中国货币市场基准利率选择及培育研究——基于不同期限利率日频数据的实证分析

彭 振 中，　余 　 珮，　张 　 搏

(1.北京师范大学 经济与工商管理学院， 北京 100875 2.武汉理工大学 经济学院， 湖北 武汉 430070；3.中国农业银行 金融市场部， 北京 100005)

一、引　言

长期以来，我国央行利率调控模式主要分为两种：一是调整商业银行存贷款基准利率的直接调控模式，二是通过公开市场操作等货币政策工具引导货币市场基准利率并进而影响存贷款利率、债券利率等金融市场利率的间接调控模式。尽管我国已基本放开了利率管制，但利率市场化程度仍然不高，利率传导机制不畅，直接调控模式在我国央行利率调控实践中一直占据主导地位[1]。

近年来我国利率市场化改革进程不断深入，当前商业银行存贷款利率上下限已经完全放开，导致央行直接利率调控的效果面临逐步减弱的局面；另一方面，当前我国货币市场基准利率体系不够完善，导致我国央行间接利率调控模式尚不成熟，效果也不甚理想。当前我国基准利率体系不够完善的主要表现特点是金融市场上存在多重基准利率，导致缺乏真正、终极的基准利率，任何一种基准利率都不能完全算数[2]。虽然我国于2007年推出了上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)，近年来官方也一直将其作为货币市场基准利率进行重点培育和建设，但是当前SHIBOR的基准利率地位仍然相对不足，尚未真正成为货币市场的基准利率，其中一个主要原因是其市场基础相对不足。根据央行公布的《2015年中国货币政策执行报告》，2015年全年，在我国人民币利率互换交易中，与SHIBOR挂钩的名义本金占比仅为10.2%，2015年我国仅有4只浮动利率债券以SHIBOR为定价基准发行，规模仅为170亿元[3]。

当前我国央行利率调控模式正处于直接调控向间接调控转型阶段，如何选择和培育有效的基准利率并建立一个成熟的基准利率体系是关系到利率调控模式成功转型的关键问题。近年来国内学者针对货币市场基准利率选择及相关备选基准利率的有效性等问题进行了大量定性或定量方面的研究，现有研究大多是基于市场性、基础性、相关性等基本属性对货币市场的各种备选基准利率(主要包括银行间同业拆借利率、债券回购利率、SHIBOR、国债利率、存款利率)进行比较研究或者利用多种计量方法对各种备选基准利率之间的相互引导关系或者备选利率与宏观经济、货币政策等经济指标的关联性进行实证研究[4-7],而对于各种备选基准利率与其他货币市场利率(如短期贷款利率、短期融资券利率、同业存单利率、票据贴现和转贴现利率)的相互引导关系方面的研究相对不足。其次，由于市场不成熟、数据缺失等原因，目前大多数研究样本主要集中于短端(隔夜和7天)的货币市场利率，而对于中长端(3个月至1年)的货币市场利率的研究相对较少。

针对现有研究的不足，本文选取的研究样本覆盖从短端到长端(隔夜到1年期)的货币市场利率，根据不同期限分组并实证检验各个期限内货币市场利率之间的相互引导关系，考察各种备选基准利率在不同期限利率体系中的适用性，研究发现，不同期限的利率体系具有不同的市场基准利率，最后本文提出进一步完善我国货币市场基准利率体系的一些针对性建议。

二、文献回顾

国外文献方面，由于欧美等发达国家货币市场基准利率体系相对成熟等原因，国外学者关于货币市场基准利率的选择研究文献相对较少。Fleming、 Wooldridge和 McCauley等先后从国债发行规模减少导致国债市场流动性下降、新老国债价差扩大、与其他价格相关性降低等多个角度对美国国债利率的基准地位进行了研究，认为政府机构债券、高等级的公司债券、抵押债券回购利率等利率可取代国债并发挥基准利率的作用[8-10]。Dunne 等对德国、法国、意大利3个欧元区国家最具代表性的国债基准性进行了实证研究，发现没有一个国家的国债利率可以作为欧元区的市场基准利率，在不同期限的国债市场上具有不同的基准，并系统指出了基准利率的3个属性：整个市场最低的利率、最好的流动性、其他金融产品价格都对基准利率的变化做出反应[11]。Kreicher 等通过分析1995～2013年美国等7个发达国家货币市场和债券市场相关衍生品交易量的变化情况发现，货币市场和债券市场存在基准利率倾斜现象(Benchmark Tipping)，即基准利率从国债利率或国债期货利率逐步转移至LIBOR、隔夜掉期利率、回购利率等[12]。

国内文献方面，黄达最早提出了关于基准利率的定义，认为在众多金融市场利率中，某一种利率的变动会引致其他利率的变动，市场参与者只需要了解这种关键性利率的水平和变化趋势，便可推演整个利率体系的变动，基准利率在整个金融市场和利率体系中处于关键地位、起决定性作用[13]。后来一些学者如李社环在此基础上进一步指出，基准利率应是整个利率中一个典型而具体的利率，又应该是其他利率决定的参照体，这种利率既是金融市场投资者和参与者进行金融决策的参照体，又是货币当局制定和实施货币政策必须高度关注和利用的对象[14]。

严格来说，基准利率可以分为政策基准利率和市场基准利率，其中政策基准利率也可以称之为中央银行目标利率。戴国海和李伟对上述两个基准利率进行了辨析，认为两者既相互区别又紧密联系，其中市场基准利率是由货币市场供求决定的一组利率体系，而政策基准利率由中央银行设定并通过货币政策工具调控的某个具体的目标利率；政策基准利率在整个利率体系中起主导性作用，它的变动会引导市场基准利率的联动，另一方面，市场基准利率对政策基准利率也具有反作用，一旦资金供求关系在市场化基准利率的作用下无法达到平衡，这种供求失衡的压力将迫使央行调整政策基准利率[15]。由于我国政策基准利率尚不明确，国内学者对基准利率的研究大多针对的是市场基准利率，本文的研究对象也是基于该概念范畴。

基于对于基准利率定义的理解，国内许多学者提出了基准利率需要具备的一些基本属性或选择标准，归纳起来大致可以分为以下几个方面：(1)市场性。基准利率是由金融市场的资金供求决定并能够真实准确地反映资金供求状况。(2)基础性。基准利率应具有无风险性并且是其他金融产品定价的基础、金融市场参与者进行决策的参考。(3)相关性。基准利率的变化引起货币市场、存贷款市场等金融市场利率的改变，进而影响经济主体的储蓄、消费、投资等行为，并最终影响货币政策的最终目标，从而与宏观经济变量之间具有紧密相关关系。(4)稳定性或者抗干扰性。基准利率应避免频繁出现大幅波动，以便更好地作为其他金融产品的定价基础。(5)可控性。央行能够利用货币政策工具通过市场手段调控基准利率。(6)可测性。中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据，并且这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。

基于上述对于基准利率基本属性的认识，国内学者对我国货币市场基准利率的选择问题做了大量定性或定量方面的研究，但现有研究并未形成一致的结论。目前国内学者认为货币市场基准利率的合适标的主要包括同业拆借利率、银行间债券回购利率、国债利率、存款利率和SHIBOR。

温彬等学者认为同业拆借利率在交易规模、市场性、可控性、稳定性等方面具有一定的优势，培育其作为我国的基准利率是比较现实的选择，但要使其真正发挥基准利率的作用仍需要进一步完善同业拆借市场等金融市场[16]。彭红枫和鲁维洁、王志栋分别利用定性和定量等多种研究方法，认为银行间债券回购利率是当前我国货币市场表现最好的基准利率[17-18]。一些学者探讨了国债利率作为基准利率的可能性。如刘轶和李久学认为国债市场参与程度高、影响力大，国债利率具有可控性好、与其他利率关联性较强、稳定性好、风险较小等优势，国债利率是市场化基准利率的必然选择[19]。曾华和祝开元从央行货币政策传导机制的角度分析，认为国债利率是中央银行制定利率政策所能参照的最佳的市场基准利率[20]。而另外一些学者认为存款利率是中国货币市场的基准利率。如蒋贤锋、王贺和史永东认为存款利率特别是活期存款利率最有效并适合作为其他资产定价的依据，未来应该可以成为我国市场基准利率[21]。方意和方明认为现阶段我国货币市场基准利率是存款利率，银行同业拆借利率和央行票据发行利率不具备基准利率属性，债券回购利率只在3个月期限利率体系中基准性较强[22]。

自2007年SHIBOR推出以来，SHIBOR作为基准利率的有效性的研究成为国内理论和实务界的热点问题，但研究结论却并不一致。武建新和张智勤认为在短端SHIBOR的基准性较好，但在长端还无法担当基准利率的角色，长端SHIBOR利率受到国债利率的影响[23]。方先明和花旻认为SHIBOR初步成为货币市场利率变动的风向标和金融产品定价的基础，具有较大的发展潜力，但要成为真正的基准利率仍有相当的距离[24]。时光和高珂对SHIBOR利率的有效性进行了检验，结果表明SHIBOR可初步成为基准利率，但有效性偏弱[25]。另一方面，部分学者认为SHIBOR作为基准利率的有效性仍然不足，还不能作为货币市场的基准利率。如宋芳秀和杜宁却认为SHIBOR作为基准利率仍然缺乏足够的证据支持，7天债券回购利率仍然是我国货币市场的基准利率[26]。柳欣、刘磊和吕元祥认为虽然近年来货币当局努力提高SHIBOR的基准利率地位且其认可度逐步提高，但目前为止其仍没有取代银行间同业拆借利率和债券回购利率的基准地位，目前仅在隔夜利率市场显示部分优势[27]。

总体来看，学术界对于我国货币市场基准利率的选择仍然存在争议，下文拟通过对多种期限货币市场利率的研究，考察我国基准利率选择的合理性。

三、研究设计

为了研究相同期限内不同货币市场利率之间的相互引导关系，本文借鉴梁琪、张孝岩和过新伟的方法[28]，首先建立多元向量自回归模型并对不同期限的货币市场利率日频数据进行平稳性检验，并根据数据的平稳性采取不同的检验方法。若某一期限内各货币市场利率数据均为平稳序列，即可在向量自回归模型基础上对该期限内各货币市场利率进行格兰杰因果关系检验，若显著则表明该变量是被解释变量的格兰杰原因，若不显著则不是格兰杰原因。若利率数据不平稳，我们对其进行差分并进行平稳性检验，若数据平稳，则对单整阶数相同的变量进行多变量协整检验，在协整关系的基础上建立向量误差修正模型并进行格兰杰因果关系检验，从而检验除被解释变量之外的其他变量的滞后项在引入到该被解释变量方程时的显著性，若显著则表明该变量是被解释变量的格兰杰原因，若不显著则不是格兰杰原因。

本文将按照不同期限对我国货币市场各利率品种进行分组，基于数据的可得性和代表性，我们选取了12大类具有一定期限结构的利率品种作为研究对象，具体可见表1，若无特别说明，数据来源于中国人民银行及Wind资讯数据库。

我们将不同期限的利率划分为隔夜(1D)、7天(7D)、1个月(1M)、3个月(3M)、6个月(6M)、1年(1Y)，涵盖了货币市场业务品种的各个期限。本文选用的数据均为每个交易日的数据，时间区间为2007年1月4日至2016年6月30日，主要因为SHIBOR建立于2007年，另外由于部分利率品种如同业存单创立时间较晚，数据选择时间从2014年始，央行存贷款基准利率在未调整之前均维持不变。

(1)描述性统计

从表2中可以看出，除了3个月银行间同业拆借利率之外的绝大多数变量均不服从正态分布，其中3个月以内的变量呈现右偏、尖峰厚尾的分布形态，3个月及以上的变量大多呈现左偏、平峰薄尾的分布形态。

从相同期限、不同品种利率的均值大小关系来看，3个月以内，SHIBOR均值最小，其次为银行间质押式回购利率和银行间同业拆借利率，上交所质押式回购利率最大；3个月期限，存款利率最小，其次为国债、央行票据，银行间同业拆借利率最大；6个月期限，国债利率最小，其次为存款利率、央行票据，银行间质押式回购利率最大；1年期限，国债利率最小，其次为存款、央行票据，银行间质押式回购利率最大。从上述不同品种利率的均值大小关系可以看出，部分期限的利率风险结构不甚合理，如3个月以内的上交所质押式回购利率高于同期限的银行间同业拆借利率，3个月的国债利率高于同期限的存款利率。

注：变量名称中D表示日，M代表月，Y代表年。

从相同品种、不同期限利率的均值变化来看，除了上交所质押式回购利率以外，其他绝大多数变量均表现为期限越长，均值水平越高，这表明大部分利率品种收益率曲线为向右上方倾斜的形态，利率期限结构相对合理。

从相同品种、不同期限利率的标准差变化来看，银行间同业拆借利率、银行间质押式回购利率、SHIBOR的标准差随着期限的延长呈现先增大后减小的变化趋势。其中1个月期限的标准差最大，表明其波动性最大；上交所质押式回购利率、短期国债、央行票据、短期融资券、同业存单的利率的标准差随着期限的延长呈现逐步减小的变化趋势，表明其短端利率的波动性大于长端利率；存款利率、贷款利率的标准差随着期限延长呈现逐步增大的趋势，1年期利率的标准差最大，表明其长端利率的波动性大于短端利率。

从相同期限、不同品种利率的标准差大小比较来看，在隔夜和7天期限，SHIBOR波动程度最小，稳定性最高，银行间质押式回购利率和银行间同业拆借利率与上海银行间同业拆放利率比较接近，上交所质押式回购利率波动程度最大，稳定性最低。在1个月期限上，上交所质押式回购利率的波动性却最小，其次是SHIBOR、银行间质押式回购利率和银行间同业拆借利率；在3个月期限，存款利率的波动性最小，银行间质押式回购利率最大；在6个月期限，贷款利率的波动性最小，其次是存款利率，商业票据贴现利率的波动性最大；在1年期限，存款利率波动性最小，其次是贷款利率，银行间质押式回购利率波动性最大。

(2)相关分析

统计发现，在隔夜、7天、1个月期限中，SHIBOR、银行间质押式回购利率和银行间同业拆借利率3个利率之间的相关系数均在0.95以上，表现出较强的正相关关系，而上交所质押式回购利率与上述3个利率之间的相关系数(0.4，0.6，0.75)却相对较低；而在3个月、6个月、1年期限，上述3个利率之间的相关系数较3个月以内的利率的相关系数有所下降，但依然较高，均在0.85以上；而上交所质押式回购利率与上述3个利率之间的相关系数却明显提高，均在0.9左右。

从相同品种，不同期限的利率之间的相关系数可以看出，SHIBOR和银行间质押式回购利率的相关系数均较高，其次为同业拆借利率，上交所质押式回购利率相关系数最小。如隔夜SHIBOR与7天SHIBOR之间的相关系数均为0.92，而上交所质押式回购隔夜利率与7天利率之间的相关系数仅为0.57，这表明相同期限下，SHIBOR与银行间质押式回购利率的基准性相对更强。另外，随着期限的延长，上述4个利率之间的相关系数均呈递减趋势，如隔夜SHIBOR与7天SHIBOR之间的相关系数为0.92，而隔夜SHIBOR与1年期SHIBOR之间的相关系数仅为0.64，这表明我国货币市场短端利率向长端利率的传导过程仍存在一定的障碍，传导效果逐步减弱。

四、检验结果分析

由于部分利率品种成交较少、数据缺失导致无法进行ADF检验，因此，本文在短端选择隔夜和7天，在长端选取3个月、6个月、1年的部分利率品种作为检验对象，具体来说，隔夜和7天利率品种包括银行间同业拆借利率、银行间质押式回购利率和上海银行间同业拆放利率；3个月利率品种包括上海银行间同业拆放利率、存款基准利率、国债到期收益率、央行票据到期收益率、同业存单到期收益率和短期融资券到期收益率；6个月利率品种包括上海银行间同业拆放利率、存款基准利率、贷款基准利率、国债到期收益率、央行票据到期收益率、同业存单到期收益率、短期融资券到期收益率、商业票据贴现利率和转贴现利率；1年利率品种包括上海银行间同业拆放利率、存款基准利率、贷款基准利率、国债到期收益率、央行票据到期收益率和短期融资券到期收益率。具体期限和利率品种见表3，其中短端利率品种的日期为2007年1月4日至2016年6月30日，长端利率品种的日期为2014年1月2日至2016年6月30日。

ADF平稳性检验结果显示：在1%的显著性水平上，短端利率(隔夜和7天)均为平稳序列，长端利率(3个月及以上)均为一阶单整序列。

由于短端利率均为平稳序列，可以在向量自回归(VAR)模型下进行格兰杰因果关系检验。以隔夜利率为例，根据LR、FPE、AIC、SC、HQ等准则,确定隔夜的最优滞后阶数为4，并且VAR模型的全部特征根都落在单位圆以内，表明VAR模型是稳定的，具体见表3和图1：

图1　隔夜利率滞后阶数为4的VAR模型的单位根结果

通过表4可以看出，隔夜SHIBOR、银行间质押式回购利率和银行间同业拆借利率互为格兰杰因果关系，表明在隔夜期限中，3种利率基准性均较强，具有相互引导关系。

笔者运用同样的方法对7天利率中进行了检验，根据LR、FPE、AIC、SC、HQ等准则确定最优滞后阶数为6，基于格兰杰因果关系检验结果发现，7天SHIBOR与质押式回购利率互为格兰杰因果关系，SHIBOR、质押式回购利率均是银行间同业拆借利率的格兰杰原因，但在1%的显著性水平上，银行间同业拆借利率不是SHIBOR的格兰杰原因；在5%的显著性水平上,银行间同业拆借利率不是7天质押式回购利率的格兰杰原因。这表明，7天利率中，SHIBOR和质押式回购利率的基准性较强，银行间同业拆借利率的基准性稍弱。

由于长端利率(3个月、6个月、1年)均为一阶单整序列，因此对其进行多变量Johansen协整检验并建立向量误差修正模型，在该模型基础上进行格兰杰因果关系检验。以3个月期限的利率为例，首先我们根据SC等规则确定VAR模型的最优滞后阶数为2，并且我们选取具有截距项的协整方程进行Johansen协整检验，具体结果见表5和图2：

图2　3个月利率滞后阶数为2的VAR模型的单位根结果

从表6可以看出，Johansen特征根迹检验在5%的显著水平上接受了存在1个协整向量的零假设，表明3个月的各个利率之间存在协整关系。基于上述检验，我们建立向量误差修正模型，并对3个月期限的各品种利率进行格兰杰因果关系检验，检验结果如表7所示：

从表7可以看出：在1%的显著性水平上，3个月期限的SHIBOR与央行票据利率、短期融资券利率互为格兰杰因果关系，SHIBOR是国债利率、大额存单利率的格兰杰原因；另外，存款利率是SHIBOR的格兰杰原因，但任何一个利率均不是存款利率的格兰杰原因。这表明在3个月利率中，SHIBOR、存款利率的基准性较强，它对各货币市场利率均产生一定的引导作用；另外，存款利率作为央行重要的货币政策工具，具有一定的外生性，其对SHIBOR能够产生单方向的影响，并通过SHIBOR的影响对其他货币市场利率产生一定的影响。

笔者采用同样的方法对6个月、1年期限的利率进行了协整检验发现，确定6个月和1年期VAR模型的最优滞后阶数分别为3和2，基于向量误差修正模型的格兰杰因果关系检验结果发现：

在1%的显著性水平上，6个月存款利率是同期限贷款利率、SHIBOR的格兰杰原因；在5%的显著性水平上，它是同期限央行票据利率、大额存单利率的格兰杰原因；在10%的显著性水平上，它是同期限短期融资券的格兰杰原因。另外，在1%的显著性水平上，6个月国债利率是同期限央行票据利率、短期融资券利率、大额存单利率、SHIBOR的格兰杰原因；在10%的显著性水平上，它还是票据转贴现利率的格兰杰原因。在1%的显著性水平上，短期融资券利率是票据贴现利率和转贴现利率的格兰杰原因，票据贴现利率和转贴现利率是贷款利率的格兰杰原因。这表明，在6个月利率中，存款利率和国债利率均发挥着基准利率的作用，其对部分同期限的货币市场利率均产生单方向的影响，并通过短期融资券利率对票据市场利率产生一定的影响。

在1%的显著性水平上，1年期存款利率是同期限的贷款利率、国债利率、央行票据利率、短期融资券利率、SHIBOR的格兰杰原因。另外，SHIBOR与国债利率互为格兰杰原因，SHIBOR和国债利率均是央行票据、短期融资券利率的格兰杰原因。这表明，在1年期利率中，存款利率仍然发挥着基准利率的作用，其对贷款利率及各种货币市场利率均产生单方向的影响，同时，SHIBOR和国债利率也发挥了一定的基准利率的功能，其对部分货币市场利率也产生了单方向的影响。

五、结论及建议

本文通过多变量协整检验、误差修正模型基础上的格兰杰因果关系检验等方法，实证研究从隔夜到1年期等不同期限的各种货币市场利率之间的相互引导关系，研究结果表明，不同期限的货币市场利率体系具有不同的基准利率，包括SHIBOR在内的任何一种备选利率都无法单独作为货币市场的基准利率，其中短端利率主要受SHIBOR和债券回购利率的影响，3个月以上的中长端利率主要受存款基准利率和国债利率的影响，中长端SHIBOR的基准性仍然不足。

当前我国货币市场基准利率体系仍不够成熟，主要表现在以下两个方面：首先，SHIBOR在货币市场中长端利率体系中的基准利率的地位尚未确立，市场基础薄弱，市场化程度不高，反而受到央行存款基准利率的影响；其次，虽然SHIBOR、存款基准利率、国债利率等不同期限的货币市场利率体系中均发挥了一定的基准利率的作用，但我国货币市场仍未形成一个期限结构完整、市场功能齐全的基准利率体系。

基于当前我国货币市场基准利率体系的现状和不足，笔者认为随着我国利率市场化改革的逐步深入，存款利率的基准作用将逐步减弱，而且基准利率的无风险性也决定了存款利率并不适合作为基准利率。因此，下一步可将SHIBOR和短期国债利率同时作为我国货币市场基准利率的备选目标，齐头并进地推进SHIBOR和国债的基准利率体系建设，从而形成良性竞争的局面，更好更快地促进我国货币市场基准利率体系建设，相关政策建议如下：

第一，增加以中长端SHIBOR为定价基础的金融产品和工具的发行和交易，提高中长端SHIBOR的基准地位。当前我国以中长期SHIBOR为基准的金融产品与工具的规模和占比依然不高，市场影响力相对有限。未来需要大力鼓励和促进以SHIBOR为定价基准的各种金融产品和工具的发行交易，从而进一步巩固和加强中长端SHIBOR的市场基础，提高其作为货币市场基准利率的作用和地位。

第二，进一步完善我国短期国债一级市场发行制度，提高二级市场流动性，增强国债收益率曲线的基准作用。长期以来我国短期国债发行次数较少，频率较低，期限结构不够丰富，二级市场流动性较差。短期国债市场发展不足导致我国很难成为央行公开市场操作的工具，短期国债利率的基准作用尚不充分。未来需要进一步提高短期国债的发行规模和占比，增加发行次数和期限品种，形成定期滚动发行机制；另外需要尽快完善国债市场基础设施建设，推动国债的集中统一托管和清算制度，提高国债市场对外开放程度，吸引更多的国内外机构和个人能够参与到国债市场，从而提高市场流动性，进一步增强国债收益率曲线的基准作用。