互联网非公开股权融资之领投人收益标准辨析

宋伟斌　宋文　杨振华

【摘要】股权众筹项目跟投人因与领投方项目搜寻途径、前期投资决策判断、项目风险分散、投资额度、项目管理参与度等不同，决定了领投人对跟投人收益分享比例与其自身收取管理服务费应有所降低，且因种子期或初创期企业未来发展的不可预测性及项目独特不可复制性，收取管理服务费的比例太高也是不合理的。

【关键词】股权众筹 领投人收益

小微企业多数处于种子期或创业初期，融资难一致是各国普遍存在的难题，互联网+在金融领域的广泛应用，为中小企业带来一个重要金融工具——众筹融资，即利用互联网技术通过中介众筹网站平台，企业或项目人将自己的项目向感兴趣的平台用户进行展示，获得用户资金支持，并给予回报的一种新融资渠道方式。

近年中国众筹行业快速发展，尤其是股权类众筹融资平台（现已被定义为互联网非公开股权融资）更是发展迅速。相对传统的融资方式，众筹融资则更为开放容易，它打破了投融资双方信息不对称的瓶颈，通过中介众筹平台，众多项目汇聚展示，使资金需求方和提供方的信息更加公开透明，减少了投融资双方相互寻找并有效结合的难度，成为小微企业融资的桥梁和新渠道，从而降低了小微企业的融资成本；同时，在线众筹的模式具有投资者进入门槛低、可选择项目多的特点，激活了民间资本的投资活力，尤其是大量个人资本群体的投资积极性，成为我国建立多层次资本市场中重要力量之一。

按我国股权监管部门及相关行业协会对股权融资的规范，可以大致划分为公募和私募两类，公募即上市融资（包括IPO及区域股权交易中心）和借助互联网平台公开面向大众的小额的股权融资——股权众筹，而私募又可分为传统私募和借助互联网平台的互联网非公开股权融资，截止2015年底还没有一家公司获得证监会授予的公募股权众筹牌照，也即当前市场上数百家互联网股权融资平台都属于互联网非公开股权融资。本文讨论的一个问题是当前最流行的股权众筹模式，“领投+跟投”股权众筹模式中领投人分享跟投人收益问题，讨论的起因源于领投人在股权众筹中的特殊地位、当前各众筹项目领投人分享跟投人收益比例的巨大差异、很多领投人确定收益依据的标准在逻辑上概念混淆，故在此做一个小小的辨析，也算是对众多中小跟投投资人协商谈判确定该比例时提供些支持！

一、股权众筹融资领投人

当前通过互联网中介平台进行非公开股权众筹融资，各众筹平台多采用“领投+跟投”模式，即由专业的机构或个人作为项目领投人参与管理决策，众多普通投资人作为跟投人跟随投资，跟投人享有领投人专业服务的同时，领投人将分享跟投人收益的一部分作为回报的一种投资机制，各个众筹平台一般都会对领投人具体内容进行设置，包括领投人资格、确定领投人原则、成为领投人的程序方式、领投人分享跟投人收益等内容。

（一）领投人资格条件

关于领投人资格条件，各众筹平台虽然不尽相同，但不外乎以下几方面：专业投资机构类；金融资产较高、具有天使投资或风险投资经验的个人天使；有项目成功退出经验者；成功创业者；具有投资经验企业高管；法律、财务及相关专业领域具有专业经验；能为项目提供资源增值服务；具备协助完成本轮融资业务能力等。

（二）选择领投人原则

一般认为，项目方确定领投人应当以对企业发展最有推动作用为原则，包括帮助企业完成众筹融资，为企业采购、生产、销售、管理、商业等运营及后续融资提供资源保障等提供支持。

现实情况是有的项目领投人缺乏，有的项目领投人竞争激烈，但总体来看领投人严重不足，较多项目发行成功后却没有领投。

（三）成为领投人方式

从目前大多数平台情况来看，一般在股权融资项目发行前，股权众筹平台上的用户可申请成为项目领投人，能否成为领投人一般应符合平台要求，并由项目方与申请领投者相互交流沟通后，由项目方选择和确认。

二、领投人的职责

领投人在成功申请领投人之后，领投人一般应与项目方先行建立联系，从而进行项目分析、尽职调查等。

同时，领投人应在线上将项目分析和尽职调查的结论分享给其他投资人，帮助其他投资人更好地了解项目的风险与前景，从而帮助项目方尽快完成融资。

在完成项目融资之后负责投后管理和维护投资人关系的工作。

为便于投后管理，对于投资人数量较多的项目一般先成立有限合伙企业，再以有限合伙企业作为投资主体投资项目方并占有相应股份，在此情况下，领投人需要负责办理成立有限合伙企业所需的各项手续。

三、领投人的回报

从目前各平台情况来看，领投人的回报大致可以分为以下两类：

（一）管理服务费

即以其他投资人用户（即跟投人）认购金额为基数，领投人可以收取一定额度作为管理服务费，弥补实际领投工作的费用开支。

从目前各平台规范此项费用情况看，有的平台规定领投人可以收，有的规定不收，有的建议不收，有的由領投人与跟投人协商确定；即便是同一平台，各项目对此项收费的差异也不尽相同，比如网信金融原始会平台上各项目管理服务费收取情况，有收取投资额2%的（比如依顿猕猴桃项目）、也有收取投资额1%的，也有不收取的，原始会平台就对此费用建议不收取，如收取由领投人与跟投人协商合适比例确定；有的平台则规定此项费用由项目方承担，或由项目方承担先期发行期间费用，后期据实由所有投资人共同承担。

从目前情况来看，领投工作费用支出实实在在发生，到底由谁承担，可以基于以下几个方面原因考虑：一是此笔费用支出相对较小，项目方和领投方应当有此费用承担能力；二是领投人也不便于向分散的未确定的跟投人一一收取；三是项目发行是否成功存在不确定性；四是从资本市场惯例看，发行失败后相关费用往往也是由发起方承担；五是领投人作为自身投资和为了获取领投收益必然要承担的费用。因此，先期发行期间费用由项目方或领投人承担比较合适，可以简化操作，增强投资人对领投人和项目方的认可；后续发生的领投人管理服务费用作为实际合伙企业费用据实入账即可。

（二）收益分享

领投人可以分享跟投人本轮投资收益的一定比例（含分红收益及股权转让收益）。但应以具体发行方案和相关协议中的约定为准。

此项领投人收益从目前各平台规范此项费用情况看也时不尽相同，且有颇多非议，原因无非两类，一是领投人的能力，二是收取比例大小。有的平台规定领投人分享跟投人收益高达20%，比如大家投；也有收全部收益10%的，比如原始会平台依顿猕猴桃项目（见平台协议）①，也有收退出收益20%的；也有项目因没有领头不收的；也有的平台规定一个范围，由领投与跟投人协商解决，比如洪门众筹平台规定领投人收取的收益比例是整体退出收益的10%～15%②，平台收取5%，其他平台规定领投人收益一般10%～20%不等，也有项目较低的收取5%。

四、领投人分享跟投人收益比例分析

关于领投人分享跟投人收益比例确定，笔者咨询调查过很多领投的投资机构和个人，为什么确定的这个比例是合适的，往往得到的答案是：“风投或私募行业惯例是20%，有的甚至高达30%，我们定的比较低了。”那么这个参照合适吗？笔者认为还是值得探究的。

（一）关于风投机构与其股东投资人之间收益关系惯例

作为专业的风险投资机构或PE，按惯例收取自己发行募集基金投资人（有限合伙人）年度管理费金额为投资额的1.5～2.5%，及投资人投入资金创造正回报中享有20%或更高，是合理的：因为投资人享有了风投机构全部的项目投资管理服务，即便不盈利投资机构也要产生费用的，所以收年度管理费用，同时提供的又是专业的投资服务，一般回报较高，所以要收取正回报收益的一定比例金额作为管理报酬[1]。

（二）风投机构管理报酬与众筹领投投资收益区别

关于风险投资机构领投众筹项目，是否应与风投机构向其自己的有限合伙股东收取费用一致问题，本人认为有以下几点不同：

1.项目搜寻途径不同。风投机构的有限合伙投资人投入资金成立有限合伙基金后，项目的寻找将由其团队完成；跟投人是在众筹平台上自己寻找到项目，或通过众筹网及所属机构推广获知，而不是领投人发行募集资金后寻找到好项目并告知跟投人，这是跟投人自己承担或者被众筹平台收取的搜寻费用。

2.项目前期决策不同。跟投人是自己通过平台所展示项目内容，运用个人知识能力进行判断并决定是否预约，按平台方规定的程序，进入约谈程序，并与项目方和领投人进行交流，而借助领投人独立判断后代替跟投人进行投资，显然风投机构的有限合伙股东与众筹跟投人享有的服务不同，跟投人并没有享受到领投人专业机构能力。

3.项目风险分散不同。风投机构可以通过投资多个项目为自己基金的股东分散风险，充分发挥专业水平；而风投机构领投一个众筹项目时，单个项目风险往往极高，失败概率也极高，显然，跟投人是无法享受到风投机构股东因机构投资项目数量众多而分散行业系统性风险的好处，而领投方却因此有可能获得更高的收益，笔者认为，这是两者之间最重要的本质区别，也是风投机构作为领投分享跟投人收益应远远低于20%的最重要理由。

4.投资额度不同。众筹领投人投资的额度虽然占当次众筹金额比例较高（一般5～20%），但相对于项目方整体股权而言，则相对较小（一般种子期、初创期项目方出让股权比例较常见为10%左右，通常会保留更多股份下轮融资出让），与风投机构直接投需要大量资金承担更大风险不同，领投机构通过领投以小资金撬动大资金获得高收益的同时，又能避免过高的风险，进一步将资金分散投入其他项目，基于此转嫁降低风险方式也应降低收益水平。也有些机构风投金额比例和金额较大，同时拿出其中的小部分金额众筹，自是另当别论，较高的比例笔者认为是合理的。

5.项目管理参与度不同。一般众筹因其占有项目方股权比例较低，机构投入金额较少，相较于其他重要项目在管理精力和管理力度上必然都会相对较弱，甚至只是用脚投票。如果领投没有对项目更多的资源支持，其实投后管理收益效果并不明显。

（三）领投能力差异决定收益大小的悖论

如前文所述，总体来看趋势来看，当前各平台众筹项目领投人收益变动幅度较大，一般在10%～20%之间较多，之所以变化较大，除因各个项目情况不同，具体项目需要一事一议来决定外，领投人的资质能力不同决定了收取收益比例有所不同。

理论上和情理上，领投人尤其是专业风投类机构，因其有较高的专业投资管理能力，获取较高的能力收益理所当然，然而现实并非如此，正如陈宇所言：“在财富管理和资产管理这种主要依赖判断能力的领域。传统金融机构对于能力的认知更多基于资历、就职条件、职业执照等一系列定性化的判断，但现实的情况却是以结果论的，很难说一个高盛走出来的人，就一定比草根崛起的人有更好的市场认识和更好的风险辨别”[2]，究其原因在于每个项目都有其独特性，不可复制性，尤其是成功的项目很难具有复制性，机构已有的专业能力和经验，对处于种子期或初创期的特定股权众筹项目，其投后管理发挥作用大小也只能说是概率性，与很多机构用其庞大基金大量投资项目而获得小概率性的“独角兽”成功投资方法没有区别，要求过高的利益分享显然是悖论。

五、领投人收益分享小结

总而言之，因各个项目情况、领投人的资质及能力不同，收取收益也应有所不同，即具体项目需要一事一议来决定较好，虽然特定项目具体比例的判断也是极其困难的，但笔者认为，同等条件下低于20%这母庸置疑，并随着领投人对项目投后管理能力的上升而提高。另外，从委托代理理论角度讲，对于“领投+跟投”交易模式，是“推高了代理成本”[3]的，比直接投资于项目公司多了有限合伙企业管理者与有限合伙股东之间委托代理成本，领投人的逆向选择也是值得注意的问题，与互联网金融最早第三方支付制度解决互联网信用问题不同[4]，该种交易模式下领投与跟投间道德风险问题依然存在。

注 釋

①数据来源：http：//www.yuanshihui.com/deal-stock/id-8109

②数据来源：http：//www.hongmen360.com

参考文献

[1]乔纳森.伯克，彼得.德马佐著，姜英兵译.公司理财[M].中国人民大学出版社（第3版（下），P：769.

[2]陈宇.风吹江南之互联网金融[M].东方出版社，2014.6第1版，P：144.

[3]赵尧，鲁篱.股权众筹领投人的功能分析及金融脱媒[J].财经科学，2015.12，p：29.

[4]陈祥碧，宋伟斌.电子商务第三方支付制度变迁研究[J].财会月刊，2011.12，p：23-25.

基金项目：本研究得到三峡大学科技学院教研项目（JY20150002）资助。

作者简介：宋伟斌（1975-），男，汉族，山东莒县人，任职于三峡大学科技学院，研究方向：财务与金融；宋文（1986-），女，汉族，宜昌人，任职于三峡大学科技学院，研究方向：金融管理；杨振华（1991-），男，汉族，广西南宁人，三峡大学科技学院财务管理专业。