房地产行业财务弹性存在的问题及对策分析

周 玲 马会起

据国家统计局的数据显示，房地产行业的资产负债率已连续5年保持在75%以上，资产负债率高是造成资金紧张的重要原因之一。一旦资金链发生断裂，房地产企业偿债的压力将会进一步加大，使房地产企业陷入财务危机困境的可能性增加。对高度资金密集的房地产行业来说，在资金压力和环境不确定性加大的情况下，房地产企业如何提高风险应变能力并抓住投资机遇实现可持续发展，成为房地产企业应关注的重中之重。

一、财务弹性概述

Myers（1984）在研究融资结构过程提出了财务弹性，他发现弹性公司对内部资金的依赖性较小，保留了借款能力的公司能轻松地从外部获取资金并增加投资。Graham与Harvey(2001)采用问卷的方式对美国企业进行调查，发现财务弹性对财务决策具有重要作用。此后，各领域认识到财务弹性的重要性，对财务弹性的研究也越来越多。韩鹏（2010）认为财务弹性包含对必要债务支付的满足和对未来投资把握的能力，这种能力来源于静态的现金持有量和动态的现金流量两者之间的比较。汪金祥等学者（2016）在探究零负债行为时，发现保持财务弹性是我国上市公司采取零负债行为的最主要的目的。

综上所述，理论界对财务弹性的定义有一定的认同，那就是财务弹性是企业有意识的自主地采取适应性措施，制定财务政策并合理地利用企业的资源，以应对不确定性事件的冲击并抓住投资机会实现自身发展的能力。根据财务弹性的定义可知财务弹性具备预防性、利用性、适应性等特点。首先财务弹性是企业有意识的自主去调整企业的财务政策进而储备财务弹性，以预防不确定性事件的发生并将可能给企业带来的损失降低到最小。其次保持财务弹性是为了要利用财务弹性的能力以把握投资机会，实现企业的发展。最后财务弹性要根据企业的经营发展和战略计划进行调整，以使财务状况和企业的经营发展相适应。

二、财务弹性的来源

财务弹性是要保持一种能力，这种能力是使企业在需要资金的时候，能快速的响应这种资金需求，并以最快的速度和较低的成本取得资金。马春爱（2017）认为现金流流入能力和融资成本这两方面是影响财务弹性的主要因素。财务弹性主要从现金留存量、再融资能力等方面获取而来。

1.现金持有

充足的现金持有是财务弹性获取的主要途径之一。当面对突发性事件时，持有的现金是能最快响应并处理这种冲击的资源，因此充足的现金持有量能够反映企业财务活动的灵活性。保持充足的现金不仅能应对突发事件的发生，当有好的投资机遇时，也能够帮助企业把握投资机会。除了现金存量，企业还应关注现金流量，保证经营过程经营现金净流入的能力，以使企业有更大的空间支配现金流。

2.再融资能力

优序融资理论以信息不对称理论为基础，并考虑到交易成本的存在，认为企业一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资的先后顺序进行融资。再融资能力主要包括内部积累能力、未使用负债融资能力、权益融资能力三方面的能力。企业首先会从内部资源出发考虑内部融资的情况，当有好的投资机遇时，企业会选择保留更多的内部盈余，如减少未来现金股利的流出，以提高财务弹性。其次企业会考虑外部融资，外部融资包括负债融资和权益融资两方面。由于负债融资能以较快的速度和较低的资本成本获取资金，因此可以通过储备未使用的负债融资能力，保持财务弹性。由于权益融资条件严格、资本成本高、速度慢，因此在面临突发危机时，权益融资并不能快速响应资金需求。但当企业在长远发展规划中，有良好的投资机会时，权益融资能力也是不可忽视的，权益融资能力表现为吸引投资者的能力，进而也会形成输入性能力。

3.融资安全性

相比融资安全性低的企业来说，融资安全性越高的企业能更快更灵活的进行融资，财务弹性也越高。Altman建立了z-score模型以用来评价企业逃避破产风险能力，此后得到广泛应用。当企业的z分值越高，企业逃避破产的能力越高，财务风险越低，财务安全性越高，企业进行融资的安全性越高。本文将运用此模型来评价企业融资的安全性，即Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5，X1=营运资本/资产总额、X2=留存收益/资产总额、X3=息税前利润/资产总额、X4=优先股和普通股市值/负债账面价值、X5=销售收入/资产总额，当企业公开上市时，z〈1.8，处于破产区；1.8≤Z〈2.99，处于灰色区；z〉2.99处于安全区。

三、房地产行业财务弹性现状分析

房地产行业在生产、流通、分配和消费等各个领域发挥着巨大的作用，可以说房地产行业的健康发展和国民的生活息息相关。房地产企业从土地竞标到建设施工、销售等各个环节都需要大量资金的支持，因此资金链的安全是保证房地产项目顺利开发的重要保证。本文选取了2013—2017年在沪深上市的共89家A股房地产上市公司作为主要对象，以分析财务弹性现状。

1.部分企业现金持有不足

充足的现金持有能帮助企业对内外部环境的变化做出快速的反应，考虑约束性较强的短期必要支付后，储备的现金持有才能形成更强的财务弹性，面对突发事件等情况时企业才会有更大的余地。因此本文通过（货币资金+交易性金融资产）/总资产的现金持有指标和（货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的非流动负债）/总资产的现金余量指标来考察现金持有情况。根据89家上市公司的现金持有统计情况来看，现金持有量资产比的均值维持在10%以上，未偿付之前的现金持有情况较好。但在偿付短期借款、一年内到期的非流动负债后的现金余量明显减少，甚至有部分企业的现金余量出现负值，企业的现金持有不够偿付短期借款和一年内到期的非流动负债的必要支付，部分企业的现金持有存在不足的情况。

2.资产负债率高，未使用负债融资能力储备较低

房地产上市公司作为房地产企业的代表，处于相对领先的地位，相比非上市公司来说上市公司更容易获取资源，因此资产负债率水平应相对更加合理。但从描述统计分析来看，可以发现房地产上市公司2013-2017年资产负债率的均值为66%左右，已快接近70%的资产负债率水平，甚至有极个别企业的资产负债率达到了90%的水平，只有极小部分房产企业资产负债率维持在20%以下，资产负债率分布差异大的情况主要是由于公司开展的业务不同。由于未使用的负债融资能力是企业获取财务弹性的一个重要途径，因此资产负债率高意味着房产企业储备的未使用负债融资能力低，财务弹性较低。在面临不确定性事件和投资机会时，储备的负债融资能力越低，企业通过债务获得资金的可能性将会降低，企业将不能保证以较快的速度和较低的资本成本获得资金。

3.融资安全性较低

本文运用z-score模型来评价企业的财务风险和融资的安全性，发现2013-2017年89家房地产上市公司的z分值的分布差异性较大，主要是由于房地产企业在营运、盈利、掌握的资源都存在着差异。其中z分值小于1.8，财务风险较高的企业占比66%，只有12.4%的企业的z分值大于2.99，处于安全区。89家房地产上市公司的z分值处于较低的水平，企业的财务风险较高，财务安全性较低，大多数企业的融资安全性处于较低水平。

四、保持财务弹性的重要性及建议

房地产调控持续加强、稳健中性的货币政策以及严控房地产金融业的风险和管理，使房地产融资渠道将逐步收紧。行业的龙头趋势越发明显，行业集中度进一步提高，中小房地产企业的生存空间将受到影响。保持财务弹性能帮助房地产企业进行资本结构调整、降低资产负债率和财务风险，进而提高资金链的安全度。在面对突发事件时，保持了财务弹性的房地产企业能够顺利度过危机。并且在有良好投资机会时，企业能够把握机会，顺利开展项目，进而使企业得到进一步的发展壮大。结合房地产企业财务弹性存在的问题，从以下几个方面提出了保持财务弹性的建议。

1.加强资金管控、保持充足的现金持有

由于房地产行业属于资金密集型产业，房地产开发的各个环节都需要大量资金的支持，因此房地产企业必须合理规划资金用途并加强资金管控，以保证整个企业资金链的安全性。由于部分企业现金持有不充足，因此房地产企业应该保持充足的现金持有量，现金持有量最少应该保证在偿付短期借款和一年内到期的非流动负债后还有余量，以使企业有更大的余地来面对内外部环境的变化。

2.提高未使用负债融资能力

房地产企业保持的未使用负债融资能力较低，因此房地产企业应该降低资产负债率，使企业提高未使用的负债融资能力以储备财务弹性。房地产企业最好将资产负债率维持在行业负债率水平之下，再结合自身的情况调整资本结构，降低资产负债率以提高未使用的负债融资能力。由于选择负债融资能以较快的速度和较低的成本获得资金，因此房地产企业还应该加强建立与金融机构的联系。

3.保证融资的安全性

融资安全性不仅需要企业的财务保证，还涉及到企业运营能力、偿债能力、发展能力、投资者对企业投资的信心等方面的考量。因此企业应该从多角度入手以保证企业的融资安全性，如保证运营的稳定，扩大销售提高利润率以使企业有更多的积累；使投资者对企业保持投资的热情和信心，以保持权益融资的能力；降低资产负债率，合理利用财务杠杆，降低财务风险以保证财务安全性等。