内部控制、产权性质与融资约束

张友棠　杨硕杰

【摘 要】 以2007—2016年我国A股非金融类上市公司为样本，研究《企业内部控制基本规范》的实施对我国不同产权性质的上市公司融资约束水平的影响。结果表明：《企业内部控制基本规范》的实施缓解了我国上市公司的融资约束水平，与国有企业相比，其对民营企业融资约束水平的影响更为显著；《企业内部控制基本规范》实施后，地方国企融资约束的缓解程度小于中央国企。进一步研究从内部控制与外部审计两者的关系入手，分析两者在缓解上市公司融资约束水平中发挥的作用。研究表明，《企业内部控制基本规范》的实施对外部审计质量较高的上市公司融资约束的缓解程度弱于外部审计质量较低的上市公司，说明两者在缓解上市公司融资约束水平方面存在一定的替代效应。

【关键词】 内部控制； 产权性质； 融资约束； 现金敏感性

【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）12-0015-06

一、引言

2001年的“安然事件”促使了美国萨班斯法案的颁布，随后各国监管机构相继出台了符合自身国情的内部控制制度。为了规范我国上市公司内部控制建设，2008年起财政部等五部委相继发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，标志着我国内部控制规范体系逐渐完善。《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》也被称之为“中国版萨班斯法案”（以下简称《基本规范》）。2012年财政部等发布《关于2012年主板上市公司分类分批实施企业内部控制规范体系的通知》，标志着《基本规范》进入强制实施阶段。《基本规范》的发布与实施，目的是为了提高我国上市公司的内部控制质量。国外的相关研究表明，内部控制的提高可以在一定程度上对企业的融资约束水平产生影响，内部控制运行機理具有普适性，我国的制度背景又具有独特性。因此基于我国独特的制度背景产生的《基本规范》如何对上市公司的融资约束产生影响，无疑是一个值得探究的问题。

融资约束会导致企业外部融资成本大幅上升进而提升企业的经营成本，为此企业必然会通过寻求一种有效的治理机制缓解这一现象，而加强内部控制便是一种可行的手段。目前，我国已有不少的学者对这一问题进行探究，但总体上存在局限：首先，现有研究大都使用自愿披露内部控制评价报告，内部控制缺陷披露作为衡量企业内部控制质量的代理变量。然而，这些方法常常产生自选择问题。其次，现有的关于产权性质对企业融资约束的影响的研究，大多是基于外部环境视角，而从内部控制视角探讨两者关系的研究相对较少。

本文选取A股非金融类上市公司为研究样本，验证了《基本规范》对企业融资约束的影响。2012年以后，《基本规范》实施从自愿阶段走向强制阶段。如果《基本规范》的实施能够影响上市公司融资约束，那么2012年之后，这一影响会变得更加明显。因此，本文依据政策环境将2007—2016年划分为未实施《基本规范》和实施《基本规范》两个阶段，比较这两个阶段我国上市公司的融资约束水平。由于《基本规范》的发布属于外生事件，从时间上将样本区间分段可以在降低自选择问题的影响。同时，将样本分为中央企业、地方企业和民营企业三组，考察产权性质对《基本规范》实施效果的调节作用。

二、文献回顾

（一）融资约束影响因素

自Fazzari et al.（1988）的经典文献开辟了公司融资约束这一研究领域以来，融资约束便成为学术界探讨的热门话题。现有的研究对融资约束的影响因素进行了充分的探讨。Fisman [1]认为，相对于政治关系较弱的企业，政治关系较强的企业能够享受到更多的税收优惠，同时可以相对容易地从银行得到贷款，从而降低融资约束。Ashbaugh et al.[2]发现，内部控制缺陷的公司的系统风险、权益成本都要高于内部控制较好的公司，其面临的融资约束水平较高。邓可斌等[3]发现政府对经济的干预是中国企业融资约束形成的主要原因。甄红线等[4]发现，机构投资者能够有效降低企业信息不对称问题，从而缓解公司的融资约束。此外，学者们通过研究发现市场关注、股权性质、金融生态环境等都对企业的融资约束有着显著的影响。

（二）融资约束的测度

学术界对于融资约束的测度方法暂未有统一的标准。总体来说，融资约束的测度分为三大类：一是单指标测度，包括股利支付率、利息保障倍数、公司规模等；二是指数测度，具有代表性的包括KZ指数、WW指数、SA指数，仿照这三大类指数，我国学者构建了符合中国国情的融资约束指数，但无论是指标选取还是模型构建都与上述三类指数类似；三是以现金流的敏感性衡量企业融资约束水平，由于内生性问题的存在，以单个或多个财务指标来衡量企业的融资约束往往会存在偏差，因此，以现金流的敏感性作为衡量企业融资约束的代理变量能够在一定程度上提高衡量的准确性。

三、理论分析与研究假设

（一）《基本规范》实施对上市公司融资约束的影响

Faulkender et al.[5]认为，信息不对称是导致企业外部融资成本高于内部融资成本的主要因素。韩美妮等[6]研究发现提高会计信息披露的水平能够显著降低企业融资约束的水平。从上市公司监管者的角度讲，其最为关心的是希望通过完善上市公司内部控制制度确保企业会计信息真实完整性，缓解企业内外部信息不对称现象，因此相关政策的出台将会对上市公司的信息披露质量产生影响。《基本规范》在企业获取内部信息和外部信息的渠道、传递方式等方面提出建议，并明确要求企业应当建立健全信息与沟通制度，确保信息及时沟通。由此可以看出，《基本规范》的实施将会提高我国上市公司信息披露的质量，而信息披露质量的提高又将影响到上市公司融资约束的水平。据此，本文提出假设1。

H1：《基本规范》的实施能够缓解上市公司融资约束的水平。

（二）产权性质对《基本规范》实施效果的影响

现阶段，国有企业依旧在我国特色社会主义经济中占有主导地位，这也是我国资本市场与其他国家最主要的区别。从产权性质的角度来说，内部控制质量对企业融资约束水平的影响可能会因为企业的实际控制人不同而存在显著差异。改革开放以来，我国市场化改革取得了很大的进步，但计划经济所遗留的一些问题并没有彻底根除，政府对市场的干预与影响仍然存在，而这一点在资本市场尤为明显[7]。与民营企业相比，国有企业能够更容易地从金融市场筹集到资金，此外预算软约束问题的存在[8]使得国有企业在融资方面比民营企业有着较大的优势。总体来说，国有企业的融资约束水平要低于民营企业。

国有企业按照实际控制人的政治层级，又可进一步细分为中央国资委下属企业（以下简称“中央国企”）和地方国资委下属企业（以下简称“地方国企”）。中央政府部门在调配各种资源的能力和权限上，要高于地方政府部门，中央国企能够获得的资源多于地方国企，且从专业水平来看，中央国企要强于地方国企，其内部控制的建设相对地方国企而言更加有效。此外，《基本规范》由国家五部委颁布，中央国企的执行意愿要高于地方国企。因此，相对于地方国企，《基本规范》的实施对中央国企的影响更为显著。综上所述本文提出假设2、假设3。

H2：相对于国有企业，《基本规范》的实施对民营企业融资约束水平的缓解效果更显著。

H3：《基本规范》的实施对地方国企和中央国企的融资约束水平都有所缓解，但后者的缓解程度要比前者更显著。

四、研究设计

（一）主要变量度量

1.《基本规范》实施阶段

2012年财政部、证监会下发了《关于2012年主板上市公司分类分批实施企业内部控制规范体系的通知》，该通知要求国有企业应于2012年建立内部控制规范体系，民营企业最晚于2014年建立内部控制规范体系，但政策鼓励民营企业提前实施该体系。因此，2011年以前视为《基本规范》未实施阶段，2011年之后视为《基本规范》实施阶段。在变量设置时，参照张友棠等[9]的做法，设置《基本规范》实施的分组变量（POST），2007—2011年该变量取“0”，其他年份该变量取“1”。

2.融资约束

本文以现金—现金流敏感度为融资约束的代理变量衡量融资约束水平，融资约束水平越高，现金—现金流的敏感度越大。其模型如下：

ΔCashholdingi，t=α0+α1CFOi，t+α2Vari，t+Control+εi，t

其中，α1反映的是上市公司融资约束水平；如果α1为正数，则表示上市公司存在融资约束。同类上市公司而言，α1越大，表明上市公司融资约束水平越高。

（二）模型构建

本文采用现金—现金流敏感性作为衡量上市公司的融资约束水平，参照Khurana et al.[10]的研究成果，构建以下模型：

ΔCashholdingi，t=α0+α1CFOi，t+α2POSTi，t+α3Sizei，t+

α4Tobin's Qi，t+α5INVi，t+α6Δstdi，t+α7NWCi，t+α8Privatei，t+

α9HHIi，t+αjIndustry+εi，t （1）

模型1中的α1即为现金—现金流敏感系数，用来衡量上市公司融资约束水平。通过比较《基本规范》实施前后α1的变化，分析《基本规范》的实施对上市公司融资约束水平的影响。根据前人的研究成果，本文加入了企业规模（Size）、发展机会（Tobin's Q）、资本支出（INV）、流动负债变动（Δstd）、非现金营运资金增加（NWC）、股权集中度（HHI）等指标作为控制变量。模型中各变量的定义如表1所示。

（三）样本选取与数据来源

本文选取我国A股上市公司为研究样本，剔除三类上市公司：（1）金融类的上市公司，此类公司与其他类上市公司差别较大；（2）数据缺失的公司样本；（3）新上市的公司，这类公司由于获得了大量股权融资，与其他公司不具可比性。最终，本文得到17 177个样本数据。由于我国2007年执行了新《企业会计准则》，为了降低会计计量带来的误差，本时间跨度为2007—2016年。本文的数据主要来源于CSMAR数据库以及色诺芬数据库，为了避免极端值对实证分析的影响，本文对获取的数据按照年度对各变量进行首尾1%的Winsor处理，实证分析的统计软件选用Stata 12.0。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2反映的是主要变量描述性统计的结果。现金持有变动（ΔCashholding）的均值为0.0197，表明样本上市公司货币资金的变动量与总资产的比重大约为1.97%；内部现金流的均值为0.0498，反映出样本企业经营活动产生的净现金流与总资产的比重约为4.98%，这两个变量之间的差异可以在一定程度上反映样本企业的融资约束水平。公司规模（Size）的均值与中位数大致相同，表明这些变量大致呈正态分布；发展机会（Tobin's Q）、资本支出（INV）的均值明显大于中位数，表明其分布偏右，非现金营运资金增加（NWC）、流动负债变动（Δstd）的均值明显小于中位数，表明其分布偏左。《基本規范》实施（POST）、产权性质（Private）与行业效应（Industry）分别为分组变量和固定效应，在此未予以报告。

此外，未报告的Pearson和Spearman相关系数表明，各变量之间的Pearson相关系数最高为0.3882，Spearman相关系数最高为-0.5890。同时，VIF检验结果显示，各变量的VIF值最高为1.76。综合来看，可以认为各变量之间不存在严重的多重共线性。

（二）实证结果与分析

本文首先检验了《基本规范》的实施对上市公司融资约束水平的影响，回归结果见表3。对比《基本规范》实施前后各类上市公司CFO系数的变化可知，《基本规范》实施后，无论是中央国企、地方国企还是民营企业，其融资约束水平均有所缓解，假设1得到证实。

对比《基本规范》实施前后不同产权性质企业融资约束水平变化程度可知：民营企业CFO系数由0.417变为0.316，变化幅度为0.101；中央国企CFO系数由0.409变为0.339，变化幅度为0.07；地方国企CFO系数由0.343变为0.302，变化幅度为0.041。从变化幅度可以看出，民营企业融资约束水平的缓解程度要高于中央国企与地方国企，假设2得到证实。

就国有企业而言，中央国企CFO系数变化幅度大于地方国企，说明《基本规范》实施后，中央国企融资约束水平的缓解程度要高于地方国企，假设3得到证实。

（三）进一步研究

《基本规范》的实施能够显著降低我国上市公司融资约束的水平，导致这一现象的原因在于：《基本规范》的实施强化了上市公司内部控制，进而提升了上市公司信息披露的质量，缓解上市公司内外部信息不对称情况，使得融资约束水平降低。如果这一推断成立，对于信息披露质量较高的上市公司而言，其进一步提升的空间较小，《基本规范》的实施对其融资约束水平的缓解作用有限。

上市公司的信息披露质量无法直接观测得到，一般来讲外部审计质量越高，上市公司信息披露质量越高。有研究表明，事务所规模与审计质量正相关，因此本文以上市公司出具审计意见的会计师事务所作为衡量上市公司外部审计质量的代理变量，将各类上市公司分为两组：由“八大”會计师事务所①（排名前八位的会计师事务所，下同）出具审计意见的视为外部审计质量较高组；由非“八大”会计师事务所出具审计意见的视为外部审计质量较低组。通过对不同组别的上市公司分析进一步检验《基本规范》的实施与上市公司融资约束的关系，结果如表4所示。

从表4的结果可以看出，外部审计质量较高的企业，《基本规范》实施后，其CFO系数由0.400变为0.340，变化幅度为0.06，说明《基本规范》的实施能够缓解其融资约束水平，但缓解程度较低。外部审计质量较低的企业，《基本规范》实施后，其CFO系数由0.392变为0.294，变化幅度为0.98，说明《基本规范》的实施同样能够缓解其融资约束水平，且缓解程度较高。

总体上来看，外部审计质量的提高，《基本规范》实施对上市公司融资约束水平的缓解作用有所降低。这一结果说明内部控制与外部审计质量在缓解上市公司融资约束水平方面存在一定的替代关系。

（四）稳健性检验

为确保研究结论的稳健性，本文在原模型中加入代表企业盈利能力的总资产收益率（ROA）、代表企业财务风险水平的资产负债率（Lev）变量重新进行回归分析，结果如表5所示。

通过回归分析结果可知，加入新变量后，H1、H2、H3的结论保持不变，即《基本规范》的实施缓解了各类企业融资约束水平，从缓解程度上看，民营企业高于国有企业，中央国企高于地方国企。可见，研究结论是稳健的。

六、研究结论

整体而言，《基本规范》的实施起到了缓解上市公司融资约束水平的作用，但该作用在不同产权性质的上市公司中存在差异。《基本规范》实施后，民营企业的融资约束水平缓解程度较国有企业更为显著，中央国企融资约束水平的缓解程度较地方国企更为显著。进一步研究发现，《基本规范》的实施对外部审计质量较高的上市公司融资约束水平缓解不明显，但是能够显著缓解外部审计质量较低的上市公司融资约束水平。这一结果说明，企业外部审计质量与内部控制在缓解融资约束水平上存在一定的替代作用。

《基本规范》的实施提高了我国上市公司的内部控制水平，内部控制水平的提高对缓解企业融资约束有着正向的影响。因此，监管部门应该继续推进内部控制制度的建设，企业应当积极建立健全内控体系，同时对于外部审计应当予以足够的重视，可以将外部监管作为内部控制体系的补充，将两者相结合共同发挥作用。

【参考文献】

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