公司治理对企业增加价值创造的异质性影响——基于二元分位数回归模型的研究

方小枝，张亚新，汪益玲

(1.合肥学院管理系，安徽 合肥 230601；2.安徽建筑大学 经济与管理学院，安徽 合肥 230601；3.合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥 230009)

0 引言

公司存在的目的就是价值的创造，企业价值的创造及其总体价值的提升是企业持续发展的根本保证。公司治理机制对企业的盈利能力及价值创造具有重要的影响，因此，公司治理问题对企业价值创造影响一直是国内外学者研究的热点问题之一。高汉祥研究结果表明，应该对公司治理理论体系予以重新审视，把服务于企业价值创造目标作为公司治理的核心要义，并且这一界定是以价值创造为导向[1]。

关于公司治理与企业价值关系研究较多，但大多数研究从股东视角出发，认为企业价值最大化即股东利益最大化。温素彬和刘莎认为，一些企业在追求股东利益最大化的过程中也随之带来了诸多问题，这不仅对企业的可持续发展形成了障碍，同时，也使得社会成本不断膨胀，对整个市场环境健康运行和社会经济的和谐发展造成了严重影响[2]。当前，企业组织模式正不断演变，企业的社会责任已备受关注，这要求对股东权益至上的观念进行重新解读和界定。基于以上问题和诉求，利益相关者理论随之产生，该理论改变了追求股东利益最大化的片面倾向，认为“企业本质上是各利益相关者缔结的一组契约”，企业价值最大化应该是各利益相关者的利益最大化。而基于利益相关者集体选择企业理论认为企业的核心任务就是VA的创造。有关学者研究进一步表明，对企业财务绩效的衡量应该基于更为广泛的视角，应更多地关注其他利益相关者的利益，而不仅仅是股东的权益。若只考虑股东利益，难免会导致衡量财务绩效的指标缺乏解释力度。为了更好地深入剖析二者的关系，应该基于利益相关者视角来设定企业财务绩效指标，VA则应该成为评价企业财务绩效的重要指标之一，因为VA不仅考虑到了股东的合理权益，而且还考虑到了为企业价值创造做出贡献的其他利益相关者的利益诉求[3]。不仅如此，作为衡量企业财务绩效的重要指标，VA不但能带来股东利益的提升，而且更有利于发挥利益相关者创造价值的积极性和主动性，从而激励更多的利益相关者参与合作，激发市场主体活力，拓展企业创新潜能，促进社会经济的良性健康发展[4]。方小枝和杨春清[5]等研究表明，相比市场指标而言，利润指标具有更强的解释力。进一步研究表明，就解释市场风险的能力而言，VA比利润指标更具有解释力度[6]。并且实现企业利益相关者的整体利益最大化才是企业的最终目标。

阮素梅研究指出，价值创造能力受到价值创造的各因素的影响，且各因素的影响方式之间具有明显的异质性，而这正是导致公司价值创造能力之间存在巨大差距的原因[7]。类似研究如Tao Li基于中国上市公司非平衡面板数据，分别选取会计利润指标以及市场价值指标衡量企业绩效，采用分位数回归实证检验国有股比例对绩效的影响，结果显示国有股比例与高盈利能力的企业绩效显著负相关，但对于盈利能力低的企业则没有显著关系[8]。Ramdani D&Witteloostuijn A对印度尼西亚，马来西亚，韩国及泰国上市公司样本进行分位数回归，考察董事会独立性对企业绩效的影响，结果显示董事会独立性对不同分位点上的企业绩效影响不同[9]。

然而，关于公司治理问题对企业价值创造影响研究尚存在以下不足：一是研究主要基于传统的股东价值最大化的企业目标，片面化企业价值创造中的“价值”；二是大多数研究均基于价值创造能力同质性进行研究，但就公司价值创造的微观层面而言，上市公司价值创造能力存在较大差异，公司治理对不同价值创造能力的企业影响是否相同是值得研究的问题之一。因此，本文以增加价值为企业价值衡量指标，利用分位数回归方法研究公司治理对增加价值创造异质性影响，对于完善价值创造导向下的公司治理体系以及通过公司治理方式提升公司增加价值创造，具有重要的意义，也为提高企业增加价值创造能力提供新的解决思路。

1 文献回顾与研究假设

股权结构对公司价值创造的影响问题来自Berle发表《现代企业与私有产权》以来，一直很受国内外学者关注。关于股权集中度与公司业绩或价值的关系的认识，存在不相关[10]、正相关[11-12]、负相关[13]、正U型关系[14]、倒U型关系[15]等不同研究结论，这种结论差异可能原因归结于企业绩效或价值指标选择的差异，股权结构的内生性等问题。现代公司治理理论认为股权制衡对公司价值创造能力有显著的影响，但就其影响范式、影响效果学术界尚未达成一致的结论，股权制衡与企业价值关系的研究相对于股权集中度而言并不多见，以适度的股权制衡来缓解大股东与中小股东之间的代理问题，并由此提高企业的价值，这是目前学术界的主流观点[16]。安灵等[17]研究表明股权制衡对大股东利益主导下的投资行为具有一定的抑制作用，但是过度的股权制衡会带来投资不足问题，从而影响企业的价值。

由此，提出本文假设a1：企业股权结构对增加价值创造能力的影响方式存在异质性。

关于股权激励与企业价值关系研究，现有文献大多基于以下两种效应进行分析，一是利益趋同效应，认为高管持股会降低股东与管理者之间的代理成本，从而提升企业增加价值，如周建波等[18]研究表明调整高管持股比较对企业财务绩效的增加具有正面的影响；二是壕沟效应，即高管持股比例过高，其对公司的控制力不断增强，外部约束将减弱，高管在最大限度上寻求个人利益，通过增加代理成本而消减企业财务绩效，研究发现，高管为避免其所持股份价值降低，可能会采取财务欺诈等非常手段。同时，也有学者认为，高管持股与公司价值之间可能同时存在利益趋同效应和壕沟效应，而并非是简单的线性关系。薪酬激励与企业价值关系研究众多，但研究结论迥异，有研究认为管理层薪酬与公司价值创造显著正相关，也有学者认为两者之间是负相关关系，鲁小东等[19]研究发现高管薪酬与公司价值创造呈显著“正U型”关系。因此，高管薪酬激励与公司价值相关性问题的研究，国内外学者也尚未得到统一定论。

由此，提出本文假设a2：企业高管激励对增加价值创造能力的影响方式存在异质性。

董事会作为服务股东的代表，是较好地协调股东和高管利益差别的主要内部控制机制，是公司治理的另一重要组成部分。董事会的作用及效率受到董事会规模、独立董事占比等多方面因素影响，基于此类因素对企业价值影响的研究并不少见。董事会规模影响董事会的监控能力，Yermack研究表明董事会规模对托宾Q值具有负面影响，较小的董事会具有较高的市值，董事会独立性与监督效率之间也存在一定的相关性，王跃堂等研究表明企业经营绩效与独立董事比例显著正相关，但Fosberg实证研究发现，采用不同指标衡量企业价值，独立董事比例与企业价值关系不同。

由此，提出本文假设a3：企业董事会特征对增加价值创造能力的影响方式存在异质性。

2 实证研究

2.1 数据来源及样本选择

本文以沪深交易所A股2015年上市公司为研究对象，分析公司治理各因素对增加价值创造能力的影响。所涉及的数据均来自国泰安数据库。样本具体筛选原则如下：(1)剔除被ST或PT的样本公司；(2)剔除VA为负的样本。(3)剔除金融类上市公司；(4)剔除财务数据缺失的上市公司；通过上述处理，最终得到共2012个样本观测值。所用统计软件为STATA12.0。

2.2 变量的描述性统计

因变量为企业价值创造，选取的是增加价值的自然对数形式。公司治理影响因素较多，本文在参考国内外众多文献基础上，拟选取股权集结构、高管激励及董事会特征等三个方面，研究公司治理对企业价值创造的影响。另外，本文选择公司规模、资本结构及行业虚拟变量作为模型的控制变量。变量的符号及描述性统计见表1。

表1 变量的符号及描述性统计

续表1

2.3 模型建立

OLS回归是用来考察解释变量x对被解释变量y的条件平均数效果，其假设各个分位点上自变量对因变量的作用效果是相同的。而由Koenker(1978)提出的分位数回归方法则是更加一般化的估计方法，可以估计不同分位点上解释变量x对被解释变量y的影响效果。相比较OLS方法得到一条曲线，分位数回归方法会得到一簇曲线。如前文所述，不同企业价值创造能力具有异质性，因此，本文选取分位数回归方法考察公司治理对企业增加价值创造的影响，目的是区分在增加价值条件分布不同位置，公司治理变量会对增加价值的影响方向、大小及趋势。

根据上述分析，构建分位数回归的模型如下：

为了进行比较，构建一般回归的模型如下：

其中，β0为常数项，β1，...，β10为相应的解释变量待估系数；SIC为行业虚拟变量，α为行业虚拟变量的待估系数；ε为随机误差项。

2.4 实证结果及分析

分位数回归能够估计y在给定x下的整个条件分布，本文选择5个具有代表性的分位点0.1、0.25、0.5、0.75及0.9，通过分位数回归研究公司治理对企业增加价值创造的影响。表2为OLS回归及分位数回归的实证结果。

从表2结果可以看到，控制变量企业规模、资本结构以及行业虚拟变量(限于篇幅，未在表中列示)对企业增加价值创造均有显著的影响，并且在增加价值创造的不同分位点上影响不同，由于本文重点分析公司治理对企业增加价值创造能力异质性影响，故不再赘述。

表2 公司治理对企业VA创造影响的回归结果

续表2

从OLS回归结果来看，股权集中度、高管薪酬及董事会规模与企业VA创造呈显著的正相关关系；股权制衡对企业VA创造具有反向的影响；高管持股对企业VA创造具有正面的影响，但不显著；董事会独立性、董事长与总经理兼任对企业VA创造均是负面影响，但不显著。整体而言，公司治理对企业VA创造具有重要的影响。

分位数回归结果显示，公司治理各变量的回归系数大小、显著性与回归符号均不同，表明各变量对公司增加价值创造条件分布不同位置影响方式不同。具体而言：

(1)第一大股东持股比例对企业VA创造的影响随着条件分布由低端向高端变动，其系数逐渐增大，表明企业VA创造条件分布位于高分位点时，第一大股东持股比例的增加对提高企业VA创造的作用最为显著；而股权集中度的另一衡量指标第二股东到第十股东持股之和对企业增加价值创造的影响则在低分位点对企业增加价值创造的作用最为显著，这表明，对于企业VA创造能力较低的企业，提高前十名股东的持股比例，适当降低第一股东持股比例更有利于增加价值创造，而增加价值创造能力高的企业则应该提高第一大股东持股比例以提高企业VA创造；股权制衡变量的分位数回归系数在低分位点与高分位点上较大，并且符号为负，而在中间分位点都较小，说明股权制衡对企业增加价值的条件分布的两端影响较大，而对于VA创造能力处于中等的公司的影响较小。因此，对于处于两端的公司，应适当降低股权制衡度以增加企业的价值创造。至此，假设a1得以验证。

(2)高管激励对企业VA创造的影响主要表现在高管薪酬与高管持股比例方面。从估计结果看，高管薪酬与增加价值在所有分位点上均呈显著正相关关系，除0.75分位点的回归系数略略大于0.5分位点的回归系数，总体而言，高管薪酬的分位数回归系数是随着分位数的增加而显现出不断下降的趋势，这说明，随着分位数的增加，高管薪酬对VA的影响正在不断减弱。因此，VA创造能力弱的企业应该提高高管薪酬激励以提高企业的价值创造；高管持股对VA的影响体现在低分位点附近，高管持股比例与VA在10%的水平上呈显著正相关关系，但随着分位数的增加，高管股权的分位数回归系数逐渐下降并在0.5分位点后的回归系数降为负。由此可见，对于增加价值创造能力弱的企业，提高高管的持股比例将有利于价值创造，而对于VA创造能力强的企业，高管持股比例的增加会损害企业的价值创造。至此，假设a2得以验证。

(3)董事会特征对企业增加价值创造的影响主要体现在董事会规模、董事会独立性及董事长与总经理兼任等方面。在0.25及0.5分位点附近，董事会规模与增加价值呈显著正相关关系，而从整个分位数划分来看，随着分位数的增加董事会规模的分位数回归系数呈现先下降后上升的趋势，说明董事会规模对增加价值条件分布的两端影响大于其对中间部分的影响，即增加董事会规模对VA创造能力低与能力高的企业影响都比较大；独立董事对企业增加价值的影响在各分位点均不显著，而且系数变化没有规律，说明董事会的独立性未对上市公司VA创造能力产生显著的影响；在低分位点上，董事长与总经理兼任与企业VA创造有显著的负相关关系，而随着分位数的增加，该变量的系数逐渐由负转为正，说明对于企业增加价值创造低的企业，董事长与总经理兼任会损害公司的增加价值创造，而对于增加价值创造能力高的企业，董事长与总经理兼任则会提高企业增加价值的创造。至此，假设a3得以验证。

图1为分位数回归系数的变化图，图中三条虚线为OLS回归所得的参数估计值及其95%的置信区间上下限，灰色区域及其中的实线为条件分位数回归模型系数的95%Bootstrap置信区间和点估计值，图形形状基本印证了表2中各变量回归系数的变化格局。如图所示，当增加价值由较低水平向较高水平变化时，影响增加价值创造的各因素的回归系数和显著性都在不断的变化(第一张图为截距项)，表明公司治理各因素对企业增加价值创造能力的影响呈现出异质性。

图1 条件分位数系数图

3 研究结论

本文利用分位数回归模型，以VA为价值创造指标，研究公司治理对企业VA创造异质性影响，主要结论如下：1.公司治理各变量、企业规模、资本结构以及行业变量对企业VA创造均有显著的影响，与前人的研究结论一致；2.企业股权结构对VA创造能力的影响方式存在异质性，具体而言，对于企业VA创造能力较低的企业，提高前十名股东的持股比例之和，适当降低第一股东持股比例更有利于VA创造，而VA创造能力高的企业则应该提高第一大股东持股比例以提高企业VA创造，并且这两类企业均应适当降低股权制衡度；3.高管激励对VA创造能力的影响方式存在异质性，VA创造能力弱的企业应该提高高管薪酬激励以及股权激励以提高企业VA创造，而对于增加价值创造能力强的企业，高管持股比例的增加会损害企业VA创造；4.董事会特征对VA创造能力的影响方式存在异质性，对于企业VA创造低的企业，董事长与总经理兼任会损害公司的价值创造，而对于价值创造能力高的企业，董事长与总经理兼任则会提高企业价值的创造，而董事会规模的增大均有利于这两类企业VA创造能力的提升。因此，企业应基于自身价值创造能力的不同来完善公司治理体系，从而提高企业VA创造。