约定购回证券业务与我国让与担保制度的构建

摘 要 作为券商未来瞄准的、真正走向类做市商的一项创新业务，约定回购式证券交易业务在提高券商资本收益率，丰富企业融资渠道，活跃资本市场等方面具有举足轻重的意义。在实践中，约定回购式证券交易业务，形式上是“让与”而目的上却为“担保”的特点，使得我国现有法律规定的一般担保理论对此项业务的运作陷入解释困境。让与担保，以“自己财产自己责任”为理论基础，其作为非典型担保所具有的灵活性恰能弥补这一缺陷，实现了约定回购式证券交易业务中担保制度安全和效率的双重职能。本文将以交易所约定购回业务的业务规则和《约定购回式证券交易业务会员指南（试行）》等规范性文件为基础，对约定回购式证券交易业务的担保法律关系进行研究，以期丰富我国物权法研究领域的让与担保制度理论。

关键词 担保困境 让与担保 制度构建

作者简介：陈春雷，同济大学法学院法学理论博士研究生。

中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.246

近年来，证券行业推出了不少创新产品。它们的“创新”，不仅是形式上的创新，更是有关法律关系的“创新”；不仅体现了资本市场对“证券产品”的需求，也体现了资本市场对“法律产品”的需求。目前，学界对于创新证券产品缺乏足够的关注，以致相关研究未能跟得上资本市场创新实践的步伐。本文拟探讨的证券产品——“约定回购式证券交易业务”就是个典型的例子，它难以在我国现行物权法的框架下找到合适的法律条款进行解释，而是需要引入我国物权法立法时没有采纳的“让与担保”制度。在物權法领域，“让与担保”的制度是否纳入我国的《物权法》曾一度引起学界激烈争议，但最终的结果却没有纳入。本文所研究的“约定回购式证券交易业务”，实际却是“让与担保”制度在证券领域的创新运用。因此，对于对它的研究，有利于进一步丰富我国物权法有关担保制度的理论体系。下面，笔者将就该产品的运作机理和相关法理分析如下：

一、约定购回式证券交易业务的运作机理分析

根据交易所业务规则，约定购回式证券交易业务，是一种发生在券商与其客户之间的场内证券交易①。在这一交易模式中，客户将先以约定的价格向券商卖出其所持证券；后续将再以约定的价格向券商买回这些证券。通过这一来一去的买卖活动，客户从券商端取得了资金的使用权；而券商则取得了相关证券的所有权，因此，从本质上说，约定购回式证券交易是一种证券公司向其客户提供的融资服务。具体而言，该项业务的交易过程可拆解为三个时段：第一个时段是证券的初始交易阶段。在此时段中，客户与券商将协商确定约定购回交易的各项交易要素（如证券品种、数量、成交金额、购回期限等）。根据这些约定，客户持有的证券（如股票、基金和债券等）与券商持有的资金将在T+1日完成互换，即客户取得了资金的所有权、券商取得了证券的所有权。第二个时段是证券的待购回时段。在这个时段，券商虽是标的证券的名义所有权人，但不能行使这一所有权。根据业务规则，券商非但不得转让标的证券（无论是交易方式亦或是非交易方式），不得在标的证券上设置担保，不得就标的证券主动行使股东或持有人权利，还必须向其对手方（即客户）履行如下义务：必须将标的证券存放在专用的证券账户里；必须将本单位专用证券账户有关证券生成的权益及时划转至客户的账户等；必须将标的证券产生的相关权益（如上市公司的分红和派息等）交由客户享有或自行行使（针对需要支付对价的情形等）；必须根据客户的申请代客户行使基于股东或持有人身份而享有的出席股东大会、提案、表决的权利等。由此可见，券商只是标的证券的名义所有权人，而非真正的所有权人。第三个时段是证券的购回阶段。在这个时段中，客户应按照约定从券商处买回相关标的证券，实现客户资金和券商证券的二次互换。否则，券商将有权把这些标的证券从专用证券账户挪至自营账户，并在T+1日起进行卖出操作，以收回当初借给客户的资金。多卖的部分，券商则有义务如数归还给客户。

综上可见，约定购回式证券交易，在法律层面是围绕标的证券进行的两次交易（初始交易和购回交易），在经济实质层面实为一种以交易为手段、以融资为目的借款行为。在它的业务逻辑里，客户是融资的一方，证券经营机构是提供资金的一方，而参与交易活动的标的证券则在其中扮演了保障券商开展融资活动安全性的角色。在我国现有担保法框架下，保障债务安全性的担保品一般并不以所有权的让渡作为有效要件，因此，这种以约定购回业务以“让与”为形式的担保模式与现行法律规定的担保模式存在显著的不同。因此，约定购回交易业务的标的券法律属性，很难在现有物权法框架下得到合理解释。下面，笔者将就这一解释困境进一步分析如下。

二、现行法律对约定购回交易担保模式的解释困境分析

约定购回式证券交易，之所以采用“让与所有权”形式的融资模式，主要是基于信用性和便捷性的考虑，它使得在这一领域内的担保制度发挥基本的安全保障功能的同时兼顾效率。可问题是它与我国现行物权法制度体系并不不兼容。以现行法律来解释约定购回式证券交易的“担保”模式，会出现种种解释的困境。

（一）完全物权担保模式对物权法以定限物权为中心构造的担保框架的突破

依据权利人对于标的物的支配范围为标准，物权可以区分为所有权和定限物权。我国现行担保法体系规定的担保物权均为定限物权。如依物权法抵押权之规定：“为担保债务的履行，债务人或者第三人不转移财产的占有，将该财产抵押给债权人的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就该财产优先受偿。”②可见，抵押权只能支配标的物的交换价值，而不能支配其占有权能，是为一种定限物权。具体到股票作为担保物的问题上，我国的物权法和担保法也将其锁定在定限物权的范畴之内，如《物权法》第二百二十六条、《担保法》第七十八条和最高法的司法解释等。根据规定，以上市公司的股票作为担保标的的，其合法性有赖于以下三个条件：其一是有合同，即出质人与质权人应订立合同；其二是有登记，即应在证券登记机构处办理登记；其三是所有权不发生转移。回观约定购回式证券交易业务，在初试交易清算、交收结束后，担保标的证券须过户到证券公司管理的以券商为名义的专用账户，其所有权人由融资人转变为证券公司。因此，约定购回式证券交易，所采用的担保机制实为一种以完全物权（所有权）转移为中心进行构造的担保模式，这是对我国现有担保法体系仅以定限物权为中心构造担保模式的法律框架的突破。

（二）取得权人与物权法上所有人之所有权的迥异

在约定购回式证券交易业务初始交易后，融资人的担保标的证券依据双方协议过户到证券公司管理的以券商为名义的专用账户，此即完成民法上“交付”之行为，产生物权变动公示的法律后果，证券公司自因此获取该担保标的证券的所有权。依据物权法针对所有权所设计的制度：所有权人所享有的“所有权”实际上是一项完全的物权。凡具所有权者，可以对所有权之标的物享有全部的物权，即不仅可以占有和使用，还可以进行收益和处分等。③但在约定购回业务的实践活动中，证券公司在初始交易后获得的标的证券所有权受到了诸多限制。根据交易所约定购回业务相关规则，券商针对标的证券的占有权、使用权、收益权和处分权都受到了限制。如占有权方面，券商只能把这些标的证券放在专用证券账户，而不能放在本公司的自营账户；使用权方面，券商不得就标的证券主动行使股东或持有人权利；收益权方面，标的证券的收益权仍然属于客户而不属于券商；处分权方面，券商不能自行卖出所持有的这些标的证券，也不能在标的证券上设置担保等。由此可见，在初始交易后，券商虽名义上享有该担保标的证券的所有权，但实际上在待购回期间既无收益权、也无处分权，初始交易的转让是“暂时性”的。因此，在约定购回式证券交易中，券商对担保标的物的“所有权”实非物权法所定的所有权。

综上所述，约定购回式证券交易所采用的担保模式，超出了我国现有担保法体系所能调整的规范框架。法律制度层面的缺失，会使债权人和债务人都面临极大的风险性和不确定性。因此，如何界定约定购回式证券交易所采用的担保模式，并加以规范就成为一项非常值得探究的课题。

三、让与担保基础理论概要及其与约定购回交易新担保模式的契合

接上文分析，约定购回式证券交易实为以让渡标的证券的所有权来实现担保的目的。对于设定担保人而言，其目的是从证券公司获得所需资金，而非转让标的证券的所有权，因为其后期还有回购标的证券的义务；对于作为约定购回式证券交易对手方的证券公司而言，其目的是在待购期结束、设定人购回标的证券时获取初始交易金额和购回金额的差价，而非获得标的证券的所有权。这种新担保模式，如用境外普遍接纳的“让与担保”制度进行解构，则上面提到的解释困境便可迎刃而解④。

（一）让与担保基本理论概要

在法制史上，让与担保的起源可以追溯到罗马法上的Fiducia（信任）。时至近代，各国在制定民法典时大多为明文规定让与担保，但其后随着融资担保的实务需求，又促使各国采用判例法的方式建立了这一制度。在概念上，让与担保制度的范畴可大可小。往大的方面说，它包括买卖式和让与式两种，往小的方面说，仅指后者——即让与式。⑤至于让与担保的性质，学界多采“信托行为说”。理由是“担保权人就其与设定人之内部关系而言，仅于担保债务清偿之经济目的范围内取得所有权，为免担保权人逾越此项目的行使其所有权，因此当事人间通常均约定信托约款以规范其间的权利义务关系，担保权人行使权利即应该受其限制。此与一般信托行为乃委托人授予受托人超过经济目的的权利，而仅仅许可其基于经济目的范围内行使权利的法律行为相类似”。⑥因此，在实务上，让与担保即“信托的让与担保”。至于这种新型担保方式的实现方式，一般认为“让与担保的设定，标的物之所有权虽已移转于担保权人，然就担保权人与设定人间之关系言，担保权人尚非确定的取得标的物的所有权，于债务人不履行债务时，担保权人仍应履行变卖标的物或协议估价，以其价金受偿或标的物抵偿之程序，亦即担保物权人仍有清算义务，于标的物之价金逾担保债权时，就超过部分负有返还之责，纵于承受标的物抵偿债务时亦同，非当然取得标的物所有权。”⑦

综上可见，让与担保制度的法律构造大致可以分为三个层面：其一是完成所有权的互换；其二是設立以担保为目的的信托关系的债；其三是享有让与担保之物权的权利人需要履行清算之义务等。不难发现，这三个层面恰与本文开头所介绍的约定购回式证券交易的三个步骤相呼应，具体分析见下文。

（二）约定购回式证券交易担保模式与让与担保制度的契合

诚如前文所叙，约定购回式证券交易按照业务流程大致可分为初始交易、待回购担保标的证券管理和购回交易三个阶段。在初始交易阶段，设定担保人通过卖出所持有的证券以从证券公司处获取信用性融资，而证券公司作为担保权人在向设定人融出资金的同时获取标的证券的名义所有权，此步骤即上述让与担保制度的法律构造之第一个层面。在待回购担保标的证券的时段，券商的所有权受到很多限制——如不得买卖标的证券、不得为标的证券设置担保、不得享有标的证券在此期间发生的相应权益（如发生分红利、兑息等）等。此外，券商还需负责对担保标的证券的逐日盯市和风险提示，这些角色的承担是为让与担保第二个层面——“设立信托行为之债之关系”的内在要求。在第三个阶段，亦即回购阶段，证券公司会完成相应清算交收工作，此也恰与让与担保制度法律构造之第三个层面相符。

综上所述，约定购回式证券交易所涉及的初试交易、待购回标的证券管理及回购交易与德、日等国通过判例确定的让与担保制度在设立目的及运作机制上高度契合。在当前担保法体系无法涵盖约定购回式证券交易担保模式的情况下，通过引入让与担保制度来填补法律的漏洞，便具有重要的现实意义和可行性。

四、浅议我国让与担保制度的构建

是否引入让与担保制度，在学界存在不同的意见。如梁慧星教授主持起草的《中国物权法草案建议稿》，专设第十章规定让与担保。其理由是：“考虑到许多地方已在分期付款买卖中采用所谓‘按揭担保，所发生纠纷因缺乏法律规则而难于裁决，因此有在物权法上规定的必要。如果物权法不作规定，将造成法律与实践脱节。⑧”而王利明教授主持起草的《中国物权法草案建议稿》没有规定让与担保，其理由是：“让与担保的情形比较复杂，在不同让与担保中，权利人的权利的效力有所不同。就日本法上规定的让与担保来看，弱性让与担保，债权人优先受偿时应为结算，更具有担保物权的特性。但让与担保毕竟缺乏公示性，债务人在清偿债务后，向债权人请求返还标的物的请求权只是基于债权的请求权，而非基于其所有权的物权请求权。因此，在物权法中不可规定让与担保。⑨”

笔者以为，评判一项法律制度是否值得创设，取决于现实社会对其是否有需求，还取决于与之同类的法律制度能否代替它满足社会之需求。正如博登海默在其著作《法理学——法哲学与法律方法》所言：“一个理想的法律制度可能是这样一种制度，其间，必要的法律修正都是在恰当的时候按照有序的程序进行的，而且这类修正只会给那些可能成为法律变革的无辜牺牲者带去最低限度的损害。⑩”上文，笔者分析了约定购回式证券交易的担保模式，并论证了当前中国担保法体系未能涵盖此种以“让与所有权”为形式的担保，以致使此类金融创新业务的法律关系面临很大的风险和不确定性。因此，我们认为，引入让与担保制度是必要的。

具体而言，我国的让与担保制度宜对让与担保所担保的债权范围、所有权转让之构成事实、让与担保合同的担保约定、担保过度、担保权人之地位（相对于担保提供人的地位以及相对于未被担保的债权人的地位）、债务人亦即担保提供人的地位（相对于被担保人的债权人）、被担保人的变价权、担保物的原主返还等问题做出规定。

注释：

①《约定购回式证券交易及登记结算业务实施细则》第二条.

②《中华人民共和国物权法》第一百七十九条.

③《中华人民共和国物权法》第三十九条.

④德国学者鲍尔、施蒂尔纳指出：“担保性所有权让与制度是对动产质权制度的违背，在习惯法上获得了承认。代替设定质权，债务人为了担保债权人对他享有的债权，而将属于他的动产之所有权转让给债权人。”（参见：[德] 鲍尔、施蒂尔纳著，申卫星、王洪亮译，《德国物权法（下册）》， 法律出版社，2004年版，第599页）日本学者我妻荣指出：“在广义上使用让与担保这一词时，其含义为通过转移担保标的物来达到授予信用之标的的一种制度。”（[日] 我妻荣著.申政武、封涛、郑芙蓉译.新订担保物权法.中国法制出版社.2008.539.）

⑤王利明.物权法论.中国政法大学出版社.2003.737.

⑥⑦谢在全.民法物权论（下册）.中国政法大学出版社.1999.897，908.

⑧中国物权法研究课题组.中国物权法草案建议稿附理由.社会科学文献出版社.2007.674.

⑨王利明.中国物权法草案建议稿及说明.中国法制出版社.2001.429.

⑩[美]博登海默著.邓正来译.法理学：法律哲學与法律方法.中国政法大学出版社.1998.229.