我国利率走廊机制的运行分析

李丽萍

摘 要：长期以来，我国一直采用数量型货币政策操作手段，虽然1998年我国就取消信贷规模管理制度并重启人民币公开市场业务，但对价格机制的作用重视度不够。本文从对数量型货币政策的局限性出发，结合时事介绍利率走廊机制的发展背景，提出传统的数量型货币政策存在的局限性，针对性地提出价格型货币政策；将详细介绍利率走廊运行机制；对中国目前利率走廊机制运行状况进行分析并在揭示出利率走廊的实施对中国的影响。

关键词：价格型货币政策 运行机制 现状分析 Shibor影响

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）04（c）-020-03

1 我国实行利率走廊的背景

1.1 利率走廊背景

继2014年5月，周小川行长在五道口全球金融论坛上首次提出要在中国实行利率走廊模式的概念并指出利率走廊是未来中国对于短期利率调控的发展方向后，2016年的2月份，周小川在国际金融协会G20会议上再一次指出，我國要推动货币政策由数量型向价格型转变，利率发挥更大作用，就是要逐步建立起利率走廊制度。与此同时，世界上一些发达国家和发展中国家的货币政策操作框架开始由数量型调控转向价格型调控，于是利率走廊模式开始引起我国学者的关注。戴根有通过对我国货币政策工具改革历程，尤其是公开市场业务操作实践的回顾，在对中国未来货币政策展望中提出，从长远来看货币市场利率将成为中国货币政策操作目标，我国的货币政策操作框架可以转向价格型调控逐步建立利率走廊系统[1]。

长期以来，我国一直采用数量型货币政策操作手段，虽然1998年我国就取消信贷规模管理制度并重启人民币公开市场业务，但对价格机制的作用重视度不够。随着我国经济全面转型，市场经济形态逐步建立，商业银行产权市场化水平日益提高，市场主体地位逐步得到确立，加之大量衍生金融工具的出现以及非正规金融体系信用创造能力的增强，使得我国金融生态正发生着深刻的变化[2]。

1.2 数量型货币政策的局限性

1.2.1 可测性降低

由于互联网金融的发展、传统货币需求方式的改变使得银行在金融市场的中介机构作用大大下降。金融机构的间接融资占比从2013—2017年几乎处于稳定水平，增长较小，而直接融资占比从2013年的11.74%上涨到2016年的23.82%，2017年由于国内市场经济不景气，国内整体企业直接融资占比有所下降。因此从整体的发展及其趋势来看，直接融资的占比正在不断增加，如图1所示。

1.2.2 可控性较低

数量型货币政策假定货币政策中介——货币供应量是外生变量，而在实际货币市场中，货币供应量并非简单的外生变量，而是受到多个因素影响的内生变量。不同的学者对于其影响因素有不同的看法，黄达（1985）认为，存在四个影响货币供应量的因素，分别是基建规模、农副产品收购价格、消费基金以及信贷规模[3]。沈昊驹和周松月认为影响货币供应量的因素为国际储备、信贷规模、存款准备金政策、财政收支[4]。因此，纵观各学者的观点，以及实际货币供应量的决定状况，货币供应量并非一个外生变量，这使得流通速度不稳定，从而使得基础货币和货币供应量之间关系的波动性加剧，同时，M2与目标值差距逐步拉大，因此，中央银行难以使用货币供应量这一指标进行政策目标的制定[5]。

2 利率走廊运行机制

中央银行根据市场条件合理设定利率走廊的上下限，并根据经济形势的变化适时调节利率走廊，尽可能地让市场利率维持在央行所期望的均衡利率水平附近，围绕该均衡利率水平在较小的范围内波动。由于在充分竞争、无摩擦的同业拆借市场中，市场利率水平取决于货币市场的资金供求，因此，通过对货币市场资金供给与需求曲线的分析，可以明晰利率走廊系统的运行机理。

2.1 运行条件

首先，商业银行市场主体地位的充分确定。在商业银行市场主体地位充分确定时，央行可以自由灵活地根据市场的变化进行利率调节，从而使得各商业银行之间存在无摩擦的充分竞争，即一旦存在套利空间即被迅速消除，使得市场利率水平能够完全由货币市场的资金供求决定。其次，零准备金率。在零准备金率的环境下，商业银行将资金存入中央银行与作为流动现金没有区别，资金的配置不存在机会成本。最后，需要有相匹配的货币市场。利率走廊的实现要求发展相对较为成熟的金融市场。

2.2 运行机理

3 我国利率走廊运行现状

我国利率走廊机制从2014年开始实行，由于政府开始准备实施利率走廊机制，因此对利率进行了较大的调节从而将利率调准到利率走廊上下限范围内，2015年由于股市的波动引起利率市场产生一定的波动，利率从3月的3.1830降到4月的1.69，降幅高达46.9%，但在随后的几个月开始稳步上升，波幅减小。从2015年12月到2016年9月，我国隔夜拆借利率变动幅度几乎为零，并且一直到去年12月末，我国的银行间隔夜拆借利率始终保持在1个百分点波动范围内，如图3所示。

4 利率走廊对我国央行的影响

随着我国市场经济体系的逐步建立和发展，商业银行陆续改制并上市，商业银行产权市场化水平日益提高，其追求机构利润最大化的经营目标日益明显，与此同时，结构化金融产品的大量出现使得我国不得不向价格型货币政策转化。中央银行向商业银行提供贷款的利率作为利率走廊的上限，而商业银行的存款准备金率则作为下限。在每个交易日开始时，中央银行都会明确宣布利率目标，而在交易日结束时，规定商业银行必须保持账户平衡。除此之外，中央银行还承诺在市场利率偏离政策目标利率时进行干预，如此设定，不但简单透明、有利于引导市场预期，而且在大部分时间内，中央银行在不需要使用公开市场操作的情况下，就能很好地实现政策利率目标。

4.1 有效降低操作成本

在传统的数量型货币政策下，央行需要根据市场变化情况，实时进行利率的分析和趋势测算，并且作出相应的政策手段进行调节。而在价格型货币政策下，央行通过设置利率走廊的上下限，将利率控制在“走廊”之间，无论利率走廊是否为对称性，市场利率都能有效地控制在上下限之间，当实行对称性利率走廊时，可以使市场利率不断靠近目标利率并且随着利率走廊宽度的减小，短期利率波动也会有所降低，这样一来，央行减少了由于干预市场利率产生的决策、测算等成本。

4.2 提高政策告示效应

由于利率走廊的设定，央行减少了数量型货币政策下调节利率的手段和频率。社会公众通过利率走廊上下限的大概设定范围能够更加清晰地了解国家政策的方向。随着我国金融市场的不断发展，金融机制将不断健全，中央银行通过利率走廊的上下区间进行利率的确定，而由于完善的市场运行机制，市场的自发调节功能则会直接根据货币供求双方，即央行和社会民众的行为进行相应信息的传导，在信息对称的情况下，市场双方都能较好地掌握供求信息，从而有效降低了由于信息不对称以及不发达的市场机制而引起的市场利率的较大幅度波动。在过去，使用数量型货币政策时，市场信息不对称，公众无法了解央行的行动方向，同时央行也仅针对当下的公众行为进行政策决定，而无法进行预测估计。与中国不同，欧美很多国家，例如美国、加拿大、德国等，在利率走廊机制的高货币透明度下进行政策的实施和调节，大大增强了公众的接受度，同时减少了操作成本。

4.3 有助于抑制通货膨胀

我国现在的经济情况具有潜在的滞胀迹象。首先，我国目前国内生产总值处于稳步下降的趋势，从2011—2015年，国内GDP增长率都在稳步下降（如图4所示），这与我国近几年“稳增长，调结构”具有一定关系，但是我国经济近几年的增长主要是房地产的急速发展推动的，而近两年随着国家对房产税的制定和征收以及限购令等抑制房价政策的实施，我国经济增长率在未来几年很难有较大的提升。其次，阻滞的价格传导机制也掩盖了目前CPI对PPI的相对高位。通过观察CPI与PPI的关系（如图5所示），可以得出2013—2014年底二者的间距基本维持在4个单位，2014年底后该间距逐步扩大到8个单位左右，说明目前产销体系的价格传导并不顺畅，相对过剩的需求维持了4个单位的“超涨”。

为了防止未来陷入滞涨的格局，央行必须提前部署，对通货膨胀进行遏制。在20世纪90年代之前，央行主要通过货币供应量来对通货膨胀进行控制并取得了一定的效果。但之后，货币供应量与通货膨胀的关系逐渐弱化，使用货币供应量这一货币工具的政策效果下降。而利率与通货膨胀的关系日趋稳定，使用利率走廊模式对央行管理通货膨胀能取得更好的效果。

4.4 降低存款准备金率的压力

虽然央行自2014年开始实行了利率走廊运行机制，并且2015年以来也多次下调存款准备金，但是由于一些政策的抵消作用以及资本项目开放等原因使得下调准备金的效果不够明显。中央银行正努力发挥贷款利率的走廊上限作用，对比实施的公开市场操作手段，利率走廊的实施能够减小减低存款准备金的压力。尽管自2014年我国开始实施利率走廊机制，但是并没有完全公开市场操作和证券买卖操作。一方面，需要通过这些政策手段进行协调；另一方面二者并非完全替代关系，而是需要相互协调从而促进利率市场更好地发展。但是法定准备金制度的存在增加了央行管理储备市场的困难，在法定准备金制度下，央行需要同时管理商业银行的准备金账户和结算账户，在不同准备金计算法下需要关注的点不同，因此增加了央行的管理。测算等成本。在提到取消法定准备金制度，施行零法定准备金率时，有一些学者表示由于法定准备金率对货币乘数具有一定影响，如果取消该制度，货币乘数的增加会使得货币供应量趋近无穷大，但是通过货币乘数的公式可知，貨币乘数的影响因素不仅仅包括法定准备金率，还包括超额存款准备金率和现金比率，因此当法定准备金为零时 ，货币乘数不会趋于无穷大，而通过法定准备金的取消使得我国在准备金率确定以及调节的压力减小。

参考文献

[1] 戴根有.中国央行公开市场业务操作实践和经验[J].金融研究，2003（1）.

[2] 方先明.价格型货币政策操作框架：利率走廊的条件、机制与实现[J].经济理论与经济管理，2015（6）.

[3] 黄达.关于控制货币供给量问题的探讨[J].财贸经济，1985（7）.

[4] 沈昊驹，周松月.影响我国货币供应量的因素及其分析[J]苏州科技学院学报（社会科学版），2011（5）.

[5] 杨佳，段军山.利率走廊模式对我国的影响分析[J].浙江金融， 2016（5）.