税收变化与上市公司股利政策选择分析

段宏永

前言

我国的资本市场建立于1990年，至今已经有了近三十年的发展历程，其内部体系已经得到了一定的完善，但是和发达国家相对成熟的资本市场比较而言，依然呈现出了许多不足之处，比如法律法规不够完备，上市公司的经济活动也没有得到完全的规范管理等等。在该背景下，对资本市场环境和法律政策等做进一步的完善，对企业单位的经济活动进行监督和规范，这就成为了完善市场体系的重要目标之一。国内的上市企业对股东的利益发放并不到位，对其利益高低不够重视，这就成为了社会上争议度极高的问题之一，因此，对股利政策加以重视成为非常重要的一个社会话题。

一、上市公司股利政策的概念

在股利政策中，其含义涉及到几个不同方面的内容，因此它变成了财务理论中得到社会普遍重视的一大研究话题。首先，股利政策影响着向股东分发股份利益的方式，这就牵涉了利润的分配现象。而对股东而言，其获益取决于两点，首先是股价上升带来的收益和股利，在这一点问题上，股利政策将是关乎股东收益高低的重要因素，会得到高度重视。而另外一点，在当前的企业日常运营阶段，内部融资是最基础的融资形式，而股利政策就会因此面临在股利分发、收益留存间进行取舍的问题。除此之外，股利政策的地位超然，它与企业领导层对企业整体运营概况的研究操作息息相关，所以在一定程度上构成了外界投资者决策的参考依据。而与之对应的，投资者选择又会反过来左右着领导层的股利决策问题，当然，另外的部分环境要素同样会对企业的股利决策带来影响。

二、税收变化影响上市公司股利政策的研究方法

上市公司的股利政策影响着股东的实际收益，而税收是影响其政策走向的重要因素，因此做好二者关系的分析，有着非常重要的意义。一般而言，修正的CAPM方法、除息日股价行为法、事件研究法是最基础的分析方法，加强对这一系列科学方法的利用，理清税收和股利政策的关联，是非常必要的。

1.修正的CAPM方法

采用这种方法，重要的思路就是对风险调整后的税前收益和股利收益率彼此间的关系做深入分析，而对该种方法进行运用，非常重要的一点就是要注意，投资者的实际收益来源于税后得到的部分，所以税收也是投资主体会高度关注的一项内容，当股利所得税率远超于资本利得税率，为获取同样水平的股利税后收益，就需要达到更高数值的税前股利派发量，而高股利的个人所得税，会使得股东对税前期望收益率保持更高的期望。而站在企业的立场上看，为了达到股东对获益的预期目标，就必须承担更高的成本代价，也就是分发更大金额的税前收益，所以，这会在一定程度上引起公司对是否提高股利问题的重视。

2.除息日股价行为法

采用这种方法进行分析，其前提就是假设不存在个人股利所得税的前提，从理论的角度看，除息日股价降低的幅度应该与股利派发的现实水平达到统一，避免投资主体借助套利的捷径来套取高收益。Elton和Gruber(1970)、Poterba（1986）在这种思路的引导下，得出了以下结论：正值除息日的时候，股价下跌的比例比股利派发额更低，这应该是税收规律生效后所带来的结果。而Karpoff和 Walking（1988，1990）、Michaely（1991）则对此表示异议，其所得出的结论是：在经济行为中，交易的成本费用会对投资者的套利方式加以限制，除息日股价的实际值和交易费用、各种微观市场特征都有着息息相关的联系。诸如此类，在利用除息日股价行为法对税收和股利政策关系进行分析时，会出现许多争议性结论，而出现这种情况，在很大程度上是因为这种方法本身带有一定的不足，也就是用某个特殊的日期内的股价状态来衡量整个税收政策的成效，本身就具有一定的特殊性和局限性。

3.事件研究法

事件研究法，在利用过程中将税收政策的调节时点作为重要参考依据，并且对该时点之前和之后的税收政策进行比对，观察其是否存在变动。Bolster和Janjigian(1991)等作为该方法的研究学者，曾针对1986年美国税收法案税率改革事件进行具体的分析。其分析结论如下：Bolster的观点是，在1986年之后，股利所得税率出现了一定的下降，而采取高股利支付率的企业单位的数目会大大高于低股利支付率的部分。而Papaioannou和Savarese(1994)则表示引发这种现象的原因不只是在于股利所得税率出现变化，更因为资本利得税税率有所上升，因此取消了彼此的税率差异。在各个不同的研究时间节点上，所而得到的结论出现了一定的相同之处，这在一定程度上说明了在逐步完善的资本市场体系内，税收和上市公司股利政策之间保持着相当可靠的关联性。

三、国内对税收变化影响上市公司股利政策问题的研究

就国内的现实研究成果看，更多的是参考修正的CAPM方法，对二者关系进行现实性的把握，虽然许多学者都对该方法持一定的保留意见，但因为在研究过程中，该方法的重要参考资料是截面数据信息，因此无法准确体现出税收出现变动时的现实情况，当税收政策保持一定的前提下，上市公司会因为其特有的行业特征、自身发展状况和市场背景等原因而出现差异化的股利政策，因此通过该途径研究得到的关于税前期望收益率和股利收益率二者关联的结论，可能只会表现出企业单位内部个别税收政策的差异。总体来说，国内对该问题的研究也早已出现了比较丰富的理论，许多学者都贡献出了智慧。王志强（2004）在对2000－2002年资本市场的信息资料进行采集之后，采用修正的CAPM模型、除息日股价变化等方式，研究了上海、深圳等不同地区税收政策所受的影响表现，而得到的结论显示，国内企业单位的税前期望收益率与股利收益率二者间是同步变化的。而刘利（2006）也根据类似的思路，对2004年6月上海地区的分红派息公司的信息进行调查，借此研究了企业单位股利政策所受影响的问题，其研究结论也大致类似。

四、税收变化对上市公司股利政策的影响结论

首先，红利个人所得税率出现一定的下降，这并不能发挥使整个上市公司股利派发额上升的功能，而引起这种现象的重要成因可以归纳为上市公司对于回报股东的道德水平和社会责任感不强，于是过多地关注其能够从经济市场环境中获得的巨大收益，而轻视了一个大型企业应该为社会股东贡献的回报。此外，外部筹资成本尤其是债务成本，和企业的股利派发额呈现负相关的联系，也就是说控制利率，能够在一定程度上提升公司的股利派发水平。

结语

综上所述，加强对税收变化与上市公司股利政策选择的分析，意义重大。企业工作人员和研究者需要明确上市公司股利政策的概念，并且掌握税收变化影响上市公司股利政策选择问题的研究方法，改善国内目前存在的研究不够深入的局面，用科学的结论，指导上市企业对股利政策作出正确选择，保证股东的合法权益。