集团系族化经营与上市公司研发投资:促进还是抑制

娄祝坤， 王 锦， 张 川

(1．上海大学 管理学院，上海 200444;2．上海海事大学 经济管理学院，上海 201306)

1 引言

企业集团在新兴市场国家普遍存在并占据重要地位。自1983年我国第一家大型集团企业“中石油”成立以来，企业集团这种经营模式得到了快速发展［1］。随着改革开放的不断深化和资本市场的日趋完善，越来越多的传统企业集团通过更多下属子(孙)公司上市，或者采取直接合并或控股其他上市公司的方式，发展成为规模更大、结构更加复杂的“系族”。在学术界，这种实际控制人控制两家或更多上市公司的现象被称为“系族控制模式”，系族内的成员企业(上市公司)被称为“系族企业”［2］。据笔者统计，截止2016年年底，我国资本市场上系族企业的市值总和已占A股总市值的38．97%，系族企业占集团企业市值的比重更是高达52．09%。一些大型的系族集团(如“清华系”、“明天系”等)，已成为资本市场上最活跃的群体，其一举一动都能引起社会各界的广泛关注。已有研究发现，集团系族化经营会对内部资本市场运作效率［3，4］、成员企业价值［5］和上市公司绩效［6］产生重要影响。

相对于传统的“独生子”企业集团(只控制一家上市公司)，系族集团具有规模较大，涉及的产业和产品较多等特点。与传统企业集团相比，系族集团能够形成更大规模的内部资本市场，更好地弥补外部制度的缺陷［7］。并且，系族母公司统一配置集团资源，可以提高企业集团的整体投资效率。在给企业带来一系列优势的同时，系族集团也面临着管理难度和风险更大的问题。由于集团内部结构复杂，系族内很多公司的关系更为隐蔽，公司治理问题也更加严重。郑国坚等［6］研究发现，相对于非系族企业，系族企业的绩效更差。因此，作为一种特殊的企业集团，系族集团既可能放大传统企业集团的内部资本市场优势，缓解融资约束、降低融资成本，但也可能会加剧代理冲突，表现出更为严重的代理问题。

现有关于系族企业的文献主要采用案例研究的方法，大样本实证研究的文献相对较少［6］。就研发投资而言，迄今尚未有文献探讨过系族企业与非系族企业是否存在差异;如果存在，这种差异产生的具体机制也不清晰。当前，我国正在大力推进供给侧结构性改革，各企业需要更加重视运营效率与质量，而提高效率与质量的关键在于创新。系族企业作为我国资本市场上重要的企业组织形式，其内部结构较传统的集团企业更加复杂，那么系族企业的研发投资是否有别于传统的集团企业呢?系族集团的哪些特征可以解释这种差异呢?为厘清上述问题，本文拟从集团内部资本市场优势和代理问题及利益冲突两个层面，深入分析集团系族化经营对上市公司研发投资的正面/负面影响机制，在此基础上，利用2014～2016年集团上市公司的数据进行实证检验，并进一步考察大股东掏空和产权性质对集团系族化经营与上市公司研发投资的影响，以及系族集团结构特征与上市公司研发投资的关系。

本文的研究贡献主要体现在以下三个方面:第一，实证比较了系族企业与传统“独生子”集团企业的研发投资差异，发现集团系族化经营能促进上市公司研发投资，为企业集团系族化经营经济后果的研究提供了增量证据。第二，区分大股东掏空程度和产权性质，深入考察集团系族化经营促进上市公司研发投资的内在机理与边界条件。研究发现，集团系族化经营对上市公司研发投资的促进效应在大股东掏空程度较低的情况以及国有企业中更加显著，这表明集团系族化经营的负面影响主要来自大股东的掏空行为。相对于民营系族企业，国有系族这种企业组织模式能更好地克服集团系族化经营对研发投资的负面影响，这对当前我国国有企业改革提供了重要的证据支持。第三，以往关于系族企业的相关研究往往局限于某一特定视角，鲜有文献系统关注系族集团的内部结构特征。事实上，集团内部结构及其背后隐含的集团资源配置、信息沟通以及知识溢出效应的差异会对上市公司的研发投资产生重要影响。本文利用手工收集的系族集团结构特征数据(如集团多元化程度、母子公司业务相关性、地理距离、子公司所处集团网络的位置以及集团附属上市公司数量等)，首次实证考察了系族集团结构特征与上市公司研发投资的关系，对了解集团系族化经营经济后果的产生机制提供了重要视角。

2 文献回顾与研究假设

2．1 文献回顾

系族集团可以理解为早期“独生子”企业集团在资本市场上横(纵)向扩张的结果，是我国企业集团发展壮大的一个高级阶段［6］。当前，有关集团系族化经营的经济后果已成学术界探讨的热点话题。一些学者采用案例研究的方式，分析了系族控制下集团内部的利益传输与掏空问题。如马金城和王磊［8］通过对中国最大的民营系族“复星系”进行研究，发现系族控制人对集团内上市公司的掏空与支持存在不对称性——既有持续性的掏空或支持，也有先掏空后支持，或者掏空与支持并举，且掏空与支持行为主要取决于系族控制人利益与上市公司利益和中小股东利益之间的博弈。许艳芳等［9］基于明天科技的案例研究发现，在控股股东主导下，明天科技将上市公司的资产和资源转移给系族内其他非上市企业，导致上市公司业绩下滑，中小投资者利益受损。

更多的研究则关注了系族集团内部资本市场的有效性与配置效率问题，但没有达成一致意见。马永强和陈欢［2］利用我国民营系族企业的数据，发现在经济常态运行环境中，系族集团可以通过活跃的内部资本市场来缓解成员企业的融资约束。邵军和刘志远［3］研究发现，在市场环境较差、投资者保护不力的地区，系族企业更多地通过内部资本市场进行资金配置，其内部资本市场是有效率的。然而，也有一些学者的研究结果显示系族集团内部资本市场可能无效。杨棉之等［10］基于沪深两市系族企业的研究发现，系族集团中普遍存在着活跃的内部资本市场，只是配置效率普遍不高。郑国坚等［6］实证检验了系族企业、非系族模式的集团控制企业和独立企业的绩效，发现在这三类企业中，系族企业的绩效表现最差，这可能与内部资本市场的无效率有关。

综合上述分析，我们发现现有关于系族企业的研究更多聚焦于系族集团内部资本市场的配置效率以及控股股东对中小股东的利益侵占问题。迄今为止，尚未有文献探讨集团系族化经营对成员企业研发投资的影响。系族企业与传统“独生子”集团企业在研发投资方面是否存在差异;如果存在，这种差异产生的机制是什么;产权性质、集团内部结构特征对其研发投资又有何影响等一系列问题尚未得到解答。本文拟对这些问题展开深入的分析与探讨。

2．2 研究假设

2．2．1 集团系族化经营与研发投资:内部资本市场优势VS．代理问题及利益冲突

围绕内部资本市场能否提高资源配置效率、缓解融资约束已成为系族集团研究的热点话题。现有研究发现，独立企业投资现金流敏感度较强，融资约束较大［11］，这很大程度上是由市场不完善所造成的。制度理论认为，当市场不完善或制度存在漏洞时，企业集团的存在一定程度上弥补了制度和市场的缺陷［7］，能为集团成员企业创新提供更好的制度环境。现有研究发现，企业集团所形成的内部资本市场一方面可以缓解集团成员的融资约束，降低融资成本，即表现出“多钱”效应(“moremoney”effect);另一方面，通过内部资本市场这一平台，集团母公司可以整合集团内部资金，把资金投向效率更高、更具发展潜力的项目和成员企业，提高集团的整体投资效率，即表现出“活钱”效应(“smarter-money”effect)。

相对于传统的“独生子”集团企业，系族集团拥有多家上市公司，能够形成规模更大、投融资效率更高的内部资本市场，更大程度缓解成员企业的融资约束，表现出更好的“活钱”与“多钱”效应。当系族成员遭遇资金困境时，更有可能获得“八方支援”，避免企业出现因缺少资金而中断研发项目的情况。贺勇和刘冬荣［12］基于民营高科技上市公司2007～2009年的数据，发现当面临资金短缺时上市公司会通过企业集团内部资本市场获取资金支持，并且上市公司的研发投入也会随着获取的内部资金的增加而上升。黄俊和陈信元［13］，戴小勇和成力为［14］利用中国工业企业数据库的数据，均发现集团化经营能通过内部资本市场缓解融资约束这一路径来提高成员企业的研发投入。

然而，在强调系族集团内部资本市场优势的同时，也不能忽略其潜在的代理问题及利益冲突。在我国经济发展与改革进程中，以资本为纽带，形成了许多不同类型的企业集团。集团复杂的治理结构，可能会导致更为严重的代理问题。大股东出于自身利益的考量，常常做出掏空上市公司的行为，严重影响了企业的盈余持续性和股东回报［15］。有证据显示，由于集团内代理问题的存在，内部资本市场部分被异化为向控股股东或其他关联方利益输送的渠道［16，17］。尤其当控股股东处于财务困境时，会表现出强烈的掏空动机，表现为非法占用上市公司资金的现象变得异常明显［18］。

系族集团作为一种更为复杂的企业集团，其实际控制人需要平衡更多的利益相关方，内部治理问题可能更加严重［6］。实际控制人基于系族整体利益进行的所谓最优资源配置，对系族成员的其他股东可能不是最优的［19］。在系族集团内部，如果控股股东和中小股东之间的利益冲突加剧，则会极大削弱其内部资本市场的优势。从资本市场的现状来看，由于我国经济正处于转型发展期，资本市场的大环境使“壳”资源大量增加，大量企业开展“造系运动”［20］，形成了许多系族集团，可以说这些集团是在原有企业或集团的基础上横向发展而来，其业务关系并不紧密，这种以兼并收购方式形成的企业集团可能存在较大风险，也不利于成员企业集中精力与资源开展研发活动。

综上所述，集团系族化经营既可能因存在内部资本市场优势，促进上市公司的研发投资;也可能由于系族集团更为严重的代理问题及利益冲突，对上市公司的研发投资产生负面影响。由于我们无法事前判断集团系族化经营与研发投资的具体关系，因而提出如下竞争性假说:

H1a 在其他条件一定的情况下，集团系族化经营会促进上市公司研发投资。

H1b 在其他条件一定的情况下，集团系族化经营会抑制上市公司研发投资。

2．2．2 系族集团结构特征与上市公司研发投资

如果仅仅在企业层面探讨集团系族化经营与研发投资的关系，无疑忽视了集团内部结构及其背后隐含的集团资源配置、信息沟通以及知识溢出效应的差异对成员企业创新的影响［21］。当集团内部结构呈现差异时，系族集团资源配置的能力与意愿、系族母子公司信息沟通与传递的效率以及集团知识溢出效应都会产生相应的变化，因此，本文尝试从系族集团结构特征(如集团多元化程度、母子公司业务相关性、地理距离、子公司所处集团网络的位置以及集团附属上市公司数量、金融背景等)入手，细致考察系族上市公司研发投资的差异，以期为理解集团系族化经营影响研发投资的机制提供更丰富的解释。

从集团资源配置的能力与意愿看，具有金融背景的系族集团或者集团所属上市公司数量越多，其内部资本市场的效率可能越高，那么系族集团就越有能力为下属子公司提供资金支持。并且，当系族母子公司的地理距离越接近，子公司就越容易与母公司保持良好关系，此时母公司自然更有意愿为下属子公司提供研发机会和资源。曹春方等［22］发现，集团母公司更倾向于将资源优先分配给距离自己较近的子公司。因此，地理距离会限制资源的传导，影响研发资源的分配。

从信息沟通的效率看，集团网络位置接近与业务关联能够缓解信息不对称，促进信息在集团内部传递与流转。若系族母子公司业务相关性越强(如处于同一行业)，母子公司之间的信息传递就越容易，信息沟通的成本也越低，母公司就越能充分了解下属企业的研发需求与研发困难，并据此给予相应的指导与支持。系族子公司在集团网络中的位置越靠近母公司，其越有机会与母公司保持持续的双向沟通，加深母公司的信任程度并获得研发支持。赵月皎和陈志军［23］基于411家民营制造企业的研究发现，子公司在集团网络中的层级越高，与集团公司经营的范围越相关，其研发投入越多。

最后，企业集团内部的研发投资存在知识溢出效应，即集团企业的研发投入会促进其他成员企业的研发投资［13］。按照这一逻辑推断，若集团母子公司处于同一行业、母子公司业务相关性越强、子公司在集团网络的位置越靠近母公司、母子公司的地理距离越接近，则集团母公司的研发投资应更容易惠及子公司，即研发投资的知识溢出效应越强。基于上述分析，提出研究假设:

H2 系族集团结构特征(a．子公司层级;b．母子公司业务相关性;c．母公司业务性质;d．母子公司是否为同一所在地;e．系族集团是否涉足金融行业;f．系族集团多元化;g．系族集团是否跨省分布;h．系族集团附属上市公司数量)会影响上市公司的研发投资强度。

3 研究设计

3．1 样本选择与数据来源

本文根据Wind数据库中的集团系企业库提供的企业集团原始资料，依据附属上市公司数量区分系族集团和传统“独生子”企业集团。当集团母公司控制两家及以上上市公司时，认定该企业集团为系族集团;若集团母公司只控制一家上市公司则为传统“独生子”企业集团。通过筛选，共得到229个系族集团(包含646家成员上市公司)和1343个“独生子”企业集团。我们选取2014～2016年集团上市公司作为初始样本，剔除金融行业上市公司、ST和*ST类公司以及相关数据缺失的公司之后，最终得到有效样本5193个，其中系族企业与传统“独生子”集团企业分别是1647和3546个。为避免极端值的影响，对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。系族集团结构特征的相关数据通过手工收集而来，其他财务数据来自CSMAR和Wind数据库。

3．2 变量设计

3．2．1 被解释变量

研发投资强度。借鉴张兆国等［24］，刘运国和刘雯［25］的研究，本文选用以下两种方法衡量研发投资强度:一为研发投入与营业收入之比(R＆D1);二为研发投入与总资产之比(R＆D2)。

3．2．2 解释变量

系族企业虚拟变量。借鉴马永强和陈欢［2］，郑国坚等［6］的研究，XZgroup表示系族企业，即当两家及两家以上上市公司受同一控制人实际控制时，则定义这些上市公司为系族企业，XZgroup赋值为1，否则为0。

系族集团结构特征。为厘清系族集团结构特征与上市公司研发投资的关系，构建如下内部结构特征变量:上市公司在系族集团的层级(Hierarchy)、业务相关性虚拟变量(Related)、母公司业务性质虚拟变量(Multidomain_parent)、上市公司是否与母公司位于同一所在地虚拟变量(Same_location)、系族集团涉足金融行业虚拟变量(Finance)、系族集团多元化虚拟变量(Dif_industry)、系族集团跨省分布虚拟变量(Dif_province)、系族集团附属上市公司数量(Count)，具体的变量定义和说明见表1。

3．2．3 控制变量

参考研发投资的相关研究，引入如下常用控制变量:产权性质(Private)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(ROE)、成长机会(Growth)、股权集中度(Top1)、行业虚拟变量(Industry)和年度虚拟变量(Year)。

表1 变量定义与说明

4 实证检验与结果分析

4．1 描述性统计

描述性统计结果表明，研发投资与营业收入之比(R＆D1)的平均值为 2．6%，与总资产之比(R＆D2)的平均值为1．3%，说明总体上我国集团上市公司的研发投资水平并不高。R＆D1最大值为23．6%，最小值为0，表明各上市公司的研发投资强度差异较大。在集团上市公司中，系族企业占比31．7%，传统“独生子”集团企业占比68．3%，表明当前传统“独生子”集团企业这种组织形式数量更多。

4．2 假设检验

4．2．1 假设H1的检验结果

表2报告了集团系族化经营与上市公司研发投资的回归结果。可以看出，在控制其他变量的情况下，不论被解释变量为R＆D1还是R＆D2，XZgroup的系数均显著为正，表明系族企业的研发投资强度显著高于传统“独生子”集团企业，即集团系族化经营能促进上市公司研发投资。假设H1a得证。

表2 集团系族化经营与上市公司研发投资

4．2．2 对假设H1的进一步检验:区分大股东掏空程度和产权性质

本文接下来区分大股东掏空程度和产权性质对假设H1进行进一步检验。根据前文的分析，大股东掏空程度的增加将削弱系族集团内部资本市场的优势，故本文预期集团系族化经营对上市公司研发投资的促进效应在大股东掏空程度较低的情况下更加显著。此外，已有研究发现，与民营企业相比，集团内部资本市场更有可能成为国有企业的替代融资渠道［26］。国有系族企业可以利用内部资本市场实现资源的更高效配置，但民营系族企业却不能，民营系族企业的内部资本市场更有可能异化为掏空工具［27］，因此，本文预期集团系族化经营对上市公司研发投资的促进效应在国有企业中更加显著。

表3的Panel A报告了区分大股东掏空程度(以两权是否分离衡量［28］)的回归结果。我们发现当控股股东的控制权与现金流权不分离时，系族企业比传统“独生子”集团企业的研发投资强度更大，即集团系族化经营有助于增加上市公司的研发投资;而当两权分离时，系族企业与传统“独生子”集团企业的研发投资强度并无显著差异，表明两权分离引致的“掏空”等负面效应抵消了系族集团内部资本市场所带来的优势。表3的Panel B报告了区分产权性质的回归结果。我们发现在国有企业子样本中，XZgroup的回归系数显著为正，表明国有集团系族化经营能促进上市公司研发投资;在民营企业子样本中，XZgroup的系数显著为负，表明民营集团系族化经营反而抑制了上市公司研发投资。上述结果表明，集团系族化经营对上市公司研发投资的促进效应主要体现在国有企业中。

表3 集团系族化经营与上市公司研发投资:区分大股东掏空程度与产权性质

4．2．3 假设H2的检验结果

表4报告了系族集团结构特征与上市公司研发投资的回归结果。实证结果显示:(1)系族母子公司业务相关性(Related)的系数显著为正，表明系族成员企业与母公司业务越相关，研发投资的强度越大。可能的解释是，系族母子公司业务相关性越强，母公司越有能力充分了解下属企业的研发需求与研发困难，并根据其研发能力给予相应的研发资源和资金支持。(2)系族母子公司是否位于同一所在地(Same_location)的系数大多显著为正，表明当系族成员企业与母公司位于同一省份时，该成员企业的研发投资更多。可能的原因在于，系族母子公司的地理距离越接近，子公司就越容易与母公司保持良好关系，此时母公司自然更有意愿为下属子公司提供研发机会和资源。该研究结果表明，集团母公司更倾向于将资源优先分配给距离自己较近的子公司，与曹春方等［22］的发现一致。(3)系族集团多元化(Dif_industry)的系数均显著为负，表明当系族集团跨行业经营时，系族成员企业的研发投资相对较少。这一结果表明集团多元化经营会降低研发投资的知识溢出效应，不利于成员企业增加研发投资。(4)系族集团是否跨省分布(Dif_province)的系数在系族全样本和国有系族子样本中显著为正，但在民营子样本中不显著，表明国有系族企业跨省分布有利于增加研发投资。(5)系族集团附属上市公司数量(Count)的系数在系族全样本与国有系族子样本中显著为正，但在民营子样本中并不显著，表明国有系族集团附属上市公司的数量越多，集团资源越丰富，越有能力支持成员企业开展研发活动。此外，研究结果还显示，系族企业层级(Hierarchy)、系族集团是否涉足金融行业(Finance)与研发投资的关系不显著;也没有一致性证据表明系族母公司业务性质(Multidomain_parent)与上市公司研发投资之间存在显著关系。因此，假设H2得到部分验证。

表4 系族集团结构特征与上市公司研发投资

5 结论与启示

本文利用2014～2016年我国集团上市公司的数据，实证考察了集团系族化经营对上市公司研发投资的影响。研究发现:在其他条件一定的情况下，系族企业的研发投资强度显著高于传统“独生子”集团企业，即集团系族化经营能促进上市公司研发投资。区分大股东掏空程度后发现，集团系族化经营对上市公司研发投资的促进效应在大股东掏空程度较低的情况下更加显著。区分产权性质后发现，集团系族化经营对研发投资的促进效应主要体现在国有企业中。进一步研究发现，系族集团结构特征显著影响上市公司研发投资强度，具体表现为，系族上市公司与母公司的业务相关性越强，其研发投资强度越大;与母公司地理位置越接近，研发投资强度越大;但是，系族集团的多元化发展会降低上市公司研发投资的强度。研究结果还显示，在国有系族样本中集团结构特征对上市公司研发投资的解释能力更强。

本文的研究具有一定的理论和实践意义。理论上，第一，首次实证考察集团系族化经营对上市公司研发投资的影响，拓展了企业集团的研究视角。第二，进一步揭示了集团系族化经营促进上市公司研发投资的内在机理与边界条件，即集团系族化经营的负面影响主要来自大股东掏空行为;与民营系族企业相比，国有系族企业能更好地克服集团系族化经营的负面影响，这为我国国有企业改革提供了重要的证据支持。第三，本文使用独特的集团结构特征数据进一步厘清了系族内部结构与上市公司研发投资的关系，为了解集团系族化经营经济后果的产生机制提供了重要视角。实践上，它启示政策制定者要关注我国近年来大量涌现的系族现象及其内部结构特征，特别是要加强对民营系族企业的监管，鼓励民营系族企业加大研发与创新投入。作为系族集团的股东和管理者，要重视系族内部公司治理问题，构建适宜的激励制度与治理机制，最大程度发挥系族集团内部资本市场优势，提升创新能力。受限于一些数据来源，系族结构特征数据不尽完善，诸如系族成员进入集团的方式、时间等特征未包含在本文的数据结构内。此外，本研究仅仅考察了集团系族化经营对上市公司研发投资的影响，并未关注创新产出。后续研究可以沿此方向作进一步探索。