股权众筹项目信息披露对融资绩效影响的实证研究*

魏建国，张泽华

(武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070)

股权众筹是项目融资者通过互联网众筹平台以出让部分股权的方式向投资者募集资金的一种融资模式。近年来，股权众筹在我国发展迅猛，在推进“大众创业、万众创新”发展方面发挥着越来越重要的作用。据盈灿咨询发布《2017中国众筹行业发展年报》显示，截至2017年12月31日，国内上线过的众筹平台有834家，已有540家平台下线或转型，保持正常运营的平台仍有294家，其中股权众筹平台89家，占平台总数的30.27%。2017年，全国共有745个股权众筹项目融资成功，帮助初创企业成功融资33.61亿元①。

然而，现阶段股权众筹的发展还存在诸多问题，其中信息披露不规范及投资者与融资者之间严重的信息不对称，均导致了股权众筹融资绩效低下，制约了股权众筹的健康发展。研究股权众筹项目信息披露对其融资绩效的影响，有助于加深市场各方对股权众筹融资绩效影响因素的认识，为健全股权众筹信息披露制度建设，推动股权众筹市场健康稳定发展提供理论依据。

一、相关文献综述

由于目前我国股权众筹信息披露制度尚不完善，导致现阶段存在披露内容不统一、披露形式单调、责任主体单一、规范性较差和披露信息不实等诸多问题。其中，马永保[1]认为，信息披露制度的建设需要考虑投资者因素，规范信息披露的内容和形式，要建立分级披露制度，并加强对虚假信息的惩罚。唐士亚[2]提出股权众筹信息披露需将“充分披露”和“重要信息”作为履行标准。傅穹和杨硕[3]指出，对股权众筹市场除了强化信息披露以外，还应该通过强化中介职责和适当投资额度的方式来构建投资者保护体系。徐京平和王润珩[4]采用层次分析法对股权众筹的风险进行排序，发现信息不对称风险最为突出，建议监管机构应从实施信息披露制度等方面加强防范风险。辜胜阻等[5]认为，信息披露制度不完善制约了股权众筹行业的发展，要尽快加强信息披露制度建设。

随着众筹市场的发展，众筹项目融资绩效影响因素的量化研究成为当前一个热点研究领域。股权众筹作为互联网金融的新兴模式，其融资绩效评价指标体系的建立处于摸索阶段。学者们从不同角度提出了股权众筹融资绩效评价指标。其中，郑海超[6]采用融资完成率和是否有领投人作为融资绩效评价指标，从不确定性、投资风险和人力资本三个角度建立理论模型并进行实证分析，研究发现，众筹项目的项目估值、股东人数、员工人数以及动态更新次数对众筹项目的融资绩效有显著影响。姚卓等[7]选用融资成功与否、融资完成率和实际融资金额等三个指标来衡量股权众筹融资绩效，运用质量信号理论研究质量信号对众筹融资的作用机理，并对各质量信号对众筹项目融资绩效的影响关系作实证分析。彭红枫等[8]选取实际融资金额和融资完成率作为融资绩效的评价指标，利用京东东家平台上83个项目数据进行实证分析，发现项目的不确定性对项目质量信号的“真伪”具有负向调节作用。

关于众筹项目融资绩效的国外研究中，Mollick[9]从项目融资者的角度出发，研究项目质量和融资者社会资本对项目融资绩效的影响。Ahlers等[10]发现项目的不确定性对众筹项目融资绩效有显著影响。Agrawal等[11]的研究发现，地域对众筹融资绩效的影响并不是很大，认为这是互联网平台缓解了空间隔阂对绩效的负面影响。Klein[12]研究了第三方关联信息对众筹融资绩效的影响，发现领投人的存在对融资绩效有显著的正面影响。Block[13]通过实证分析表明，融资企业频繁更新信息会对融资绩效产生积极的影响。Parker[14]发现众筹平台上整体项目的优劣性会对个体项目的融资绩效产生影响。

综上所述，现有股权众筹信息披露的研究主要致力于完善信息披露制度建设，而众筹项目融资绩效方面的文献也尚未探究过信息披露对融资绩效的影响关系。基于此，本文从股权众筹项目信息披露入手，运用信号传递理论研究通过改进信息披露来缓解信息不对称、提升项目融资绩效的机理，通过实证分析验证各个质量信号对项目融资绩效的影响关系。

二、理论分析与研究假设

(一)理论分析

股权众筹是互联网化的私募股权投资，其信息不对称情况较之传统的风险投资更为严重。在以往的股权投资中，专业投资者可以进行尽职调查和专业评估，以降低信息不对称情况。在股权众筹过程中，大众投资者分布十分分散，投资水平有限、投资经验不足，对项目的相关专业知识缺乏，对众筹项目质量的判断主要依赖于众筹项目在平台上的信息披露情况，由此往往难以对众筹项目及其项目团队作出准确评估。

根据信号传递理论，在股权众筹市场中，项目融资者是信号发送者，是信息的优势方，其拥有项目的全部信息；投资者是信号接收者，投资者是信息缺乏的一方，但可以接收并甄别信息；项目披露的信息是项目的质量信号，质量信号是在投资者作投资决策前用来评判项目质量的依据，是一种用来降低投资者决策中逆向选择风险的信号；股权众筹平台扮演着信号传递媒介的角色。

股权众筹中的信号传递过程包括三个阶段：第一阶段是信号传递阶段，项目融资者通过股权众筹平台进行信息披露，将项目的质量信号传递给投资者；第二个阶段是信号甄别阶段，投资者通过股权众筹平台接收到项目融资者传递出来的项目质量信号，并基于自身的情况对项目的质量信号进行观察与判断，从而作出投资与否的决策；第三个阶段是信号反馈阶段，投资者将自己的投资决策反馈给项目融资者。

图1 信号传递理论在股权众筹市场上的应用模型

从信息经济学角度来说，股权众筹项目的融资绩效就是投资者对于项目质量信号满意程度的反馈，投资者通过信息披露传递出的质量信号去判断该项目的质量。投资者作为信号接收者，处于信息劣势的一方，只能被动地通过平台披露的项目质量信号来评判项目的投资价值。项目融资者作为信息优势方，在关于项目质量信号方面拥有绝对优势和主动性。为了取得更好的融资绩效，项目融资者有动力主动向投资者传递更多有关项目的质量信号，以避免市场上信息不对称对其融资绩效造成的负面影响。同样，低质量的项目融资者为了骗取投资者的青睐，也有动力粉饰自己项目的质量信号，以获得更好的融资绩效。这就使得所有的项目融资者都有主动提供更多更优的质量信号的动机，但并不是所有的项目质量信号都将被视为有效信号，因为有效信号通常需要两大特征，即可观测性和信号成本。可观测性是指信号被投资者注意或理解的程度，而信号成本正是低质量项目融资者粉饰项目质量信号的顾虑所在，只有当虚假信号的成本不超过其为融资方带来的潜在收益，低质量的项目融资者才有伪造虚假信号的动机[15]。

(二)研究假设

股权众筹项目通过平台进行信息披露的主要内容包括项目基本情况、创业团队概况、融资计划、项目进展公告以及领投人信息等。以信号传递理论的视角来看，众筹项目信息披露的主要内容即为项目的质量信号集合。基于其他学者的研究基础、股权众筹的融资模式以及投资者甄别信号的便利性，本文将通过信息披露传递出来的项目质量信号分为三类，分别是项目信号、团队信号和外部信号。

1.项目信号。项目信号是由股权众筹项目自身特征所决定的信号集合，包括项目的基本描述、目标融资金额以及起投金额等。

(1)项目描述。股权众筹的项目描述是项目信息披露的主要形式，项目融资者会通过丰富多彩的项目描述形式来提高质量信号的可观测性和可理解性，从而加深投资者对项目质量的好感度[8]。精美的照片、专业的图表和清晰的视频等可视化的描述形式往往会向投资者传递出项目的高质量信息[9]。一般而言，项目描述得越详细，项目的融资绩效越好，项目描述是项目融资绩效的正向信号。根据以上分析，本文提出假设H1如下：

H1：项目描述对股权众筹项目融资绩效具有正向影响。

(2)目标融资金额。项目的目标融资金额是项目在规定的融资时间内需要达到的融资额度下限，若未达到，则融资失败。目标融资金额设置过高，会给投资者一种项目难以众筹成功的印象，从而降低了投资者对该项目的投资兴趣[16]。因此，本文认为，目标融资金额越高，股权众筹项目的融资绩效越差，目标融资金额是项目融资绩效的负向信号，为此提出假设H2如下：

H2：目标融资金额对股权众筹项目融资绩效具有负向影响。

(3)起投金额。起投金额是投资者投资项目的最低出资额度，该信号表达了项目融资者对项目股东的门槛要求。更高的起投金额，代表了项目方对未来股东的资金实力具有更高的要求[17]。一般来说，投资者会认为高质量的项目融资者更倾向于采用该措施。根据以上分析，本文提出假设H3如下：

H3：起投金额对股权众筹项目融资绩效具有正向影响。

2.团队信号。团队信号是由股权众筹项目创业团队具备的人力资本所决定的信号集合，包括团队人数和创始人学历等。

(1)团队人数。团队人数这一信号具有极佳的可观测性。一般来说，团队人数越多，往往被视为是团队综合实力更强的体现[7]。所以，团队人数越多，项目融资绩效就越好，本文提出假设H4如下：

H4：团队人数对股权众筹项目融资绩效具有正向影响。

(2)创始人学历。创始人学历主要指团队中主要创始人的学历背景和专业技能掌握情况。创始人的学历越高，教育背景越好，其具备较强的专业能力和创业能力的概率也就越大。创始人的高学历和专业性会向投资者传递高质量的项目信号。根据以上分析，本文提出假设H5如下：

H5：创始人学历对股权众筹项目融资绩效具有正向影响。

2.外部信号。外部信号是指股权众筹项目在信号传递过程中产生的信号集合，包括是否有领投人、项目关注人数以及项目投资人数等。

(1)是否有领投人。领投人通常是专业投资人或投资机构，在股权众筹市场上是专业性和权威性的象征。股权众筹项目是否有领投人参与，在某种程度上代表了项目是否被专业投资人看好[18]。因此，项目具有领投人，其融资绩效会更好。基于以上分析，本文提出假设H6如下：

H6：项目有领投人对股权众筹项目融资绩效具有正向影响。

(2)项目关注人数。项目关注人数说明项目在股权众筹平台上受投资者欢迎的程度。相似的指标还有被收藏数、点赞人数和话题讨论人数等。一般来说，项目关注人数越多，选择投资的人也会越多，项目的融资绩效就会越好。因此，本文提出假设H7如下：

H7：关注人数对股权众筹项目融资绩效具有正向影响。

(3)项目投资人数。投资人数越多，项目的融资绩效越好，是正向信号。基于以上分析，本文提出假设H8如下：

H8：投资人数对股权众筹项目融资绩效具有正向影响。

三、实证检验与结果分析

(一)变量选取和数据来源

1.变量选取。参考国内外学者的相关研究，结合国内股权众筹发展的实际情况和数据的可获得性，本文选择融资总额和融资完成率作为被解释变量；同时选取项目描述、目标融资金额、起投金额、团队人数、创始人学历、是否有领投人、关注人数以及投资人数等作为解释变量，详细的变量说明如表1所示。

表1 变量说明

2.数据来源。综合考量了平台的业绩实力、平台影响力和信息披露标准的规范性，本文选择京东东家和众投邦两家平台，采用网络爬虫软件抓取两家平台上融资成功的项目数据进行实证分析。截止到2017年年底，京东东家创投版共有88个融资成功的股权众筹项目，众投邦平台成功案例库中有40个融资成功的项目，共计获得128个样本数据，运用Stata 15软件进行实证分析。

(二)描述性统计

由表2可知，在128个成功融资的项目中，平均融资总额为1 609.64万元，最高的项目融资额达到10 130万元，而最低的只有170.2万元；所有项目的平均融资完成率为1.35，最受欢迎的项目筹得的资金是其目标金额的3.55倍。项目关注人数方面，最受关注的项目获得1 000人的关注，而最少的仅有13人；投资人数方面，获得投资最多的项目有121个投资人，最少的只有1人。此外，128个样本中，有89%的项目都有领投人参与投资，这跟两个平台都以“领投+跟投”模式为主有关。

表2 变量的基本统计量

(注：TF，TA，MI的单位是万元，NF，NI的单位是个)

(三)研究模型的设定

根据设定的变量，下面建立统计回归模型。鉴于变量间数值和量纲差异较大，本文对融资总额、目标融资金额、起投金额、团队人数、关注人数和投资人数作对数化处理。因为项目描述、创始人学历和是否有领投人是哑变量，不作对数化处理，融资完成率的取值区间是[0,+∞)，取对数会导致损失一些观察值，故也不作对数化处理。本文建立模型如下：

lnTF=β0+β1PD+β2lnTA+β3lnMI+

β4lnTS+β5FD+β6IL+β7lnNF+β8lnNI+ε

(1)

FR=β0+β1PD+β2lnTA+β3lnMI+β4lnTS+

β5FD+β6IL+β7lnNF+β8lnNI+ε

(2)

其中，β0为常数项；β1～β8为解释变量的系数；ε为随机扰动项。

(四)多重共线性检验

本文采用方差膨胀因子诊断法(Variance Inflation Factor，VIF)对8个解释变量进行多重共线性检验，检验结果如表3所示。检验结果显示，所有解释变量的VIF值都小于10，说明解释变量间不存在多重共线性，模型的设定是合理的。

(五)实证结果及分析

首先运用Stata 15对公式(1)和公式(2)进行OLS回归。为了缓解异方差问题，本文采用异方差稳健标准误，即使存在异方差，参数估计和假设检验仍可照常进行。此外，作为稳健性检验的一种手段，本文还采用可以有效克服异方差问题的WLS方法再次进行回归估计，回归分析结果如表4所示。两次回归的结果显示，8个解释变量的系数正负性和显著性一致，这从一定程度上说明回归结果是稳健的。

表3 系数方差因子膨胀表

1.项目信号影响融资绩效的回归结果分析。PD的系数在1%的显著水平下显著为正，假设H1成立，说明项目描述是项目融资绩效的有效正向信号，这与Mollick[9]的结论一致。lnTA与lnTF的系数在1%的显著水平下显著为正，与FR的系数在1%的显著水平下显著为负，这一结论与彭红枫等[8]的结论一致；但与周逸翰等[16]的结论有所差异，在目标融资金额对融资总额的影响关系上结论不一致。原因在于，本文与周逸翰一文在样本选择上的不同所致，其选择的是奖励类众筹平台众筹网上所有项目的数据，而本文选择的是股权类众筹平台京东东家和众投邦上成功融资项目的数据。通过对比结论可以发现，对于所有的项目而言，高的目标融资金额会对项目的融资完成率产生负向影响，而一旦项目成功融资，则目标融资金额越高的项目其融资总额自然也就越高。lnMI的系数显著为正，假设H3成立，说明起投金额是项目融资绩效的有效正向信号，这与Klein[12]和黄健青[19]的研究结果一致。

2.团队信号影响融资绩效的回归结果分析。lnTS的系数不显著，假设H4不成立，说明团队人数不是项目融资绩效的有效信号，这与彭红枫等[8]的结论一致。其原因在于，由于大多数项目通常只披露主要创始人员的情况，并没有将创始团队的全貌展示给投资者，使得各个项目之间在团队规模方面没有形成较明显的差距。FD的系数也不显著，假设H5不成立，说明创始人的教育背景不是项目融资绩效的有效质量信号，对融资绩效的影响不显著，这与姚卓[7]的结论一致。分析其原因，这也许与创业者学历的呈现方式有关。通常情况下，创业者简介中对学历都一笔带过，在大篇幅创业者履历和丰富多样的项目描述中，学历的表现形式存在感太低，致使投资者对创业者教育背景的印象不深。

表4 OLS与WLS回归分析结果

(注：括号内为稳健标准误，“***”，“**”及“*”分别表示通过了显著水平为1%、5%和10%的显著性检验)

3.外部信号影响融资绩效的回归结果分析。IL的系数显著为正，假设H6成立，说明项目拥有领投人是项目融资绩效的有效正向信号，这与方兴[17]的研究结论一致。可见，“领投+跟投”模式在我国现阶段的股权众筹市场中扮演了信号传递中介的角色，领投人的专业投资判断会影响大众投资者的投资选择。lnNF的系数显著为正，假设H7成立，说明项目关注人数是项目融资绩效的有效正向信号。lnNI的系数也显著为正，表明假设H8成立，说明投资人数也是项目融资绩效的有效正向信号。

各假设的显著性检验结果汇总如表5所示。

表5 各假设显著性检验汇总

四、结论与对策建议

通过上述理论与实证研究，本文得出以下结论：第一，股权众筹项目通过信息披露向投资者传递项目质量信号，以缓解市场中的信息不对称，信号质量对项目融资绩效有直接影响。第二，项目信号中的项目描述和起投金额、外部信号中的是否有领投人、关注人数和投资人数等5个质量信号是项目融资绩效的有效正向信号。第三，实证分析显示团队信号中的项目团队人数和创始人学历对项目融资绩效没有显著的影响关系。第四，项目目标融资金额对所有项目的融资完成率有负向影响，但对成功项目的融资总额有正向影响。

基于信息披露视角，本文提出提升股权众筹项目融资绩效的对策建议如下：

(一)加强股权众筹信息披露制度建设

科学合理的股权众筹信息披露制度应包括以下四方面：第一，明确信息披露内容与形式的标准。信息披露的主要内容可以分为强制性披露内容和自愿性披露内容。在保证核心信息的“真实性、完整性、及时性和准确性”不受影响的情况下，应该允许并鼓励股权众筹项目采用多元化的信息披露形式。第二，构建信息披露标准分级制度。信息披露标准过低，易引发逆向选择风险，不利于保护投资者的合法权益；而过高标准的信息披露，则会增加项目融资者的信息披露成本，不利于股权众筹市场资本的形成。根据不同体量的众筹项目采取信息披露分级制度有助于使投融资双方的交易费用达到均衡状态，以平衡好保护投资者利益和促进股权众筹市场资本形成这两个目标。第三，强化对信息披露不实的责任追究。要保障投资者在因项目信息披露不实而导致合法权益受到侵害时，能够便捷地提起诉讼维权，被追究者依法承担相应的责任。第四，建立持续性披露制度。持续性信息披露制度要求项目融资者在融资进程中以及融资成功后都及时地披露与项目相关的重要信息，以便于投资者及时了解项目融资进度和投资后发展状况，以缓解委托人与代理人之间的信息不对称情况。

(二)项目融资者应加强信号传递

第一，确保质量信号充分披露。项目融资者应该注重信息披露的内容和形式，重要信号重点对待，注重提升信号的可观测性和易接收性。第二，加强与投资者的沟通互动。一方面要保持信息披露的持续更新，这有利于加深已投资的投资者对项目的了解，也有利于向潜在投资者传递高质量的项目信号；另一方面要积极回复潜在投资者的问询，做好股权众筹平台上的社交互动工作。第三，努力取得领投人的认可。众筹项目具有领投人会对项目融资绩效产生正向影响。融资者应关注众筹平台上本项目所处行业领域的专业领投人信息，主动与相关领投人接洽，向领投人展示项目的详细信息，洽谈合作方式，赢得领投人认可。

(三)投资者需善用信号甄别与反馈

第一，领投人应履行好信息披露的义务，作好项目分析和尽职调查工作。领投人因其专业性在股权众筹市场中扮演着非常重要的角色，领投人的判断可以影响大众投资者的投资决策。首先，领投人在履行好自身的信息披露义务的同时，要督促项目公司充分有效地披露项目信息；其次，领投人应凭借自身的专业性作好项目分析和尽职调查工作，并将调查结果真实地、及时地提供给跟投人。第二，大众投资者要关注领投人的投资行为，并注重管理好投资过程中的互动行为。大众投资者根据领投人行为来筛选项目，可以较便利地借助领投人的专业性来判断项目质量，降低筛选成本。此外，投资者在项目上的提问、关注、点赞和收藏都会改变项目的外部信号，对项目的融资绩效产生影响。因此，投资者要慎重地对待自己在众筹平台上的互动社交活动，避免与质量较差的项目进行互动，以免对其他投资者造成干扰信号。

(四)股权众筹平台应强化信号传递中介作用

第一，规范信息审核制度。股权众筹平台要建立上线众筹项目的信息审核制度，避免因审核流程的不规范而导致的信息披露问题。第二，加强对领投人的管理。领投人在股权众筹市场中起着引导投资的作用，所以要严格做好领投人资格审查，积极吸纳有良好声誉的优质领投人参与到项目中来。第三，丰富平台展示功能。项目描述是项目融资绩效的有效正向信号，多元化、可视化的项目信息披露形式可以帮助项目融资者充分展示项目的各类质量信号。第四，完善平台社交互动功能。项目的关注人数、点赞人数、被收藏数、问答数等都是平台上融资者和投资者之间互动产生的外部信号，对融资绩效具有正向的影响关系。平台应加强其社交互动功能建设，促进融资者与投资者之间有效交流互动。

注释：

① 具体内容参见盈灿咨询发布的《2017年中国众筹行业年报》网址为：.http://osscdn.wdzj.com/upload/2017zhongchounianbao.pdf.