人民币国际化前景的影响因素探究

范祚军 夏文祥 陈瑶雯

一、引言与文献

人民币国际化的条件随着世界政治经济格局的不断变化而趋于成熟，国际化程度日趋加深。从支付和结算的角度来看，接受人民币的国家不断增加，人民币使用范围不断扩大。在新加坡、马来西亚、泰国、韩国、越南、老挝等亚洲国家，人民币的流通随着边境贸易、边民互市贸易、民间贸易和旅游业的发展而得到发展［1］。从国际储备货币的角度来看，自2016年人民币成功入篮，人民币的国际储备货币功能在国际上被广泛认可，人民币成为海外官方机构眼中的优质资产，进入多个国家的官方储备队列。就人民币国际化前景来说，人民币国际化不仅是国际货币之间的一场博弈竞争，更是全球体系变迁过程中的一部分，其背后更是蕴藏着中国与世界大国之间政治和经济实力的角逐，是内因与外因交互作用的过程。当前正是稳步推进人民币国际化、重塑新的世界政治经济格局的合适时机。对于人民币国际化前景的研究，结论不一，究其原因是对其影响因素的把握不够统一。只有用科学方法找出显著影响因素，才能对人民币国际化做出相对科学的前景预测。因此，把握中国的实际国情，对货币国际化程度进行测度，进而得出货币国际化的显著影响因素，为推进人民币国际化提出有效的政策建议，是必须思考的问题。

回顾货币国际化的历史，大多数的学者从货币国际化的条件出发，对货币国际化的影响因素进行研究。 Eichengreen （1998）［2］认为国家经济实力决定国际货币的等级。 Frankel（1999）［3］将货币国际化的基本条件概括为政治及军事实力、金融市场的效率、经济总量等。 Devereux和 Engel（2003）［4］发现货币供应稳定，变化小的货币会受到本国和外国企业的青睐，容易成为国际贸易的计价结算货币。现代国际货币体系下，对于货币国际化的影响因素研究，主要有两种思路，一是从货币职能的角度出发，分析货币国际化的影响因素；二是通过计量分析得出货币国际化的影响因素。 其中， Chinn和Frankel（2008）［5］从货币职能的视角出发，认为跨境贸易、一国金融市场的规模及币值稳定都是货币国际化的决定因素。项卫星，钟红等 （2017）［6］同样从货币功能的角度出发，发现惯性效应、网络效应和外部币值稳定性对国际债券发行货币币种结构具有显著影响，建议加快人民币汇率形成机制的改革。也有大量学者通过计量分析得出货币国际化的影响因素。卢悦衡和张建波 （2011）［7］通过计量模型对美元等七种主要国际货币进行研究发现，保持一国经济发展和币值稳定有助于推进货币国际化。 庄永婷 （2012）［8］通过梳理货币国际化的历史及实证发现，经济规模、金融市场的发达程度和币值稳定是货币国际化的三大影响因素。丁一兵和钟阳（2013）［9］基于交换矩阵的实证研究发现，双边贸易份额越大，两国间的地理距离越近，既定货币在市场国的国际化程度越高。此外，有学者提出货币国际化的影响因素不会一成不变，而是逐渐改变的。赵然（2012）［10］发现当实体经济发展到一定阶段后，汇率波动不再是货币国际化的显著因素，而对内币值波动和货币惯性的影响依然明显。白晓燕和邓明明（2016）［11］将18种货币的国际化分成三个阶段，发现经济实力和币值稳定是货币国际化初期的主要影响因素，金融市场的发展和出口是货币国际化中期和后期的主要影响因素，而惯性影响着货币国际化的整个阶段。

相比于货币国际化影响因素的研究，具体到人民币国际化的影响因素，大部分学者认为大国的主导地位是不断变化的，经济实力决定货币国际化程度［12］。李婧 （2006）［13］提出一国经济实力越强，货币国际地位越高，当今国际货币格局正是由各国经济实力所决定的。秦月星 （2010）［14］认为强势货币发行国一定具有强大的综合国力。同时，提高金融市场开放程度，有利于人民币国际化。李婧 （2011）［15］从跨境贸易人民币结算的角度对人民币国际化战略进行分析，认为人民币汇率形成机制及金融市场开放程度在制度层面上对人民币国际化产生影响。王春桥，夏祥谦（2016）［16］发现经济实力是决定一国货币国际化的最主要因素，金融市场的发展程度尤其是开放程度对货币国际化至关重要。也有部分学者通过实证研究的方式来分析人民币国际化的影响因素。余道先，王云（2015）［17］采用间接测算法和协整方法来分析我国GDP规模、国际收支项目和人民币实际汇率等因素对人民币国际化进程的影响。林琳等 （2015）［18］运用VAR模型分析了经济增长、外汇储备、金融抑制和币值稳定等因素对人民币国际化的影响。林乐芬，王少楠 （2016）［19］利用系统 GMM 模型，得出经济规模、贸易规模、OFDI等都是人民币国际化的显著因素。吕春燕和贺建凤 （2017）［20］采用误差修正模型对人民币国际化影响因素进行检验，结果表明，经济实力、贸易规模、金融开放与人民币国际化正相关，汇率波动与人民币负相关。此外，还有部分学者基于中国的基本国情，从金融市场结构、贸易结构及国际货币结构等方面对人民币国际化影响因素做了研究，颜超等 （2011）［21］对国际货币结构的相关理论进行梳理，采用动态面板数据模型和GMM方法，得出人民币国际化的显著性因素包括金融市场发展程度、货币使用惯性、经济规模、贸易规模和通胀水平。史龙祥等 （2015）［22］从产业内贸易的视角出发，以中国127个进口行业为样本，采取调查问卷的方式收集数据，发现贸易商品的需求价格弹性、相对市场份额及订单的平均金额通过影响贸易结算货币，进而影响人民币国际化，探索出推进人民币国际化的新路径。彭红枫、谭小玉 （2017）［23］将货币国际化的影响因素分为基本面因素和结构性因素，认为现阶段推进人民币国际化的关键在于完善我国的制度体系和金融市场等结构性因素。

综上所述，目前关于人民币国际化的影响因素研究，没有对影响因素进行权重设置和重要性分级，都存在一定的缺陷。本文将对此进行改进，采用熵权法计算各项指标的权重，利用构建的货币国际化程度综合衡量指数模型分别测度了美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎及人民币的国际化程度，进而运用灰色综合关联度分析方法和面板FGLS模型，提炼出影响货币国际化程度的重要、关键及显著因素。

二、主要货币国际化程度指数测度模型的建立与影响因素筛选

（一）货币国际化程度综合衡量指数构建

由于在实际的国际经济交往中，国际货币的计价单位、支付手段功能通常都是相互联系不可分割的，因此，本文在构建货币国际化综合指数时，主要将指标分为两大类。第一类指标是将国际货币的计价单位、支付手段两项功能融合为一项，综合反映货币在国际贸易与金融交易中的计价、清算结算功能；第二类指标则是反映货币的国际储备功能。从现有主流研究看，对于货币国际化程度的测度更多是从国际货币职能的视角出发，不仅有国际货币职能方面的探索成果来提供理论依据和支撑，同时也更加贴合货币国际化的内涵和本质。为了保证货币国际化程度综合衡量指标构建的科学性和权威性，所建立的指标体系主要参照中国人民大学国际货币研究所构建的RII指数的指标体系，同时综合考虑指标的更新和改进以及数据的可行性。

表1 货币国际化指数的指标体系① 参考中国人民大学国际货币研究所构建的RII指数的指标体系。①

为了更科学、客观地确定权重，选择运用熵权法计算各项指标的权重。该方法基于历史数据，可以根据各指标的变异程度，得到包含信息的熵值，并计算出对应的熵权，进而修正了各个指标的权重，从而可以得出一个较为客观的指标体系权重［24］。

（二）熵权法的主要原理

若一个指标评价体系中有m个待评价的对象，n项选取的评价指标，可以构成一个原始评价矩阵X＝（Xij）m×n。然后，对该矩阵进行标准化处理，即归一化后形成评价矩阵R＝（rij）m×n，从而计算出第i个年份第j项评价指标的比重pij：

接着计算出各项指标信息熵为：

其中k＝1／lnm（m为评价年数）。

在此基础上计算出各项指标的熵权wj：

其中1－ej为信息熵冗余度。

（三）测算货币国际化程度综合衡量指数

首先，建立初始评价矩阵X：具体数据如表2所示。

其次，对初始评价矩阵X进行标准化处理，即归一化后构建评价矩阵R，计算公式为：

其中，和分别为所有年份中第j项评价指标的最小值和最大值，0≤rij≤1。

表2 1995—2014年六项指标原始数据汇总 单位：十亿美元

表3 数据标准化处理输出表

接着，计算各项指标的熵值和熵权，该信息熵提供的信息越多，熵权越大，计算的公式为：

其中，

其中，假定当pij＝0时，pijln（pij）＝0。

表4 基于熵权法求出的熵值和熵权

最后，利用表4计算出的反映数据有用信息的熵权，分别赋予外汇市场交易中各主要国际货币占比、全球对外信贷中主要国际货币占比、国际债券市场存量中主要国际货币占比、国际债券市场流量中主要国际货币占比、全球直接投资中主要国际货币占比以及国际储备货币中主要国际货币占比六项指标0.213 6、0.159 4、 0.157 2、 0.101 5、 0.148 9、 0.219 5的权重，最终计算出5种主要国际货币和人民币的国际化程度综合衡量指数，如表5所示。

表5 6种货币的国际化程度指数

从测度的结果看，依据货币国际化程度指数水平的不同，可以将6种主要国际化货币分为三个不同的层次：第一个层次是国际化程度相对较高，表现为货币国际化程度指数在20%以上，处于成熟阶段并且具有很高国际地位的国际货币，以美元和欧元作为鲜明的代表；第二个层次是国际化程度指数在5%～20%之间，处于发展阶段的国际货币，以日元和英镑为代表；第三个层次是国际化程度指数在5%以下的，货币国际化尚处于起步的初级阶段，国际化程度处于较低的水平，以瑞士法郎、人民币为代表。从目前整个国际货币格局来看，美元的国际化程度最高，欧元紧跟其后。自2009年以来，美元的国际化程度水平呈不断提高的态势，而欧元的国际化程度水平有所放缓，两者之间的差距也不断扩大。从人民币国际化程度指数的变化轨迹看，自2007年以来，人民币国际化程度提升的速度不断加快，呈现出不断上升的发展态势，但是人民币的国际化程度还很低，处于货币国际化的第三层次。

三、货币国际化影响因素分析

（一）分解货币国际化程度影响因素

目前人民币国际化还处于起步的初级阶段，与其他国际化货币相比还有很大的差距。因此，有必要对美元、欧元、英镑、日元及瑞士法郎的国际化程度的影响因素进行分析，从而为人民币国际化提供有效的政策建议。由于截面回归检验效果不理想，本文基于历史经验和相关研究成果，如表6所示，将货币国际化程度的影响因素分解为六大维度：经济维度、对外贸易和投资维度、金融维度、政治和军事维度、科技维度以及货币维度。

表6 货币国际化程度决定因素维度分解

（二）利用灰色关联度分析方法初步提炼关键和重要影响因素

灰色关联度模型是系统分析的一种重要方法，为了更好地考究和确定货币国际化程度影响因素维度体系中的主要影响因素，本文选用该模型。通过计算5种主要国际化货币与20种定量影响因素之间的灰色综合关联度，初步提炼出影响货币国际化程度的关键因素。灰色关联度分析方法主要思路和步骤如下：

第一步是确定影响系统的目标数列X0和影响数列Xi。其中目标数列是货币国际化程度指数，影响数列是20种影响因素。

第二步是对数据进行无量纲的处理，使得各变量的平均值为零。

第三步是运用绝对灰色关联度模型、相对灰色关联度模型分别计算出绝对关联度和相对关联度。

关于绝对关联度的计算：

第一，求X0与Xi（i＝1，2，…，20） 的始点零化象计算公式为：

第二，求各主要货币的灰色绝对关联度ε0i（i＝1，2，…，20），计算公式为：

关于相对关联度的计算：

第一，求X0与Xi（i＝1，2，…，20） 的初值像X′i（i＝0， 1， 2，…， 20），

第二， 求X′i（i＝ 0， 1， 2，…， 20） 的始点零化像X′0i（i＝0， 1， 2，…， 20），

第三，按照绝对关联度相同的计算方式测算出灰色相对关联度，

第四步，加权平均计算出灰色绝对关联度和灰色相对关联度，测算综合关联度，公式为：

其中θ＝0.5，结果如表7所示。

表7 灰色关联模型测度出的5种主要货币与20个影响因素之间的综合关联度

在主要国际货币分别计算出的大于0.9的综合关联度影响因素中，主要涵盖在对外贸易投资维度（27.27%）及经济维度 （22.73%）中，金融维度、货币维度以及政治和军事维度的相关因素也发挥着举足轻重的作用。如表8所示，在综合关联度大于0.9的因素中，特定货币发行国GDP／世界GDP（经济维度）、特定货币发行国进出口贸易总额／特定货币发行国GDP（对外贸易维度）、特定货币发行国进口贸易总额／世界进口总额 （对外贸易维度）、特定货币发行国上市公司资本总额／该国GDP（金融维度）、政治稳定以及没有暴力或恐怖主义估值 （政治维度）、货币发行国高科技产品出口额／该国制成品出口额 （科技维度）出现频次最高［25］，成为影响货币国际化程度的关键影响因素。另外，实际汇率也成为在综合关联度大于0.8的因素中，美元、欧元和日元都共同具有的因素。因此，实际汇率也应该被视为影响货币国际化程度的关键因素。

表8 根据综合关联度初步提炼出货币国际化程度的关键影响因素

（三）建立面板模型提取显著影响因素

1.变量设计与变量描述。

前面部分结合理论，已经构建了影响货币国际化程度因素的维度体系。同时通过灰色关联度分析方法，初步提炼出影响货币国际化程度的关键和重要影响因素，详见表9。接下来，将通过模型的构建提取出影响货币国际化程度的显著因素。

表9 变量及变量描述

本文建立的数据为面板数据，表10给出了各变量的统计描述情况。组间 （between）变量描述性统计指标主要体现不同国际化货币的情况；组内（within）变量统计性指标体现同一国际化货币的情况。

表10 变量统计性描述

续前表

2.研究模型和研究方法说明。

本文主要运用STATA13对平衡面板数据 （1999年至2014年美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎等5种主要国际货币）进行分析，采用广义线性模型，对该模型进行可行广义最小二乘估计 （FGLS），可以更好地处理不同截面之间的异方差，个体内部的时间维度上的自相关以及同一时期不同横截面的相关性问题，对异方差和序列相关进行修正。

计量模型如下：

i代表5种主要国际货币，即美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎；t代表时间跨度，从1999年至2014年，共15年。

3.模型建立与参数估计。

其一，建模前检验。

首先，对各变量进行单位根检验，选择考虑截面异质性和干扰项的序列相关问题的Levinlin检验，结果H0均被拒绝，认为所有序列均平稳，认为不存在单位根，保证面板数据的平稳性。

其次，在建模前分别进行组间异方差、组内截面相关以及组间截面相关的检验，结果显示存在组间异方差以及一阶组内自相关，因此需要采用FGLS估计建立广义线性模型修正和解决组间异方差和一阶组内自相关的问题。

表11 检验结果汇总

其二，模型估计结果。

用5种主要国际货币的国际化程度指数作为因变量对通过灰色关联度分析提炼的涉及经济维度、贸易维度、政治和军事维度、科技维度及货币维度的全部影响因素变量实施回归，剔除不显著变量后再进行模型1和模型2的FGLS回归，然后再将网络外部性变量纳入考虑，接着进行模型3和模型4的FGLS回归。

表12 FGLS回归结果

表13 影响货币国际化程度的显著变量

中国作为仅次于美国的世界第二大经济体，在2014年GDP就已超过10万亿美元，是继美国之后，第二个迈入 “十万亿俱乐部的国家。 “一带一路”、“军民融合”等国家政策的提出，使中国的政治和军事实力不断提升，位于世界领先水平。随着中国—东盟自由贸易区的建立和资本账户开放的推进，中国的贸易开放程度不断提升；但由于资本管制及跨境贸易人民币结算不便等原因，与其他国际货币发行国相比，中国贸易开放程度仍亟待提升。基于货币国际化的经济规模因素，推进人民币国际化已经越过临界点，即将进入适当加快推进的阶段。但必须认识到，我国依然是个大而不富、大而不强的经济体，还存在经济结构质量上的不少软肋，这对于人民币迈向国际货币是不容忽视的制约。同时，在硬实力和软实力、经济实力和非经济实力等方面也存在发展不平衡。因此，只有同时做到规模大、结构优、质量高，才能以强大的经济实力和综合国力为后盾，推动人民币成为国际货币舞台上一颗不断上升的明星。

四、结论与政策建议

（一）研究结论

通过构建的四个模型回归结果，可以发现经济规模在所有模型中均显著，与货币国际化程度呈显著正向相关关系；贸易开放程度和政治和军事实力在模型2和4中均显著，与货币国际化程度呈显著正向相关关系；而衡量币值稳定情况且反映汇率走势和波动状况的实际汇率在模型1和2中均显著，与货币国际化程度呈正向相关关系。然而，将网络外部性纳入到模型考量范围后，实际汇率不再显著；由模型3和4可知，网络外部性与货币国际化程度呈显著的正相关。因此，经济规模、贸易开放程度、政治和军事实力以及网络外部性对货币国际化程度具有最强的影响力，是货币国际化的显著影响因素。

从人民币国际化程度指数的变化轨迹看，虽然人民币的国际化程度与美元、欧元相比还处于很低的水平，但是一直呈现出不断上升的发展态势，特别是从2007年以来，人民币国际化程度提升的速度不断加快。就人民币国际化的影响因素而言，经济规模、政治和军事实力对其影响较大，贸易开放程度、网络外部性次之。当前中国的经济规模、政治和军事实力均已达到第一个层次的国际货币要求，但贸易开放程度及网络外部性与其他国际货币还有很大的差距。总体而言人民币国际化充满活力，并已取得一定的成果。

（二）政策建议

1.发展实体经济，巩固人民币国际化的经济基础。一是深化改革规范市场环境，促进经济结构调整转型。同时，为弥补 “市场失灵”，需要合理运用“区间调控”和 “定向调控”等手段来完善市场机制。二是简政放权，取消不必要的行政审批，同时要推进国有企业改革以及要素市场化改革，为投资者提供便利、公平的经营环境。三是营造尊重知识、尊重人才的环境，继续完善并落实激励科技创新的优惠政策，培养具有国际视野的创新型人才。通过知识、人才和创新提高劳动生产率，缓解 “人口红利”消失给发展带来的压力，同时配合供给侧结构性改革，增加高端产品的产出，改善优化产品供给结构。以制度创新、理念创新、管理创新和科技创新重塑我国具有比较优势的产业，进而推动我国经济升级发展。四是积极开展国际产能合作，鼓励有条件的企业抓住“一带一路”建设的契机 “走出去”，参与全球范围的资源配置。五是创新外资引进模式，提高外资质量。面对某些劳动密集型低端产业的外资企业向低收入国家迁移的现象，在设法稳定外资数量的同时要根据东中西部的发展现状，以合理的政策引导外商投资的流向，提高引资质量和外资对我国经济平衡发展的贡献。

2.优化贸易结构，为人民币国际化创造有利条件。首先，应加大与发展中国家和新兴经济体的贸易往来，构建合理的贸易网络，减少对发达国家的依赖。其次，要加快促进以加工贸易为主向一般贸易为主的模式转换。同时要通过创新改变跨境贸易的商品结构，提高出口商品的科技含量，提高我国在国际产业链中的地位。同时，对于有实力的企业，应该鼓励其 “走出去”进行跨国生产与投资，参与全球资源配置，形成全球产业链，由此增加在贸易中选择结算货币的能力。最后要利用 “一带一路”的东风推动大宗商品使用人民币计价。中资金融机构加快在“一带一路”沿线国家布局的同时为大宗商品贸易提供人民币融资支持，为人民币跨境结算提供便利。

3.增强政治军事实力，为人民币国际化提供强力支撑。一是大力推进一带一路政策，诚心对待沿线国家，提高中国在世界政治格局中所起的作用、在国际事务中制定规则的权力、外交活动能力以及与同盟国之间的关系。二是加强空军、导弹、潜艇军事力量，建设东南沿海的军事基地，在南海地区形成局部军事优势。强大的军事实力是任何一个主权国家的后盾。提高人民币国际化程度离不开军事实力，这也是其政治主权最直接的体现。三是扩大人民币对外援助规模及筹资渠道，通过援助树立国家形象以及人民币的声誉。

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