层面里股票指数变化对债券信用利差的影响，实证结果发现我国公司债券发行票面利率同股票指数有相反方向的变化。当股市飞速发展时，投资者为了追求更高的收益，从而会倾向与股票投资，减少债券的投资。因此，政府应该更加平衡股市和债市的发展，完善资本市场。最后，在经济高速发展时期，在控制好通货膨胀一定水平时，适当采取较为宽松的货币政策，从而激发债券市场的积极性。

参考文献

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